投資要點

　　投資者見面會起因：正當投資者翹首以待，終于迎來了華東醫藥的股改復牌之際。11月4日，公司公告稱：大股東為防止公司醫藥業務在惡劣的大背景下，可能帶來的業績滑坡，決定為公司增加另一業務支撐點--房地產。即華東醫藥將以1.8億元收購母公司中國遠大集團持有的杭州楊岐房地產公司100%股權。一石激起千層浪。股東憤怒了，甚至直接“用腳投票”。中小股東的意見主要集中在：1、不同意華東醫藥涉足房地產這一高風險行業。2、收購價格的不合理性。3、補償條款沒有期限。4、補償額度太小。5、大股東套現嫌疑。

　　通過機構投資者見面會，進一步明確醫藥主業地位及其未來成長性。工業存量：具有競爭性，在困難環境下穩定增長。在今年困難的環境下，公司前三季度收入同比增長12%，凈利潤同比增長20%。今年公司上億品種將由2個上升為4個，除百令膠囊、環孢素A外，新增泮立蘇和卡博平。商業：注重經營質量，提高盈利能力。將商業子公司撤銷，改為中藥和西藥事業部，積極發揮招標優勢，進行品種調整，提高毛利率，目前已成為浙江商業的第一名。

　　公司第2個“三年計劃”(07-09年)的目標是現有產品在充分考慮降價因素的情況下，在公司的第二個三年計劃(2007年-2009年)中，國內制劑實現收入10億元，原料藥出口2億元。具體的工作方針為：鞏固擴大國內市場，大力開拓國際市場，直接探索OTC市場。商業方面的目標是繼續發揮事業部優勢，進行品種調整，保證毛利率7-8%，保持浙江商業第一名的位置，爭取實現凈利潤翻倍。

　　承諾的資產注入將進入實質階段，保證在2年內注入。按照2005年各公司業績計算，若不算股權投資差額攤銷，則資產注入對華東醫藥凈利潤的貢獻為4207萬元，EPS為0.10元/股。

　　盈利預測、估值和評級：預計公司06-08年的EPS分別是0.18、0.22、0.25元/股，PE分別為26、21、18倍。若考慮資產注入，則EPS分別為0.28、0.32、0.35元/股，PE分別為16、14和13倍。以20倍PE估值，目標價為6.4元。但考慮到大股東因素所帶來的不確定性，因此評級為“增持”。

　　投資者見面會起因

　　正當投資者翹首以待，終于迎來了華東醫藥的股改復牌之際。11月4日，公司公告稱：大股東為防止公司醫藥業務在惡劣的大背景下，可能帶來的業績滑坡，決定為公司增加另一業務支撐點--房地產。即華東醫藥將以1.8億元收購母公司中國遠大集團持有的杭州楊岐房地產公司100%股權。

　　一石激起千層浪。股東憤怒了，甚至直接“用腳投票”。中小股東的意見主要集中在：

　　1、不同意華東醫藥涉足房地產這一高風險行業。華東醫藥作為致力于專科用藥領域的醫藥類上市公司，有著較強的產品開發能力，其產品選擇、定位及研究仿創能力甚至堪與恒瑞醫藥媲美。公司的醫藥業務正在穩健增長。

　　2、收購價格的不合理性。楊岐房地產公司的資產質量如公告披露：截至2006年10月11日，楊歧公司資產總額2.52億元，負債總額2.35億元，所有者權益1773萬元。從表面看，華東醫藥將以10倍PB收購1個資產負債率接近100%的公司。

　　3、補償條款沒有期限。大股東承諾的補償條款，即若楊岐房地產公司的“三水一生”項目未來如達不到1.8億元，中國遠大集團將補償其差額。但是，對于何時實現和補償卻沒有說明。

