投資摘要

　　華電集團承諾公司為集團發展電源項目的主要機構和主力發電企業，是集團的主要融資窗口。未來不排除將有優質資產注入到上市公司的可能。

　　根據目前的建設進度，到2008年末，公司擁有的總裝機容量將達到2262萬千瓦，相應的權益裝機容量為1884萬千瓦，在05年的基礎上翻番。2006年將成為新增裝機規模最大的一年，合并報表的裝機容量增長速度將達到65%。

　　06、07年，資產負債率將處于快速上升階段，財務費用也將大幅增長。07年的財務費用可能突破10億元。我們認為，07年開始，公司業績對貸款利率的敏感度將上升，發行短融的可能性較大。

　　在不考慮競價上網的情況下，公司的綜合燃料成本將維持在高位，但煤耗水平的下降將改善盈利能力。同時，新建機組有利于分流人員，減少單位發電的固定成本，也在一定程度上緩解了利用小時數下降的壓力。由于，目前公司執行的綜合稅率為33%，一旦稅率調整將使公司的凈利率水平提升。

　　與行業內重點公司相比，公司的估值水平與火電類上市公司比較接近。但以08年業績計算的動態P/E不到9倍，在中長期內具有估值優勢，安全邊際較高，投資評級由“中性”上調為“增持”。

　　投資案件

　　估值和投資建議

　　根據基本面判斷及DDM、FCFF估值測算，合理股價應該在2.80-3.00元之間。目前的股價在一定程度上被低估，隨著未來業績的釋放，12個月內股價上漲空間有望達到20%。投資評級由“中性”上調為“增持”。

　　關鍵假設點

　　06年全國新增裝機超過8000萬千瓦，大部分在07年全年釋放產能，預計行業平均發電小時數在07年見底。煤炭價格保持高位運行。電力需求仍保持穩定增長。

　　我們與大眾輿論的不同之處

　　1、電力行業的景氣度拐點仍未到來，火電行業的投資價值主要來自于外延式擴張。

　　2、盡管公司業績的大幅增長要等到08年，但06、07年業績仍將維持穩定增長，使得投資風險下降。目前的安全邊際較高。

　　

股票價格表現的催化劑

　　裝機容量迅速增長是我們上調投資評級的主要理由，如果在建項目投產速度超過市場預期，將會推升業績及股價。同時，所得稅率的調整也將提高公司的帳面盈利能力，使得實際業績超過我們的預測。

　　山東省5萬千瓦以下小機組的比重較高，一旦國家出臺強制性淘汰小機組的政策將提升公司投資價值。而在節能降耗的大環境下，如果出臺相關電力調度政策，鼓勵先進、大型機組發電也將促發股價的上漲。

　　如果07年初，公司短期融資券或ABS推出，將降低自身的財務費用，對提升業績作用明顯，也有利于股價的表現。

　　核心假定的風險

　　如果機組投放速度明顯低于我們的預期，或者區域內發電小時數下降程度超過預測數將在一定程度上影響我們的盈利預測及相關估值。

　　1.公司在集團中處于核心地位

　　1.1大股東為華電集團

　　公司原大股東為山東電力集團。03年4月1日，山東電力集團將其持有的53.56%的公司股權轉至中國華電集團，控股股東發生變更，公司名稱也由“山東國際電源開發股份有限公司”變更為“華電國際電力股份有限公司”。

　　華電集團是全國五大發電集團公司之一，是根據我國電力體制改革方案，在原國家電力公司部分發電資產基礎上成立的國有大型電力集團，注冊資本120億元。目前華電集團在役裝機容量為30,790兆瓦，其中火電的裝機容量占到80.9%，水電的裝機容量占到19.1%。華電集團的資產遍及東北、華北、華東、西北和華南電網。

　　1.2公司在集團電源業務中處于核心地位

　　公司和華電能源有限公司同為華電集團控股的發電類上市公司。集團承諾公司為集團發展電源項目的主要機構和主力發電企業，是集團的主要融資窗口，并大力支持公司走出山東，進入其他省份，使公司成為全國性的獨立發電公司。

　　華電能源也是集團直接控股的上市公司，同屬集團的核心企業，但資產主要集中在黑龍江省，重點在東北地區發展，并適當拓展煤炭資源開發業務。

　　1.3未來仍然有注入優質資產的可能

　　公司目前仍是集團發展全國性電源項目的主要機構，未來可能將除東北以外區域的電力資源裝入公司。集團公司旗下擁有的電力資產中，烏江水電是盈利能力最為突出的資產，未來是否能以合理價格置入上市公司值得關注。

　　2.主營業務結構分析

　　2.1 07年開始裝機容量大幅增長

　　根據目前的建設進度，到2008年末，公司擁有的總裝機容量將達到2262萬千瓦，相應的權益裝機容量為1884萬千瓦，在05年的基礎上翻番。2006年將成為新增裝機規模最大的一年，合并報表的裝機容量增長速度將達到65%。除山東省內的章丘、鄒縣、滕洲、濰坊之外，四川廣安也有大型機組投產。07年，公司在山東省內的權益裝機容量比重將由78%下降到67%，電源的區域分布逐步實現對外擴張，也化解了機組的區域性風險。

