投資要點

　　中冶集團列中國企業500強第39位，在海外的投資累計超過10億美元，已成為國家的重點資源類企業�，F集團在俄羅斯、緬甸等地擁有60萬噸的制漿能力。定向增發后中冶集團將持有公司36.23%的股權。集團短期可為美利提供巨額貸款擔保，長期來看將把美利打造成其造紙業務的核心發展平臺，全面整合其海內外的漿板資源。

　　公司總投資達到45億元的林紙一體化項目將于08年全面完成。公司造紙制漿產能將隨著林紙一體化造紙項目30萬噸白卡和15萬噸輕涂印刷紙產能的全面釋放，達到2010年的78萬噸(05年產量為22萬噸)。50萬畝速生林07年進入輪伐期，每年可砍伐6-8萬畝，每年可節約成本約2726萬元，合EPS0.12元(攤薄后)。

　　預計公司05-08年公司主營業務收入和凈利潤年復合增長率分別為49.54%和40.99%。

　　風險提示

　　公司未來三年業績提升的關鍵在于林紙一體

化工程的如期順利實施，特別是30萬噸白卡紙能否按預期毛利率水平為市場所消化。

　　估值與投資建議

　　預計公司06-08年EPS分別為0.23元、0.45元和0.75元。參照北美林紙一體同類公司估值水平，六個月目標價為9.00-9.63元(空間17%-26%)，一年內目標價9.63-11.25元。給予強烈推薦A的投資評級，建議積極買入。

　　一、公司現況概要

　　1.1發展歷程

　　公司1985年成立，地處寧夏中衛市，為當地最大的企業，也是唯一一家上市公司，無論是在中衛市還是自治區層面都有著相當重要的經濟地位，擁有相當大幅度的政策傾斜。公司1998年在深交所成功上市，目前總股本1.584億，擬定向增發7000萬股，屆時股本將達到2.284億。

　　公司于2005年12月29日完成

股權分置改革，具體方案為原非流通股股東向原流通股股東每10股送3.2股，從而使得第一大股東寧夏美利紙業集團有限責任公司股權稀釋到26.89%。2006年10月10日，中衛市人民政府將其擁有的美利紙業集團有限責任公司100%股權的全部資產無償劃轉給中國冶金科工集團公司，從而使得中冶集團間接持有美利紙業42,737,911股(占總股本的26.98%)。

　　作為中央直屬的大型央企，中冶積極貫徹國家的資源戰略，大力開發海外包括鐵礦和有色在內的金屬資源以及紙漿業，將能為美利紙業的后續發展提供重大契機，使得公司在全部A股造紙上市公司股東背景方面達到前所未有的優勢。

　　作為西北五省最大的以草漿為主要原料的制紙企業，公司以生產中高檔文化用紙為主，2005年生產機制紙22.03萬噸，其中書寫紙12.68萬噸，膠版紙6.29萬噸，箱板紙3.06萬噸，均集中在柔懷鎮生產，從建廠初期即運行的萬噸以下的老式生產線仍在使用，產能總和約26萬噸，分布于28條生產線，限于發電能力制約，導致車速不能完全達到要求，未能充分釋放產能。

　　1.2行業背景分析

　　造紙業是當今中國為數不多的產品供不應求且市場潛力巨大的產業之一，伴隨著中國經濟的高速發展，上世紀90年代以來在中國獲得了長足的進步。

　　根據統計數據，2005年我國紙與紙板消費總量為5930萬噸，繼續位居世界第二位，僅次于美國。01-05年我國紙與紙板消費量高速增長，年復合增長率為12.65%。然而，中國當前人均消費量僅為42公斤，遠低于發達國家的人均300公斤的消費量，也低于世界人均52公斤的消費量�；�于中國經濟持續高速增長的預期，我們預計未來幾年中國紙與紙板的消費量年平均增速仍可以達到12%以上。

　　1.2公司現有主營業務

　　文化紙方面，近年的產量投放和需求變化比較穩定，我國2005年書寫印刷紙的生產量和消費量分別為500萬噸和579萬噸，書寫紙的生產量和消費量都為300萬噸，供求基本平衡。包裝紙的需求則一直高速增長，盡管2004和2005年新增產能較多，但目前供給仍存在少量缺口，部分高檔產品尚需進口。

　　公司現有的文化紙售價約為5000-5200元/噸，05年銷售毛利率書寫紙和膠版紙分別為15.6%和20.25%，生產銷售狀況比較穩定，預計毛利率水平短期內將保持在現有水平。

