維甲酸系列已不足以支撐公司的高速增長。維甲酸系列是華邦最具特色的產品系列，在過去，華邦依靠維甲酸系列起家并發展壯大，在目前仍然是公司經營的最重要支撐，但維甲酸產品所處的小領域已經不足以支撐公司的高速增長。

　　新領域新起點。華邦具有優勢的銀屑病&痤瘡領域只是皮膚科用藥的小類別，要成為真正的皮膚科專家，華邦進入市場規模更大的抗過敏、抗真菌、激素類藥物領域是必然的。在抗過敏領域華邦的迪皿初戰告捷，但公司的營銷能力與研發能力相比相對較弱，公司獨家產品必亮(奈替芬酮康唑)的推廣對公司將是一次挑戰，如果能夠獲得成功將使公司進入一個新的發展階段。

　　不排除華邦成為仿創型企業的可能。華邦較早的就投入了專利藥的研發，公司目前有一個維甲酸類專利藥物將進入一期臨床，后續還有一些專利藥進入臨床研究，如果華邦在專利藥方面有大的突破將大大提升公司的估值。

　　對外投資對公司影響有利有弊。公司對漢江藥業的投資將使業務向原料藥和食品添加劑領域拓展，是公司未來的增長點之一；公司對旅游行業的投資限于資源型景區，有可能給公司帶來穩定的收益；公司對證券市場的投資有擴大趨勢，對此我們持謹慎態度。

　　給予華邦“推薦”的投資評級。按定向增發后的股本14500萬股計算，我們保守的預計華邦06年EPS0.34元，07年0.43元，按07年20-25倍PE計算，未來1年華邦的估值區間在8.6-10.75元，給予“推薦”的投資評級。

　　一、公司的基本情況

　　1、良好的股權結構和經營機制

　　華邦制藥是由張松山和潘明欣兩名博士在1992年創立的，由渝高公司和其它一些自然人股東參與投資設立的。公司以研發為主要推動力，以“小領域、大市場”為主要發展策略，從無到有，形成了在銀屑病和痤瘡治療領域的優勢，在銷售方面形成了“醫院皮膚科”渠道的優勢。

　　由于公司的管理層大部分都在公司中持有股份，除董事長之外，主管研發的呂立明，主管銷售的田頌民、主管財務的李至都在公司股權中占有股份。企業的發展跟管理層的利益息息相關，使得公司的管理層有動力把企業不斷做強做大，在實行股權分置之后，管理層和流通股東的利益更加趨向一致，這構成了公司發展的重要基礎。

　　從目前華邦制藥的經營構架來看，華邦制藥母公司本身以經營化學藥制劑為主；漢江藥業和勝凱科技是公司進入原料藥領域的平臺；在中藥材和醫藥流通方面的投入為試探性的投入。

　　除了藥業外，公司對旅游一直有濃厚的興趣，但主要以資源性景點為主。華邦通過華邦酒店和匯邦旅業戰略性的投入一些旅游景點及附屬設施，華邦酒店主要是重慶武隆縣仙女山華邦酒店和武隆賓館。在06年8月公司轉讓了匯邦旅業的股權，但公司近期又通過向匯邦旅業定向增發投資玉龍雪山旅游項目，顯示公司對旅游的興趣仍然不減。

　　2、最大的維甲酸類藥品生產商

　　(1)維甲酸——皮膚科的第三次革命

　　在皮膚科治療的發展過程中存在著三次革命，第一次是抗生素的應用，大概發生在20世紀30年代，第二次是激素的應用主要發生在20世紀40年代，第三次革命就是20世紀60年代以來維甲酸的應用。

　　維甲酸(維A酸)是維生素A在體內代謝的中間產物，維甲酸和以維甲酸為基礎進行側鏈改造維胺酯等為第一代維甲酸類藥物；通過對維甲酸主環的改造形成了阿維A等第二代維甲酸藥物；第三代維甲酸類藥物為多芳香化的維甲酸類藥物，主要有他扎羅汀、阿達帕林等。

　　(2)國內最大的維甲酸類藥物生產商

　　經過10年的經營，到2002年華邦制藥的維甲酸類藥物銷售額就已經達到國內市場份額的62%，銷售額為8028萬元。通過對二、三代維甲酸類藥物的市場拓展，05年華邦制藥的維甲酸類藥物銷售額已經達到1.11億，繼續穩固了其在維甲酸類藥物市場中的地位。

