張仲華 華泰證券

　　投資要點：

　　綜合相對估值和絕對估值，公司合理股價應在5.4-5.8元之間。

　　漳澤電力投資亮點主要來自兩個方面：首先，由于06年下半年氧化鋁價格出現大幅下跌，預計未來幾年公司投資的華澤鋁電項目將給公司帶來豐厚的回報。其次，此次擬收購的蒲光、秦熱項目具有較強的盈利能力，并且兩個項目將集中在半年內投產，我們測算公司收購市盈率僅為7.3、6.4倍。

　　從公司公布的三季報經營數據分析，經過兩次煤電聯動調整，公司機組上網電價偏低的情況得到明顯改善，自有機組盈利能力逐步提高。由于公司機組均為山西省主力電廠，我們預計06-08年公司自有機組平均利用小時數分別為6570、6250、6200小時，仍將保持在較高水平。

　　通過對公司深入分析，在未考慮07-08年匯兌損益的情況下，預計06-08年公司凈利潤增長率分別為67.1%、66.9%、8.6%，考慮股本攤薄影響每股收益增長率為28.5%、37.1%、8.6%。公司06-08年每股收益分別為0.36元、0.50元、0.54元，對應市盈率分別為12.4、8.9、8.3倍。綜合多種估值方法，我們認為與公司合理股價相比目前股價存在明顯低估，因此給予漳澤電力“推薦”的投資建議。

　　一、盈利預測

　　通過對公司深入分析，我們預測漳澤電力06-08年每股收益分別為0.36、0.50、0.54元。

　　盈利預測假設條件：

　　1、公司現有機組06-08年機組平均利用小時數分別為6570、6250、6200小時。

　　2、現有機組06年到廠原煤價格,漳澤電廠為325元/噸，河津電廠為255元/噸，用煤量分別為340萬噸和280萬噸。07-08年煤價維持06年水平，公司用煤量分別下降4.5%、1%。

　　3、06年中期漳澤電廠折舊計提完成，相應每年減少成本支出11000萬。

　　4、07-08年公司保持目前機組上網電價。

　　5、華澤鋁電項目預計06-08年分別為公司貢獻投資收益11500、26800、23100萬利潤。

　　6、公司持有大量日元負債，預計06年匯兌損益為3000萬。07-08年預測中未予考慮，但

　　7、公司擬收購項目于07年并表，當年增加開辦費6000萬。股本增加24000萬。

　　8、收購項目07-08年機組利用小時數，蒲光為6000、6000，秦熱為5800、5600小時。

　　9、達茂旗風電項目處于前期準備工作中，暫時未予考慮。

　　二、估值與投資建議

　　綜合相對估值和絕對估值方法，公司合理估價應在5.4-5.8元之間

　　相對估值：與行業內其他上市公司市場表現比較，我們可以看到公司07-08年市盈率僅8.9、8.3倍。從電力板塊估值水平看，由于前期市場普遍對行業未來出現供應過剩比較擔心，過分悲觀的預期導致市場關注程度不高，目前行業估值水平已處于比較安全的投資區域，未來板塊具有一定的上漲動力，我們認為未來行業合理市盈率水平應在12-14倍左右。由于漳澤電力06、07年凈利潤增長率分別為28.5%、37.1%(考慮股本攤薄影響)，以07年13市盈率計算，其對應合理價格為6.5元。

　　絕對估值：根據我們三階段DCF模型(附表2)測算，公司合理估值為5.49元，同時敏感性分析顯示，合理估值范圍在5.32-6.33元。由于公司股改方案中承諾未來三年分紅比例不低于65%，我們按DDM模型測算(具體假設見附表3)公司合理估值為5.04元綜合相對估值和絕對估值分析，我們認為漳澤電力股價估值范圍應在5.4-5.8元。

　　三、公司經營分析

　　電力業務：低成本、高利用率確保公司電力業務具有穩定持續的盈利能力

　　漳澤電力屬于典型的火電企業，目前公司全資擁有漳澤、河津兩座大型火力發電廠，并參股蒲光(5%)和華澤鋁電(40%)部分機組。公司現有裝機容量總計234萬千瓦，權益裝機容量198萬千瓦。目前公司裝機容量占全省容量近10%，06年前3個季度公司完成發電量115.39億千瓦時，占全省發電量的10.85%。06年隨著托管的華澤鋁電兩臺機組滿負荷發電，預計全年有望實現發電量154億千瓦時，同比增長26%左右，其中自有機組預計完成102億千瓦時。

　　電煤價格：所屬機組均為坑口電廠，燃料成本具有明顯優勢

　　由于公司所屬電廠均為山西省內坑口電廠，其電煤供應主要來源于附近煤礦，長期的合作關系使得公司在電煤的穩定供應和成本方面具有比較明顯的競爭優勢。根據06年上半年山西省主力電廠電煤價格調查數據分析，預計06年漳澤、河津電廠電煤綜合到廠價分別325元/噸、255元/噸，同比分別增長22.6%、30%，目前公司平均電煤價格與省內各主力電廠平均價格基本相當。從用煤量看，自由電廠06年用煤量預計比05年下降2.5%左右。