　　當能源瓶頸隨新工業園區2*50MW發電機組08年上馬運行而突破(見后文)，產量方面現有生產線可充分釋放，達到23萬噸左右(05年約19萬噸)。箱板紙方面，公司生產的主要為C級包裝紙，產品主要在當地和周邊地區銷售，質量低于景興紙業(A級)和山鷹紙業(B級)，毛利率水平較低(8.32%)，且有著不斷下降的趨勢，產量方面預計也將維持現有水平。

　　公司柔懷鎮的老廠區已經相當擁擠不堪，很難再有較大發展，06年底將有一條3萬噸的銅版紙生產線上馬，預計售價6000元/噸，在當地和周邊地區有一定的性價比優勢，預計毛利率水平約為18%(晨鳴紙業06年中報披露其銅版紙毛利率為19.31%)。公司計劃在柔懷廠區繼續拓展銅版紙產能，08年將達到9萬噸左右，考慮到銅版紙目前產能有所過剩的局面(305年產量和消費量分別為300萬噸和289萬噸)，我們預計屆時公司的銅版紙毛利率水平將有所下降。

　　總體而言，公司柔懷老廠區已經很難有較大發展，參加下圖，預計2010年老廠區主營業務收入為15.33億，相對05年9.02億，年復合增長率為11.20%。

　　1.3財務分析

　　通過對公司年度的財務縱比以及同業的財務橫比，公司財務方面的主要問題為，作為一家近年來以林紙一體化為發展導向的企業，公司不可避免的會面對大額資本投入造成資產負債率偏高的窘境。公司和國內目前最成熟的林紙一體化企業岳陽紙業一樣，隨著近年來林紙工程資金的不斷投入，在債務融資已經居高不下的情況下，都把目標投向定向增發。

　　公司現擬定向增發不超過7000萬股，增發價格5.5元，其中中冶科工集團認購不超過4000萬股，標的金額2.2億，含1.5億元資金和6000余萬10萬噸漿前期土建工程的資產注入，增發后中冶控股權將達到36.23%。

　　參見上表，美利紙業和岳陽紙業的資產負債率明顯高于其他三家，特別是美利紙業，06年中報已經達到75.85%的高風險水平。此外，由于林紙一體化工程投資大，周期長，在前期還未體現投資效益時，會對ROE有所拖累。美利紙業和岳陽紙業05年底和06年年中的ROE驗證了這一點。隨著林木進入輪伐期，相關制漿、造紙生產線的投產，這一狀況將有所改變。(見附表，根據測算，美利08年ROE預計可達10.94%)

　　二、未來盈利增長點

　　2.1林紙一體化帶來的產能擴張

　　公司的林紙一體化項目是全國第一個列入《國家林紙一體化專項規劃》的重點工程項目，總投資達到45.05億元，其中建設資金43.69億，鋪底流動資金1.37億。該項目的載體為位于寧夏中衛市區北部10公里處的高鳥墩的美利工業園，整個園區分為制漿造紙園區、招商園區、科技園區、商貿區和辦公生活區，規劃合理。該園相連美利紙業速生林基地，占地面積2萬畝，均為騰格里沙漠荒地，經事先探測，該地區有著豐富的地下水資源，具備很好的工業建設條件，將成為未來美利紙業騰飛的搖籃。

　　根據公司目前的發展規劃，預計隨著白卡和輕涂印刷紙產能的全面釋放，2010年產量能夠達到78萬噸，其中43萬噸為林紙一體化項目的貢獻。相應配套的2×50MW熱電項目能夠保證新老兩個廠區的電力供應，使得柔懷廠區的文化紙產能充分釋放。

　　2.2中冶集團對公司發展的強力支撐

　　中國冶金科工集團公司(MCC)是中央政府管理的多專業、跨行業、跨國經營、集科工貿于一體的綜合性大型企業集團，擁有70家全資和控股公司，總資產540億，列中國企業500強第39位。集團在海外的投資累計超過10億美元，已成為國家的重點資源類企業。造紙為其四大主營業務之一，現集團在俄羅斯、緬甸等地擁有60萬噸的制漿能力。

　　美利作為一家造紙能力不足30萬噸，銷售收入不足十億元的中型造紙企業，面對投資總額高達45億元的林紙一體工程，最大問題就是資金。事實上，在中冶入主之前，面對居高不下的高資產負債率，中衛市乃至寧夏自治區對于項目融資的支持都很難再有大的突破。公司通過自籌9億元，自治區財政投資2億元，地方政府以土地轉讓金方式投入2.67億募集了13.7億元資金，仍有31億元的資金缺口，為了保證林紙一體工程的順利實施，需向國家開發銀行貸款申請31億元的貸款。