　　表1中列出了華邦制藥的維甲酸類藥品梯隊，其中第一代維甲酸產品主要是以全反式維甲酸為有效成分的迪維霜和以維胺酯為有效成分的三蕊膠囊和痤瘡王；第二代維甲酸產品主要是以阿維A為有效成分的金迪銀(曾用名方希)，該產品目前正在部分替代迪銀(復方氨肽素)的市場份額；第三代維甲酸產品為炔維(他扎羅汀凝膠)和樂為(他扎羅汀乳膏)凝膠劑的市場接受程度不太好，因而公司重新申報了乳膏劑。

　　除了現有的品種之外，華邦制藥還正在開發一個具有獨立知識產權的維甲酸類的一類新藥，并借以實現其在維甲酸領域的優勢地位。

　　3、研發驅動型為主要特征

　　研發和營銷是醫藥企業的核心競爭力，其中依托于新產品的研發能力是企業發展的原動力，華邦可以歸類為一個研發驅動型的企業。

　　從我們檢索到的數據來看，華邦制藥每年都能獲得一些新藥生產批文，除了傳統的結核病、牛皮癬領域之外，公司的產品線正在向抗過敏、抗真菌、抗腫瘤領域拓展，在05-06年公司獲得的新藥證書集中在抗真菌和激素類領域，未來有可能成為支撐公司業績增長的動力。

　　二、面臨從小領域進入大領域的重要轉折點

　　1、維甲酸系列產品是公司過去增長的主要推動力

　　華邦制藥成立以來專注于銀屑病&痤瘡和結核病市場，以維甲酸類藥物為發展的主要路徑，逐步發展壯大。從過往發展情況來看，華邦頗為類似恒瑞醫藥和華東醫藥，都屬于“小魚塘里的大魚”，在小領域中間做大做強，成為維甲酸領域中最大的生產商，從趨勢來看，主要應用于銀屑病和痤瘡領域的維甲酸藥物是構成公司業績的重要支撐。

　　銀屑病和痤瘡的治療用藥01年占公司主營收入的72.8%，近幾年雖然有所下降，但仍然占到公司主營收入的一半以上。在公司的銀屑病和痤瘡治療用藥中除了迪銀(復方氨肽素)之外，其余的產品都是維甲酸類產品。

　　迪銀的銷售額在01-04年一直維持在6000-7000萬之間，05年公司的金迪銀(方希、阿維A)推出之后，迪銀的銷售額下滑到3942萬，并使得公司的主營收入基本沒有增長。06年經過銷售調整后，金迪銀基本上彌補了迪銀下滑的影響，預計公司的銀屑病和痤瘡治療藥物將逐步恢復增長。

　　2、小領域的產品替代將鞏固公司地位但難以推動公司高速增長

　　(1)銀屑病&痤瘡治療領域尚未被完全覆蓋

　　根據SFDA南方所的有關報告，銀屑病藥物只占皮膚科用藥的7.02%，痤瘡類藥物只占皮膚科用藥的10.33%，而即使是在這兩個小領域也并不都是維甲酸的天下。據了解，在銀屑病的外用藥中激素類藥物占有優勢地位；

　　痤瘡的發病率雖然遠遠高于銀屑病，但就診率相對較低，且痤瘡的病因由多種因素引起，藥物除了維甲酸外還有抗微生物藥物、內分泌藥物及鋅制劑等。顯然單單依靠維甲酸還不能一統銀屑病&痤瘡市場。

　　(2)金迪銀和樂為的替代行為將鞏固公司在銀屑病&痤瘡領域中的地位

　　在銀屑病和痤瘡領域中，華邦的產品存在著金迪銀(方希、阿維A)對迪銀(復方氨肽素)的替代，樂為(他扎羅汀乳膏)對迪維(維A酸乳膏)的替代。

　　金迪銀對迪銀的替代工作已經目前已經接近過半。金迪銀的毛利率為87.2%，迪銀為61.7%，簡單的考慮，通過金迪銀(方希)對迪銀的替代可以提高公司產品的毛利率。然而在這一替代過程中迪銀的銷售額大幅下降，使得“迪銀+金迪銀”的銷售額出現了較大幅度的下降，在2006年通過將“方希”更名為“金迪銀”使得這一現象得到了扭轉，但“迪銀+金迪銀”的銷售額仍然難以恢復到04年的水平。這反映公司在營銷方面有許多不成熟的地方。