　　機組利用率：身為山西省主力電廠和電網樞紐點，電量銷納無憂

　　豐富的煤炭資源使得山西省無可爭議的成為西電東輸北通道最重要的電源建設基地，其中永濟地區作為全國電網四橫六縱的重要樞紐點同時也是華北地區的主要電源點。旺盛的省內和外送電力需求使得山西境內火電廠機組利用小時數遠遠超過全國平均水平，而公司下屬兩個電廠均為山西省主力火電廠，其中漳澤電廠正位于永濟地區，因此公司機組平均利用小時數已連續數年超過全省平均值。

　　從公司前三個季度生產數據分析，預計06年公司機組利用小時數在6500小時左右仍高于全省平均水平。雖然“十一五”后四年山西省內將有大量機組投產，公司難免受到一定影響，但其所受影響程度將小于行業內大多數火電企業。

　　電價：經過兩次煤電聯動調整，公司機組上網電價與省內標桿電價基本持平

　　公司上網電價較低的情況已逐步改善，06年二次聯動山西省平均電價上調1.64分，而公司調整幅度為1.8925分。從圖中我們可以看出公司平均上網電價與山西省平均水平的差距正在縮小。隨著公司機組部分機組煙氣脫硫改造完成，電價將繼續上調1.5分。雖然低電價對公司的盈利水平有一定影響，但從機組利用率方面我們卻可以明顯發現低電價給公司帶來非常強的競爭能力。

　　盈利能力：短板彌補，成本控制有力，目前公司自有機組毛利率逐步回升

　　從公司剛剛公布的三季報分析，排除托管機組影響，公司自由機組主營業務毛利率出現明顯回升，比去年同期提高5.68個百分點(由于華澤鋁電兩臺托管機組收入并表，而其銷售電價僅為0.20元/Kwh，因此公司報表中毛利率受到一定影響)。至2006年中期漳澤電廠折舊已計提完成，預計對應每年公司減少成本指出11000萬元。

　　鋁電聯營：強強聯合給公司帶來穩定、豐厚的投資回報

　　華澤鋁電由公司(40%)和中鋁(60%)共同投資建設，該項目是國內第一家大型鋁電聯營項目，雙方強強聯合堪稱鋁電聯營之典范。05年9月公司正式投產運行，經過磨合期06年公司生產已步入正軌，該項目生產成本方面極具優勢，首先氧化鋁由中鋁山西分公司直接供貨，其供貨價格50%按市場價格結算，另外50%按中鋁統一規定的電解鋁價格的一定比例結算(原比例為20%，06年下半年以來由于氧化鋁價格直線下跌，目前已調整為17%，預計未來仍有下調空間)。前三個季度華澤鋁電已為公司帶來8100萬的投資收益，預計全年可貢獻投資收益11500萬。

　　匯兌收益：在人民幣繼續保持升值的背景下，未來公司有望受益于

　　過去幾年由于公司貸有大量日元負債，使得公司業績對匯率變動較為敏感。目前公司已將還款計劃由原20年調整為10年，一方面人民升值是一個長期的過程，未來匯率有望向著有利于公司的方向變動，另一方面隨著日元負債的減少以及公司利潤的不斷增長，未來匯率變動對公司業績影響也將逐步較小。

　　四、擬收購項目分析

　　公司近期股東大會已表決通過非公開發行方案，擬發行2.4億股，募集9億元用于收購蒲光(95%)、秦熱(40%)股份，并投資建設達茂旗風電項目。此次收購體現了中電投對漳澤電力發展的大力支持，從目前中電投對下屬控股上市公司項目運作分析，其策略是將控股上市公司作為所在地區的資本運作平臺，來管理整合集團在該地區的電力資產，其中漳澤電力無疑將作為中電投在華北地區的主要平臺。就公司此次具體收購項目而言，由于兩電廠四臺機組將于06年年底至07年年初相繼投產，因此完成收購后即可對公司貢獻利潤，同時兩電廠均為高參數、大容量機組，在單位造價、上網電價、燃料成本以及機組利用率方面都有明顯優勢，總體而言此次收購將使公司在規模和效益方面登上新的臺階。

　　我們假定公司收購項目于07年并表(其中達茂旗項目目前仍處于前期準備工作中，因此未予考慮)，則公司07年裝機容量增長為51%，權益裝機容量增長42%，06、07年凈利潤分別增長28.5%、37.1%。

　　五、風險提示

　　雖然完成此次收購后，公司裝機規模和盈利能力都將得到進一步增強，業績的穩定性也會相應提高，但短期內仍存在一些不確定因素。

　　1、匯率波動難以預測，而公司業績對匯率變動短期內仍比較敏感。

　　2、由于目前華澤鋁電項目投資回報占公司凈利潤相當比重，因此電解鋁及氧化鋁價格變動對公司凈利潤有較大影響。