　　這次當地國資委將美利集團整體無償劃撥給中冶公司，最現實的原因就是項目必須順利完成，31億元的貸款需要擔保人。中冶科工集團現已為美利提供貸款擔保，使公司獲得了國開行8億元的貸款，并將繼續提供擔保來確保美利獲得余下的22億元貸款。

　　在中冶科工集團看來，美利是一家具備一定造紙制漿規模、擁有完整的林漿紙產業鏈的造紙上市公司，可以與其現有的漿板業務較好的融合。中冶可將美利作為其造紙業務的發展平臺來進行造紙資源的整合，有很強的意向將美利發展成為全國特大型造紙企業。從企業文化上來說，美利紙業在董事長劉崇喜的帶領下，在20年發展道路中所表現出的草根精神也得到了中冶集團領導層的充分贊許。

　　對于美利紙業而言，其所能從中冶獲得的支持也絕不僅僅是31億元的貸款擔保。造紙業在中國是資源瓶頸型行業，隨著行業競爭的加劇，業內對于造紙資源的爭搶不可避免的會愈演愈烈。中冶擁有的造紙資源將成為美利未來發展的強力后盾。另外，作為一家跨國特大型集團，中冶所能支配的資源、影響到的渠道以及發展企業的戰略意識層次，是全部二十余家A股造紙上市公司的大股東所不能比擬的，美利可以獲得的潛在支持是相當巨大的。

　　10月10日進行的中冶美利掛牌儀式，作為副部級企業的中冶集團的董事長和總經理親自出席，自治區方面以主席和區長為首的五位常委也出席了該儀式。中冶集團以及自治區對于中冶美利和美利紙業的重視程度由此可窺一斑，表明了中冶以美利為平臺全力打造上百萬噸特大型紙業集團的決心以及地方政府的傾力支持。

　　2.3林紙一體化造紙項目分析

　　美利一體化項目的核心是30萬噸白卡紙以及15萬噸涂布印刷紙兩個子項目，這是公司近3年主營業務收入和凈利潤躍升的重要源頭。

　　30萬噸白卡屬于普通包裝用白卡，原料不再采用草漿和葦漿，而是由楊木化機漿和進口原生漿混合調配而得，預計2007年中期可以投產。

　　近年來，白卡紙一直供小于求，市場競爭相對新聞紙等紙種寬松很多。

　　消費方面，白卡01-05年的年復合增長率為25%；生產方面，白卡01-05年的年復合增長率為31.8%。盡管白卡的產量增速大于消費量，但由于產量的基數小，01-05年白卡消費和生產的年增量總的來看基本持平。2005年中國白卡生產量和消費量分別為790萬噸和863萬噸，缺口73萬噸，相對01年的87萬噸缺口變化不大。

　　05年是白卡新產能投產較為集中的一年，如晨鳴紙業(30萬噸)、理文造紙(35萬噸)和建暉紙業(30萬噸)等等，06年則沒有大的新產能投產，07年-08年新增的產能除了美利以外，還有太陽紙業(30萬噸)和玖龍紙業(40萬噸)，合計約100萬噸。

　　07年-08年將釋放的白卡產能主要有美利紙業(30萬噸)、玖龍紙業(40萬噸)和太陽紙業(30萬噸)，合計約100萬噸。

　　消費方面，盡管01到05年的增長率有著不斷減小的趨勢，但正如我們在1.2節中指出的，未來幾年中國紙與紙板的消費量年平均增速仍可以達到12%以上，因此06-08年白卡的消費年增長率我們認為不會低于10%。

　　根據測算，在美利30萬噸產能釋放的07年和08年，白卡市場仍然有著90萬噸左右的供需缺口。

　　基于以上分析，我們認為近三年內白卡出現類似新聞紙的市場飽和，毛利率大幅下降的狀況的可能性較小。

　　由于公司白卡項目使用的原料中大部分為自制楊木化機漿，從方便計算的角度，我們假定所需楊木均為外購，并以同類公司的同類產品的毛利率水平來估計公司白卡紙的毛利率，而由自伐楊木所節約的成本另外測算，并入整體毛利。

　　參照晨鳴紙業06年三季報，05年年報白卡紙的毛利率水平(14.33%和14.05%)，以及博匯紙業相應的毛利率水平(18.9%和15.22%)，我們認為給予公司白卡14%的毛利率較為合適。售價方面，我們參照市場同類產品價格，結合上市公司給定價格，謹慎地定為5900元/噸。