　　樂為(他扎羅汀乳膏)對迪維(維A酸乳膏)的替代才剛剛開始，但這個替代只是部分替代，預計不會產品象金迪銀替代過程中那么大的波動。

　　從盈利的角度來看，雖然通過替代毛利率有較大的提高，但新產品的推廣費用、給營銷人員的提成費用都會比較高，所以落實到凈利潤率上面實際的提升是十分有限的。我們認為通過在銀屑病和痤瘡領域的推陳出新有利于公司鞏固在這一領域的地位，但難以引領公司進入新的高速增長期。

　　(3)維福欣將穩住結核病藥物陣腳

　　結核病領域是華邦的另一優勢領域，但這一市場更加小，華邦的整體結核病藥物銷售也沒有超過5000萬。結核病藥物以政府采購為主，價格呈下降趨勢，因而雖然費安(異福片)、費寧(異福酰胺片)推出，但公司整體結核類藥物的銷售卻并不樂觀，公司目前期待維福欣(利福平凍干粉針)的推出能夠扭轉其趨勢。

　　由于過去華邦制藥的結核類藥物均為口服制劑，因而維福欣(利福平凍干粉針)并不會替代原有產品的市場。我們預計維福欣(利福平凍干粉針)在2007年將形成700萬左右的主營收入，使得公司的結核病類藥物恢復增長，但公司整體結核病藥物規模尚不足5000萬，結核病藥物的增長還難以對公司經營構成大的影響。

　　3、新領域新起點

　　華邦制藥的優勢在醫院皮膚科，根據SFDA南方所的數據，在調查的樣本醫院中，華邦占有皮膚病醫院市場的9.17%的市場份額，名列第一。但需要看到的是排名第二的北京諾華份額為8.26%，與華邦很接近，另一方面皮膚病藥物在OTC市場的銷售占有很大比例，在OTC市場西安楊森等企業的強大優勢華邦尚難企及。

　　皮膚科用藥金額最大的是抗真菌和皮質激素類藥物(圖7)，但從華邦目前的產品結構來看，華邦還沒有在這兩個領域形成規模。此外，抗過敏用藥未被統計為皮膚科用藥，而其在皮膚科的用藥中占相當大的比例，市場規模甚至遠大于銀屑病和痤瘡藥物市場。要真正成為皮膚病用藥市場的霸主，華邦制藥必須要在抗真菌、皮質激素和抗過敏這三個市場都占據一定的市場份額才行。

　　(1)抗過敏領域——初戰告捷

　　有報道稱皮膚科病人30%是由于過敏的原因就疹，廣義的抗過敏藥物包括抗組胺藥、過敏反應介質阻釋劑以及其他藥物，而狹義的抗過敏藥物僅指抗組胺藥物。根據中國數字醫藥網的統計，2005年的國內抗過敏藥物市場銷售額約為30億元，其中抗組胺藥物市場占整個抗過敏藥物市場的50%以上，遠大于銀屑病藥物市場。

　　抗組胺藥物市場銷售額前五名的品種分別為從2005年全國典型城市樣本醫院購藥金額排序分析，前5位的全身用抗組胺藥物依次是氯雷他定、西替利嗪、咪唑斯汀、地氯雷他定和依巴斯汀。其中氯雷他定和西替利嗪占醫院市場68.45%的份額，而西替利嗪目前銷售額已經接近氯雷他定，我們推算西替利嗪國內的銷售額05年應當在5億元左右。

　　左西替利嗪是第三代抗過敏藥物(表3)，是西替利嗪的替代品種，2001年由比利時UCB公司首先于德國上市，2005年在法國上市，該產品在歐洲的銷售額已經超過西替利嗪。未來兩年國內左西替利嗪的銷售額也將超過西替利嗪，在國內比利時UCB的左西替利嗪以商品名“優澤”在銷售。

　　華邦的迪皿是國內第一個推出的左西替利嗪品種，在銷售上占有先機，05年在同類產品中份額最大，目前但半年后浙江海力生、湖南九典、恒瑞醫藥、山東魯南的仿制品種陸續上市，市場份額將逐步趨于分散。

