中信證券研究部 于軍 謝從軍

　　目前，公路股的平均市盈率在12-13倍之間，但是，凈利潤CAGR和股息率不如公路股的港口股的平均市盈率卻在20倍。

　　我們認為，重點公路股的市盈率在15倍是合理的，這表明公路股的價值有所低估。

　　三季報業績增長超預期

　　2006年上半年，受多種因素影響，高速公路公司的車流量和盈利增長不如市場預期的好，尤其是一些省份的計重收費不如預期樂觀，是導致投資者冷落公路股的主要原因之一。公路公司公布的三季報業績增長超出市場預期，這是近期公路股走強的主要催化劑之一。

　　我們重點推薦公司的三季報業績表現良好。由于計重收費帶來的收入大幅增長和資產收購的效果，贛粵高速的三季度攤薄EPS達到0.43元/股，超出我們的預期，也遠超出市場預期，預計2006年EPS將在0.6元以上。

　　因車流量穩定增長和成本控制等因素，楚天高速、現代投資、寧滬高速、深高速、山東高速、皖通高速和福建高速的三季度業績同比增長也很高，超出市場預期，使得本來就估值偏低的公路股更具有估值優勢。

　　多因素促業績快速增長

　　公路股的市場表現除了資金推動的因素，更主要的還是來自于其業績增長的較大利好。一些因素的變化和新題材將可能支撐公路公司業績的快速增長。

　　首先，油價回落與ODI帶動的增量出口將促進車流量增長。油價回落將促進公路運輸業的繁榮和私家車的出行需求。多數省份實施計重收費恰逢高油價時段，通行費成本與油料成本的雙重增加使得運輸業者的成本大幅攀升，抬高了一些運輸業者的盈虧平衡的成本闕值，使得他們不再選擇高速公路出行，減緩了高速公路的車流量增長速度。而近期油價回落及其趨勢將降低運輸業者的運輸全程成本，在現在的物流服務要求提供即時安全的運輸服務現實下，運輸業者將更多地選擇通過高速公路出行。

　　其次，ODI中國海外投資將帶動增量出口的快速增長，從而促進車流量增長。盡管中國企業的海外投資起點較低，但已經進入了快速發展階段，ODI將成為分析國內諸多行業(特別是周期類行業)的新因素。我們現在關注中國企業海外投資問題(ODI)是源于國家政策的導向。在國內現有產業格局基本確定、中國外匯儲備突破萬億美元的背景下，推動中國企業ODI的發展已經上升到了一個戰略的高度。

　　第三，路網效應與計重收費導致的“疊加效應”。“疊加效應”的利好表現：在路網暢通情況下，若運輸業者選擇超載運輸，將增加公路公司的通行費收入；若運輸業者不選擇超載運輸，那么將對高速公路的維修費用產生較大的利好。

　　第四，成本控制提升公司毛利率。由于不少公司在股改時對毛利率等指標方面給予了較好的承諾，公司將加強對成本的控制，未來幾年高速公路公司的盈利能力仍將保持良好的發展勢頭，毛利率將穩步提升。

　　收購優質路產提升發展空間

　　在股改過程中，一些公路公司的大股東都承諾在未來支持高速公路上市公司收購其持有的優質路產，為這些高速公路公司未來的發展增添了空間和動力，如山東高速、福建高速等公司的大股東均有明確的資產注入計劃。

　　這些擬收購的路段基本都具有較好的區位優勢和路網位置、目前車流量穩定且增長潛力較大的特點，若收購完成將支撐公司未來的成長性，從贛粵高速收購后的三季報業績來看，EPS的增厚效果明顯。從這些收購計劃來看，山東高速值得期待，若收購價格合理，經初步測算，我們認為，對公司的業績增厚將在20-30%之間。

　　目前，已上市的公路里程僅占2005年年底通車總里程4.1萬公里的20%左右，還有大量收費公路沒有上市，是公路公司潛在的收購目標。預計“十一五”期間，我國高速公路總里程將達到6.5萬公里，這些增量路產也將是公路公司的潛在收購目標。高速公路公司通過資產收購實現規模擴張之路還有很大的操作空間，尤其是在各省公路建設資金緊張的情況下。

　　公路股具有吸引力

　　基于公路股目前的股價和未來成長性，無論相比整個市場，還是相比港口板塊和整個交通運輸行業，高速公路公司尤其是成長性好的公路公司被顯著低估。

　　一是具有較高的凈利潤CAGR和股息率。優質高速公路公司未來幾年的凈利潤平均復合增長率(CAGR)基本都在25%以上，仍保持快速增長態勢，理應給予較高的市盈率估值。另外，高速公路公司的分紅比例很高，多數在50-70%之間，平均股息率在5%左右，有些公司股息率在8%以上。而與公路比較類似的港口板塊平均市盈率也已經超過20倍，一些港口公司的市盈率在30倍左右，而多數港口公司未來3年的凈利潤CAGR在20%以下。

　　二是人民幣升值和高溢價“賣路”佐證公路股價值低估。由于高速公路具有壟斷性，且有穩定的以人民幣計收的現金流，在我國高速公路運營體制和投資開放等日漸成熟的環境下，外資對我國高速公路的青睞，將可能引發公路資產的價值重估，以及重新認識人民幣升值對公路公司的影響。

　　廣控高溢價出售公路資產證明了高速公路的投資價值。廣州控股(600098)近日公告，其持有的廣州北二環高速公路有限公司20%的股權將獲得的最高出價是6.662億元，高出該部分股權的評估價值人民幣6.55億元。20%股權是廣州控股公司在2000年、2001年累計投入1.9億元獲得的，目前的賬面價值為14625.83萬元。6.662億元的售價相對于賬面值溢價355.5%。從公布的數據推算，2006年中期20%股權資產實現了990萬元的凈利潤，若假設2006年20%股權資產實現了2000萬元的凈利潤，收購市盈率為33倍多，假設2007年的凈利潤翻番，其收購市盈率也超過15倍。

　　綜合分析，我們維持高速公路行業“強于大市”的投資評級。重點推薦贛粵高速、山東高速、皖通高速、現代投資、楚天高速和深高速。贛粵高速具有業績確定性強且快速增長、計重收費效果和路網效應。山東高速具有資產收購預期。現代投資具有估值優勢、資產收購和計重收費預期。楚天高速的成長性好、計重收費和股改預期等。