　　15萬噸涂布印刷紙，我們采取同樣的方法，參照晨鳴紙業06年中報，05年年報18.08%和18.11%的毛利率，以及市場價格，最終確定為毛利率為18%，含稅價格5500元/噸。

　　2.4速生林效益測算

　　相比岳陽紙業，美利的速生林有其自身的特點。首先，由于是向沙漠要地，租地成本為零。而岳紙相當部分的早期簽約的林地租價僅為80元/畝，與江漢平原現500元/畝的林地租價有著巨大的差價，未來租地成本將可能削減速生林的效益。其次，美利的速生林種植為主動型循環發展的模式，老廠造紙產生的廢水經過微生物發酵，成為“肥水”，通過三級泵站提升到工業園區，和黃河水混合灌溉楊木林，黃河水含有的豐富泥沙“結痂”在表面，固化了土壤，防止了水土流失，而且節約了大量育林灌溉成本。不僅如此，由于全部廢水全部用于灌溉，企業不再需要支付排污費，而相應的廢水灌溉又節省了一筆黃河取水費。

　　美利現已有48.3萬畝楊木，其中自有林地34.67萬畝，其余為與當地農戶合營。速生楊喜日照，而寧夏年平均日照數為2850小時(深圳為2120小時),與西藏、新疆等地同為我國日照時間最長的地區。此外，寧夏位于內陸，晝夜溫差大，有利于植物的光和作用，長速快，有機物年蓄積量大。據測算，美利速生林基地的輪伐期為五年，畝年蓄積量為1.8方，出材率86%，合1.548方/年；而岳紙輪伐期為六年，畝出材量7.16方，合1.193方/年。前者為后者的1.3倍。

　　按5年一個輪伐期，每畝林地的開發費用(推地、整地)為900元左右，樹苗110元(2*3平方米)，此外施肥、管理費、除草、農藥和灌溉等費用為1300元左右，合計約2300元。當地的楊木收購價約為550-600元/方。

　　公司預計07年進入輪伐期，年可砍伐6-8萬畝。按7萬畝計算，每年可節約成本2726萬元，合EPS0.12元(攤薄后)。

　　2.5公司即將進入高速發展期

　　盡管老廠區的發展空間有限，在工業園區林紙一體化項目的巨大貢獻下，預計公司明年起將進入一個高速發展期，2010年主營業務收入可達到37.1億元，相對2005年9.02億，年復合增長率為32.7%。2008年公司主營業務收入和凈利潤分別為30.2億元和1.72億元，年復合增長率分別為49.54%和40.99%。白卡在其中扮演了最重要的角色。

　　三、業績預測及估值

　　3.1盈利預測及估值

　　按定向增發后2.284億股攤薄計算，預計06年每股收益為0.23元，07年每股收益為0.45元，08年每股收益為0.75元。

　　比較估值方面，我們認為公司屬于“林紙一體化”公司，應當參照岳紙的定價水平。

　　我們在8月29日的報告中《G岳紙—全球木材的長期緊缺帶來的長期投資價值》指出，對于岳紙這樣的“林紙一體化”的造紙公司顯然不能等同于傳統的加工型造紙公司(后者僅能給予9-11倍的P/E)。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司普遍高于國內同業的估值水平這一事實，參照北美成熟“林紙一體化”上市造紙公司06年、07年動態市盈率，我們認為按07年業績給20倍P/E，08年業績給15倍P/E較為合理。更多林紙一體化公司的估值依據，請參見該報告。

　　這樣，我們按美利07年0.45元和08年0.75元得出估值區間為9.00-11.25元。

　　絕對估值方面，如前所述，中冶的入主為美利的長期發展提供了很大的契機。在2010年后，我們認為作為中冶集團造紙業務的核心平臺，美利在大股東的戰略支持下，仍能保持長期穩固持續的發展。考慮到這一情況，結合其他要素，我們對美利DCF估值作以下參數設定。

　　我們得出美利紙業DCF 估值結果為9.63 元，相關敏感性分析如下。

　　3.2投資評級和風險提示

　　綜合相對估值和絕對估值的結果，我們給出六個月目標價9.00-9.63元，一年內目標價9.63-11.25元。目前股價7.65元，六個月內成長空間為17%-26%。我們對該股給予強烈推薦A的投資評級，建議積極買入。

　　我們同時提醒投資者，公司未來三年業績提升的關鍵在于林紙一體化工程的如期順利實施，特別是30萬噸白卡紙能否按預期毛利率水平為市場所消化。

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