　　從目前國際上的新品研發來看，尚無能替代左西替利嗪的產品，預計今后幾年左西替利嗪將在國內占據主導地位，整體市場規模有望達到3-5億元，華邦作為首家引入該產品的廠家，依靠其在皮膚科形成的銷售渠道，占據未來市場25%以上份額的可能性還是比較大的，不排除迪皿成為億元品種的可能。

　　(2)抗真菌領域——挑戰公司營銷能力

　　抗真菌藥物市場規模一直在快速增長，根據SFDA南方所的有關報告，2004年醫院抗真菌藥物銷售額就達到了21.7億元，如果加上OTC市場，抗真菌藥物市場空間應當在30億元以上，其中深部真菌感染用藥占了70%。抗真菌藥物的種類包括多烯類、丙烯胺類、咪唑類、棘白菌素等產品(表4)。

　　華邦制藥在抗真菌領域的目標市場放在淺表真菌感染的外用藥市場，目前有銷售的只有必伏(聯苯卡唑乳膏)一個品種，該產品與北京四環制藥(為中關村股份控股公司，與四環藥業無關系)的孚琪為同一成分，目標市場是治療腳氣，采取的是針對達克寧的跟隨策略。2005年銷售2359萬，2006年由于國家降價，銷售受了影響，預計將有10%以上的下滑。該產品為一成熟產品，銷售較大程度上依賴于廣告，而公司并不準備大規模投入，預計未來銷售額將趨于穩定。

　　2005年底華邦上市了兩個復方抗真菌產品(參見第5頁表2)，其中曲安奈德益康唑與西安楊森的派瑞松為同一成分，而萘替芬酮康唑為獨家產品。

　　由于產品的特性決定，曲安奈德益康唑將可能采取與必伏類似的跟隨策略。派瑞松是楊森定位于皮炎濕疹領域的主打OTC產品，銷售額略低于金達克寧，我們預計曲安奈德益康唑能夠達到的銷售額將與必伏相仿，未來2-3年達到2000-3000萬的銷售額。

　　必亮(萘替芬酮康唑)是一個獨家產品，原來該產品打算定位于OTC市場，但公司后來還是決定先從醫院市場開始推廣。與迪皿相比，我們認為必亮的產品推廣存在非常大的不確定性，理由如下：

　　a、萘替芬酮康唑中的兩個單組分萘替芬和酮康唑在醫院市場中已經幾乎銷聲匿跡，由此兩個組分構成的新藥在向醫生的推廣過程中難度非常大，絕對不會象迪皿(左西替利嗪)替代西替利嗪那么容易。

　　b、目前在OTC市場的酮康唑復方制劑一般為皮質激素+酮康唑，有的還多加了一個抗生素組分，如昆明滇虹藥業的皮康王是激素丙酸氯倍他索+酮康唑+硫酸新霉素。激素的作用是消除炎癥，快速緩解癥狀。萘替芬酮康唑對真菌的殺滅能力較強，但在見效速度方面沒有優勢。

　　從以上分析來看，對萘替芬酮康唑的推廣將大大考驗華邦的營銷能力，我們對該產品的前景持謹慎態度。

　　(3)皮質激素——有望切取一塊蛋糕

　　膚輕松等皮質激素用藥在皮膚科是不可缺少的，皮質激素占皮膚科用藥市場的17.6%。丁酸氫化可的松、莫米松、鹵米松目前在皮膚科用藥中市場份額較大。華邦目前依靠丁酸氫化可的松、二丙酸倍他米松、地耐德三個品種將逐步切入皮質激素市場。

　　丁酸氫化可的松目前在皮膚科銷售額比較大，而生產廠家并不多，預計華邦將從中切取一定的市場份額，二丙酸倍他米松和地耐德在國內皮膚科的使用尚不普遍，其中二丙酸倍他米松在對皮炎的治療，地奈德在對濕疹的治療中有一定的應用。

　　總體來看，華邦依托在皮膚科的銷售渠道，在皮質激素領域切取一塊蛋糕的可能性是比較大的，其中丁酸氫化可的松未來應能達到2000-3000萬的銷售額，二丙酸倍他米松和地耐德未來能做得多大則依賴于公司對產品的定位和采取的營銷策略。