　　4、補償額度太小。假設楊岐房地產公司的項目失敗，大股東也僅承諾補償差額部分，對于投資者資金的時間成本卻未打算補償。

　　5、大股東套現嫌疑。因大股東股改時已承諾未來會將3塊優質醫藥資產注入上市公司，故通過利空來打壓股價，有利于中國遠大集團在股權轉讓過程中擁有更多的上市公司股權。

　　機構投資者見面會交流結果

　　明確醫藥主業地位及其未來成長性

　　華東醫藥的業務主要分為工業和商業兩個部分，其中，工業與商業的收入比例約為15：85，毛利比例約為70：30，尤其是控股子公司中美華東是其利潤的主要來源。

　　目前，華東醫藥的工業存量主要包括免疫抑制劑、糖尿病藥物和消化性潰瘍藥等。我們認為，這些藥物的未來需求是持續穩定的，保障了華東醫藥的未來成長。

　　工業存量：具有競爭性，在困難環境下穩定增長

　　在今年困難的環境下，公司前三季度收入同比增長12%，凈利潤同比增長20%。今年公司上億品種將由2個上升為4個，除百令膠囊、環孢素A外，新增泮立蘇和卡博平。

　　這種增長主要來自：

　　1、產品多為專科用藥，獨家或生產商少，需求持續穩定。

　　2、通過學術促銷規避反商業賄賂的影響。

　　商業：注重經營質量，提高盈利能力

　　將商業子公司撤銷，改為中藥和西藥事業部，積極發揮招標優勢，進行品種調整，提高毛利率，目前已成為浙江商業的第一名。

　　公司第2個“三年計劃”：內外并舉，兼收并蓄

　　目標是現有產品在充分考慮降價因素的情況下，在公司的第二個三年計劃(2007年-2009年)中，國內制劑實現收入10億元，原料藥出口2億元。

　　具體的工作方針為：鞏固擴大國內市場，大力開拓國際市場，直接探索OTC市場。

　　商業方面的目標是繼續發揮事業部優勢，進行品種調整，保證毛利率7-8%，保持浙江商業第一名的位置，爭取實現凈利潤翻倍。

　　承諾的資產注入將進入實質階段

　　公司股改承諾：在未來兩年內，第一大股東中國遠大集團將其子公司四川遠大蜀陽藥業(40%)、雷允上藥業(70%)、武漢遠大制藥集團(70.98%)裝入華東醫藥。中國遠大集團表示，保證在2年內注入上述資產。

　　按照2005年各公司業績計算，若不算股權投資差額攤銷，則資產注入對華東醫藥凈利潤的貢獻為4207萬元，EPS為0.10元/股。

　　房地產業務不會喧賓奪主，旨在盤活現有地產資源

　　公告稱：收購楊歧房產股權后，以其整個項目總銷售收入計算，每年實現的銷售收入約為2～2.5億元，該比例僅占到公司醫藥主營收入的6%～8%左右，房地產業務不會對公司主營的醫藥產業產生重大影響。

　　另外，因“三水一生”項目已預售1.7億，其中7700萬確認收入，則至年底另外1億元確認收入后，負債(主要是預付賬款)將下降，楊岐房地產公司的資產質量將明顯改善。

　　收購價格方面，由于楊岐已實現收入7700萬元，故公司支付1.8億收購款，實際相當于目前只支付1億元。如年底另外的1億元預付款結賬，則公司當年即可收入投資成本。

　　中國遠大集團還就承諾補償時間給予了部分補充說明，即此項目開發至80-90%時，進行專項

　　另外，由華東醫藥收購楊岐房地產，除增強華東醫藥抗醫藥風險能力，增加利潤增長點外，還可由杭州當地人管理此房地產公司，有利于其經營效率的提高。此外，由于華東醫藥現有熱銷地段的土地資源，收購楊岐房地產公司后，有利于其利用此房地產經營牌照盤活這些地地資源。

　　盈利預測、估值和評級預計公司06-08年的EPS分別是0.18、0.22、0.25元/股，PE分別為26、21、18倍。若考慮資產注入，則EPS分別為0.28、0.32、0.35元/股，PE分別為16、14和13倍。以20倍PE估值，目標價為6.4元。但考慮到大股東因素所帶來的不確定性，因此評級為“增持”。