　　2.2 07年發電小時數有望見底

　　區別于全國的普遍狀況，山東省內平均利用小時數在過去幾年中已出現過較大的波動。02、03年，省內裝機容量增長速度分別達到19.7%和21.4%，而同期的發電量增長速度只有12%左右，使得公司在省內的小時數從01年的5625小時下降到5492和4820小時。04、05年，區域內裝機容量增長速度有所下降，發電小時數處于恢復性增長，05年回升到5700小時左右。

　　06年，山東省的裝機容量將達到4300萬千瓦左右，增速為15%左右，預計與需求基本持平。發電小時數大幅下降的可能性不大。根據國家統計局數據顯示，06年上半年，山東省平均發電小時數為2700小時左右，與去年同期水平基本接近。預計公司在省內機組的全年利用小時數將保持在5600小時左右，下降幅度小于全國平均。

　　05-07年，山東省新增裝機核準量為1360萬千瓦左右，計劃外約有200-300萬千瓦。06年實際新增裝機約800萬千瓦左右，增速為21%左右，07年仍有500萬千瓦。07、08年，省內裝機增長速度將顯著下降。但06年新增的裝機將在07年全年供電，短期內對發電小時數將產生較大的影響。預計省內平均發電小時數在07年將下降5%左右，08年開始逐步回升。

　　2.3 煤炭價格對成本壓力下降

　　公司屬于典型的火點企業，煤炭成本變動在很大程度上影響了盈利能力。04、05年，公司的煤炭成本同比分別上升了27%和24%。06年，煤炭價格與05年的均價基本持平。由于進口煤炭價格出現下降，而山東省屬于典型沿海省份，

澳大利亞煤炭價格的下跌為公司的成本控制提供了保障。根據我們的判斷，07年公司的煤炭單位成本繼續保持穩定�？紤]到煤炭企業費用的增加，我們假設08年煤炭價格上漲3%左右，即14元。根據煤炭的產能以及運輸能力擴張狀況來看，07、08年，煤炭價格大幅上漲的可能性已經不大。

　　06年前9月，公司的煤炭到廠價格同比上升12元/噸，但入爐煤價反而下降27元/噸。主要是由于煤炭質量提高，熱值上升。隨著煤炭供應瓶頸的緩解，以及新建機組煤耗水平的下降未來綜合燃料成本仍有下降的空間。

　　3.財務分析

　　3.1資本性支出增加財務費用

　　06-09年，公司的產能增長迅速，根據現有規劃，總投資將超過400億元。特別是06、07年，資產負債率將處于快速上升階段，財務費用也將大幅增長。07年的財務費用可能突破10億元，使得利息覆蓋倍數明顯下降，也在一定程度上影響了公司的業績表現。我們認為，07年開始，公司業績對貸款利率的敏感度將上升，適當增加短融的比例將會有效化解相關風險。

　　3.2毛利率有望保持穩定，凈利率有提升的可能

　　在不考慮競價上網的情況下，公司的綜合燃料成本將維持在高位，但煤耗水平的下降將改善盈利能力。同時，新建機組有利于分流人員，減少單位發電的固定成本，也在一定程度上緩解了利用小時數下降的壓力。由于，目前公司執行的綜合稅率為33%，一旦稅率調整將使公司的凈利率水平提升。

　　4.盈利預測

　　假設一：06、07年煤炭價格與05年持平，08年同比上漲3%。

　　假設二：06、07、08年發電小時數同比分別下降3%、5%、0%。

　　假設三：綜合所得稅率維持在33%，不考慮未來潛在的融資及相關的資產收購對業績的影響。

　　5.主要投資風險

　　5.1競價上網對區域電價構成一定負面影響

　　公司的主要火電電源點仍處于山東地區，屬于華北電網，目前競價上網仍未啟動。07年，隨著發電小時數的下降，競價上網的預期會更加強烈。而公司下屬電廠的平均電價水平屬于中等偏上，競爭優勢并不突出。中長期內電價有下降的壓力。

　　5.2煤炭價格仍存變數

　　預計12月底，最后一次電煤供貨會議將召開。煤、電雙方的博弈仍將持續。在節能降好的大背景下，一次能源價格下降的可能性較小。07年，煤炭綜合成本可能抬高，部分成本可能下火電等下游轉嫁。而且，由于東部地區火電項目投產速度較快，鐵路運輸瓶頸并沒有得到很好的解決，預計到08年以后逐步緩解。短期內，煤炭加運輸成本仍將困擾火電企業。

　　6.估值及投資建議

　　6.1直接估值結果：合理區間為2.80-3.00元

　　6.2 相對比較：動態P/E有一定吸引力

　　與行業內重點公司相比，公司的估值水平與火電類上市公司比較接近。但以08年業績計算的動態P/E不到9倍，在中長期內具有估值優勢。這種有時主要來自于其快速的擴張能力。作為火電類龍頭，產能的迅速擴張將有效緩解行業的負面因素。在行業景氣度見底之前，外延式擴張仍將是業績增長的主要動力。我們認為，06、07年公司業績將保持穩定增長，08年以后將進入快速增長階段，當前的估值水平較低，安全邊際較高，投資評級由“中性”上調為“增持”。

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