　　三、漢江藥業未來對公司的影響

　　1、幾經周折，終定漢江

　　通過原料藥出口切入國際市場是一直以來華邦的一個長遠規劃，在此過程中經過了幾次周折，最終公司將實施原料藥出口基地的項目落實到了陜西漢江藥業身上(圖10)。

　　漢江藥業是國內最大的驅蟲藥生產廠家，公司有4個產品通過FDA認證，4個產品拿到COS證明，但這些產品大部分為低毛利率的驅蟲原料藥。

　　華邦目前正在利用漢江這一平臺積極進行兩個維甲酸原料藥的認證工作，目前還沒有很大進展，預計要到2008年以后才能有大的進展。并且維甲酸在全球醫藥市場中也屬于小類別，能夠上億美元的品種很少(2003年眼力健公司的他扎羅汀銷售額為8000萬美元)，相應的原料藥市場也不大，預計能給華邦帶來的收益有限。在盈利預測方面我們暫不考慮維甲酸原料藥出口帶來的收入。

　　2、食品添加劑項目什么時候能給公司帶來收益？

　　06年9月18日，公司董事會決定按5.87元/股向匯邦旅業(也由公司管理層控股)定向增發1300萬股，募集資金7631萬，其中3759萬加上部分自籌資金合計8253萬投向漢江的食品添加劑項目，主要品種是肝泰樂、三氯蔗糖、和伊邁唑。

　　肝泰樂(葡萄糖醛酸內酯)為肝臟輔助用藥，能吸收許多危害肝臟的物質從而起到保護肝臟的效果，該產品一般由淀粉水解氧化而來，目前中國正在逐步成為肝泰樂全球的生產基地，能否從該產品的產業轉移中獲利關鍵看公司的工藝水平和成本控制能力。華邦計劃實現600噸的產量，按目前的市場價能夠形成7800萬左右的銷售收入。

　　三氯蔗糖被認為是到目前為止蔗糖的最佳代用品，但其近2000元/公斤的價格遠高于10元/公斤的甜蜜素等，因而應用范圍受限，但也有崇尚健康的健怡可樂等飲料使用三氯蔗糖作為甜味劑。我們認為三氯蔗糖在工藝得到解決的情況下有取代進口的機會。按目前華邦的計劃產量，將形成9000萬的銷售收入。

　　伊邁唑為抗真菌藥，也被廣泛用于水果防腐，系由比利時楊森開發，漢江原來就是向比利時楊森定向銷售，如果按75噸的銷售量計算，將形成1875萬的銷售收入。

　　以上項目如果全達成目標將形成2億左右的銷售規模和1500萬的凈利潤，但能否實現還取決于原料成本變化，生產能否按期達成等多種因素，且項目建設也需要時間，預計也要到2008年以后才可能給公司貢獻效益。

　　3、未來幾年漢江可能給公司帶來的收益

　　公司年銷售額1.3億，但大部分均是面對比利時楊森出口，毛利率低于20%，加上公司歷史負擔較重，公司在05年有549萬的盈利，06年上半年虧損261萬。

　　我們預計在考慮楊森的股權投資收益情況下。06年全年漢江的經營將基本上持平；07年預計漢江的主營業務將扭虧，考慮楊森股權投資收益將帶來近1000萬的凈利潤，華邦則間接可以獲得近600萬的投資收益。08年在募集資金發揮效益后，漢江實現1700萬左右凈利潤，給華邦貢獻投資收益969萬元。

　　四、對其它一些市場關注問題的探討

　　1、公司能否實現仿創之路

　　華邦對研發十分重視，在重慶江北新區建立了一個大規模的研發中心，目前研發有100多人，未來還將繼續擴展。

　　華邦較早的就投入了專利藥的研發，公司有一個具備專利保護的一類新藥目前正在申請一期臨床，該產品為口服的治療銀屑病的藥物，維甲酸類，該產品可能是二苯乙烯衍生物有機胺鹽。如果該產品能夠最終獲得新藥批文將使得華邦最終成為仿創藥品生產商，并從而有可能在高層次上面介入國際市場。

　　據了解華邦除了上面說的維甲酸藥物外還有一些專利藥將陸續投入臨床研究，公司在專利藥研發方面做了許多準備。我們認為雖然華邦的專利藥研發還在較早階段，但不排除公司未來成為仿創藥品生產廠家的可能。

