中國銀河證券研究中心 王國平

　　投資要點

　　●2006年前三季度公司收入繼續保持平穩增長勢頭，實現主營業務收入603.1億元，比上年同期增長5.5%。公司收入增長主要是來自G網業務的增長，G網前三季度收入達到372.6億元，同比增長11.5%。

　　●公司獲得購買C網選擇權。這為聯通后續對C網的資本運作掃除了最大的一個障礙，同時也暗示著未來聯通在C網方面可能會有一定的動作，增大了電信業并購重組的可能性。

　　●C網租賃費增長有限。根據新CD-MA租賃協議，正常情況下，2007、2008年的C網租賃費將會由CDMA業務收入的30%提高到31%，這對公司業績的影響有限。

　　●今年前三季度，公司累計新增用戶1072.1萬戶，達到13851.6萬戶。其中，9月份新增用戶123萬戶，首次出現月度用戶同比凈增長。

　　●按照不低于1.2倍凈資產交易價計算，目標價位由2.7元提高到2.8元，公司目前價位處于合理估值水平位置。但是，由于公司未來存在并購重組的不確定性，聯通紅籌股相對于A股仍有約12%的溢價，維持“謹慎推薦”評級。

　　公司業績增長良好

　　10月27日，公司公告前三季度業績報告，公司收入繼續保持平穩增長勢頭，實現主營業務收入603.1億元，比上年同期增長5.5%；主營業務成本及費用為521.4億元，比上年同期增長4.1%，低于收入增長幅度；實現凈利為26.34億元，增長17.3%，每股盈利達到0.124元。公司收入增長主要是來自G網業務的增長，G網前三季度收入達到372.6億元，同比增長11.5%。

　　EBITDA增長：公司前三季度EBITDA為236.9億元，比上年同期增長10.8%；EBITDA率為39.3%，比上年同期提高1.9個百分點。

　　GSM業務盈利水平下降：公司前三季度稅前利潤為52.6億元，同比下降6.6%。G網業務盈利水平下降主要是由于來自同業競爭加劇。

　　CDMA業務持續盈利：公司前三季度稅前利潤為6.6億元，去年同期虧損4.1億元。不過，去年三季度單季度0.8億元，之后一直處于盈利狀態。

　　長途、數據和互聯網業務盈利加強：公司前三季度稅前利潤為2.4億元，相對于2005年前三季度的0.7億元增加1.7億元，不過對公司業績的整體貢獻仍舊有限。

　　獲得購買C網選擇權

　　在公司《關于關聯交易協議事項的公告》中最值得我們關注的就是公司獲得了購買CDMA網絡的選擇權，選擇權時間跨越2007、2008、2009三年。

　　公告稱，根據新CDMA租賃協議，聯通新時空已向聯通運營公司授予購買CDMA網絡的選擇權(購買選擇權)。購買選擇權可于新CDMA租賃期間內任何時間或新CDMA租賃協議終止或到期后一年內行使。購買價應根據適用中國法律及法規定出的CDMA網絡評估結果并考慮當時市場情況及其它因素而由出租方和承租方磋商，但不會高于出租方能收回網絡建設成本并就其投資取得內部回報率為8%的回報所計算的價格。承租方須遵守有關

證券交易所關于該項交易的要求方可行使購買選擇權。CDMA網絡的所有權屬出租方所有,直至在購買選擇權被行使后CD-MA網絡財產轉讓予承租方為止。

　　這說明未來聯通C網網絡所有權與用戶所有權的分離將可能通過聯通運營公司收購聯通新時空的C網網絡所有權而得以解決。這為聯通后續對C網的資本運作掃除了最大的一個障礙，同時也暗示著未來聯通在C網方面可能會有一定的動作，增大了電信業并購重組的可能性。

　　C網租賃費增長有限

　　關于C網租賃費，根據新CDMA租賃協議，CDMA網絡的租賃費為：(1)承租方于2007年和2008年各年經

審計CDMA業務收入的31%；或(2)如果承租方在2007年及2008年的經審計年度CDMA業務稅前利潤低于其相關年度經審計的財務年報所記載的2006年度經審計CDMA業務稅前利潤，則為承租方在有關年度的經審計CDMA業務收入的30%，但CDMA網絡的每年度的租賃費不能低于一定的最低水平。

　　也就是說正常情況下，2007、2008年的C網租賃費將會由CDMA業務收入的30%提高到31%，這對公司業績的影響有限。原因是，一方面公司C網收入僅為G網收入的1/2左右，另一方面C網原來一直處于虧損狀態(2005年下半年盈利2.7億元，全年虧損2.1億元)，從今年開始在真正盈利，在盈利的狀態下提高一點租賃費影響不大。

　　公司用戶出現增長

　　今年前三季度，公司累計新增用戶1072.1萬戶，達到13851.6萬戶。其中，9月份新增用戶123.0萬戶，首次出現月度用戶同比凈增長。G網方面，一直處于累計同比凈增長，這種增長主要是來自后付費用用戶的同比凈增長。而C網方面，用戶增長仍舊不太理想，前三季度累計新增用戶267.6萬戶，同比下降34.7%。

　　維持謹慎推薦評級

　　我們預測公司全年的凈利潤327,296萬元，按照不低于1.2倍凈資產交易價計算，目標價位由2.70元提高到2.80元，公司目前價位處于合理估值水平位置。

　　但是，由于公司未來存在并購重組的不確定性，聯通紅籌股相對于A股仍有約12%的溢價，維持公司“謹慎推薦”的評級，這主要是針對具有風險偏好的投資者而言。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。