國信證券研究所 譚麗

　　綜合比較國際及港臺的零售股估值，可以明確的得出結論：“成長性決定估值水平”。對于整個板塊景氣高漲及龍頭企業業績的高增長預期是我們看好零售板塊的最核心因素。我們認為優質零售股籌碼依然稀缺，建議在整理階段介入優質零售龍頭股。

　　零售股沿襲增長態勢

　　在整體法計算下，2006年前三季度零售板塊仍然沿襲了上半年的增長態勢，即利潤增長明顯快于收入增長。其中，收入增長22%，而營業利潤增長44%，凈利潤增長48%。各項利潤率都有不同程度提高，尤其ROE(凈資產收益率)從去年同期的5.4%上升到7.1%。可見，在行業景氣良好支撐下的零售企業內外延擴張呈良性態勢。

　　我們認為，除家電

零售業呈現出明顯的兩強格局外，零售業的競爭格局遠未形成，尤其對于百貨業、超市業以及其他各專業零售業(如IT零售、珠寶零售、家居建材零售、玩具零售、圖書零售等等)。在統計局最新披露的2005年限額以上零售企業數據中，我們可以看出，限額以上零售企業銷售增速明顯快于消費品零售總額增速，扣除加油站銷售額，增速為25.5%，并且呈現出各零售業態均衡增長的態勢，其中百貨商店、專業店、便利店增長更為顯著。

　　我們認為，中國的零售業剛剛步入快速發展通道，大零售業內的行業細分過程剛剛開始，各子業態都面臨著非常好的發展機遇，未來的增長前景非常可觀，優質企業的擴張速度不會放緩、只會加快。

　　優質股溢價大勢所趨

　　從香港市場給與內地零售企業的估值水平來看，我們可以得出結論：成長性決定估值水平。

　　香港市場給予百盛集團以及金鷹商貿明顯較高的估值水平，這是由時尚百貨業的良好前景及其顯著的成長性決定的；物美商業由于不斷進行收購兼并來支持其高速的業績增長，因此也獲得了較高的估值水平。市場對于國美收購永樂之后盈利的預期仍然不佳，仍然給予較低的估值水平。超市業內，物美與聯華成長的差異造成了估值的差異。

　　進行國際估值比較時，我們發現估值的明顯特點是：估值水平與利潤增長率完全相關，這一點在亞太百貨業估值上比較明顯，而對于凈利潤增長率較低的板塊，市場在估值上仍然給予18-20倍的預期市盈率水平。因此我們認為，對于高速成長的企業，PEG(市盈率相對盈利增長比率)更加具有參考性。

　　我們認為，零售股內部存在著估值差異，同樣存在成長股與價值股的區別。成長應該建立在具有持續擴張能力基礎上，企業在不斷滾動發展、具有持續的造血能力，并能夠在自身擴張過程中，形成進入壁壘，形成品牌優勢與管理優勢，這類有望長大的企業更容易通過收購兼并獲得更快的成長，并且在未來將成為稀缺資源，而在企業規模較小的時候介入盡管短期估值較高，但其長期發展前景更為確定，更加具有長期投資價值。

　　我們認為在行業景氣持續高位，行業集中度非常低的情況下，成長股(如百盛、金鷹、物美、王府井、大商股份、蘇寧電器等)無疑更受到投資者的追捧，加之目前上市的零售企業中，具有長期持續發展能力的優質品種供不應求，優質股溢價或者大幅溢價是未來A股市場必然出現的，明年零售行業的投資標的仍然是一線龍頭股。對于一線龍頭股，每一次大幅回調都是長期建倉的機會。

　　對于價值股，我們認為超跌的情況下，也會出現投資機會，從目前市場的估值水平來看，像歐亞集團、東百集團等都存在波段性的交易機會。

　　消化壓力 醞釀再漲

　　根據最新的統計，目前2006、2007年板塊估值水平分別為27倍、21倍，而對應2005年11月時的2005、2006年的動態市盈率水平為27倍、20倍，估值水平基本合理。

　　我們根據2006年3月的股價水平，按照2005年EPS計算的零售板塊平均PE水平為29倍，隨著時間的推移，零售估值將重現吸引力。需要指出的是，估值范圍存在一定的彈性，我們更應關注的是在消費景氣旺盛情況下，零售企業的質地有了明顯的改善，收入、利潤均快速增長，盈利能力有了明顯提升，并開始形成行業內的龍頭企業。對于整個板塊景氣高漲及龍頭企業業績的高增長預期是我們看好零售板塊的最核心因素。

　　我們認為，投資零售企業主要秉承以下投資思路：其一，價值發現是主導，投資企業的企業具有以下特點：資產質量優異、發展戰略清晰，也許短期并沒有充分體現利潤；具有價值發現的契機，如收購、股權激勵等；具有整合潛力，具有快速擴張的能力。其二，繼續關注有望價值注入的企業，優質資產注入方式主要有：定向增發收購大股東資產、控股股東變更引起優質資產注入、以吸收合并的IPO方式引入新的上市公司資產，這類型的零售企業有：銀座股份、重慶百貨、成商集團等，尤其是成商集團如果注入成功，將晉升為國內一線零售股行列。

　　在消費旺盛的大背景下，我們對于行業龍頭公司王府井、華聯綜超等堅定看好，因為其對于消費繁榮的受益程度最高，并且優質零售企業最有可能發生業績超預期增長。

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