　　2、公司在銷售上的調整

　　06年華邦針對國家整治商業賄賂的宏觀形勢，在銷售上做了一些調整，改變了一些不規范的銷售方式，目前營銷已經重新步入正軌，針對2007年公司在銷售方面做了以下調整：

　　1、目前公司年銷售額2.7億，銷售人員300多人，人均銷售額達80萬，高于恒瑞等處方藥生產企業。在06-07年年新品增加較多的情況下公司擬增加80-100人的編制，增加銷售力量。

　　2、根據產品線越來越寬的形勢，公司根據不同產品分部進行銷售(圖11)，針對一些公司暫時沒有力量做的品種公司將借商務部平臺進行招商。

　　3、對旅游產業的投資

　　旅游行業和醫藥行業一樣都被稱為永遠的朝陽行業，華邦一直也對旅游行業有著濃厚的興趣，但公司一直只投入資源型旅游資源，并且不會把旅游作為主業來發展。

　　目前給華邦貢獻收入的旅游產業主要就是華邦酒店，06年上半年貢獻338萬的收入(05年貢獻1224萬的收入，利潤188萬)。但在今年增資玉龍雪山旅游后，將間接的獲得來自于麗江旅游的利潤，預計每年在200萬以上。

　　我們認為華邦目前對旅游產業的投資不存在大的風險，能給公司帶來持續穩定的投資收益。

　　4、公司對證券市場的參與

　　華邦制藥上市以來對股票市場的投資在不斷增加，04年為380萬，05年為728萬，06年中期達到1281萬，中期帳面上有500多萬的盈利尚未計入利潤。據了解，公司完全是自己在投資股票，不存在委托理財的行為，公司有投資部門負責股票的投資。

　　從投資股票的種類來看，華邦04年投資的是與其自身聯系十分緊密的新和成和麗江旅游，之后公司沒有再披露明細。公司高層表示公司對股票投資的規模將嚴格控制，對股票投資也只投資自己十分熟悉的股票。

　　從長期來看，除了戰略性投入業務相關的股票如麗江旅游，對交易性的股票投資我們持謹慎態度，建議關注公司股票投資規模的變化。

　　5、關于產品降價的問題

　　近年來醫藥產品的降價成了行業內的一個普遍問題，只要是進入醫保目錄的產品就要受到國家規定的最高零售價的限制，華邦也不例外。

　　根據我們的檢索，華邦制藥進入醫保目錄的品種有：金迪銀(阿維A)、三蕊膠囊(維胺酯)、迪維(維A酸)、必伏(聯苯卡唑)、費安(異煙肼/利福平)、費寧(異煙肼/利福平/吡嗪酰胺)、瑞婷(阿那曲唑)、曲安柰德益康唑、丁酸氫化可的松、馬來酸替加色羅、甲氧沙林等。

　　其中必伏和迪維在06年部分地區的招標中已經遭遇降價，影響到公司的銷售額。公司的進入醫保其它產品不排除在未來遭遇降價的可能。但其中金迪銀是獨家品種，我們認為遭遇的影響會比較小。其它銷售額較大的品種三蕊膠囊有可能會受影響，而尚未出現在醫保目錄中的迪皿(左西替利嗪)目前的競爭主要來自于跟進者的競爭。

　　總體來看，華邦的部分產品受降價影響將是難免的，但新品的增長將抵消降價帶來的影響。

　　五、盈利預測和投資評級

　　我們盈利預測基于以下條件：

　　1、對產品銷售收入的預測均為從保守角度的預測。

　　2、雖然公司未來產品可能遭遇降價，但公司新品銷售比重的增加將基本抵消其影響，因此我們按主營利潤率不變來預測。

　　3、因公司對漢江的增資尚未完成，我們暫時將來自漢江的收益全部計入投資收益，未在主營收入和利潤中體現。

　　4、未考慮維甲酸原料藥未來通過認證后帶來的收益。

　　5、未考慮股票投資可能帶來的收益。

　　在估值方面，我們認為華邦是類似恒瑞醫藥的仿創型企業，在恒瑞醫藥估值25-30倍的時候，華邦應當能夠享有20-25的PE，按07年業績0.43元估算，公司的合理價格區間應該在8.6-10.75元。

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