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華泰證券:恒生電子 證券行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)頭羊http://www.sina.com.cn 2006年10月30日 16:29 今日投資
投資要點(diǎn): 恒生電子最為核心、盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)是軟件業(yè)務(wù)收入。而這也正是判斷一家軟件公司價(jià)值的關(guān)鍵所在。恒生電子業(yè)績(jī)與證券市場(chǎng)有較為密切的聯(lián)系。公司盈利最強(qiáng)的業(yè)務(wù)為自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件銷售收入,這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)95%,而又以證券、基金業(yè)務(wù)收入占60%以上的份額。 恒生電子在基金行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)域具有壟斷優(yōu)勢(shì),在基金行業(yè)最為核心的投資交易管理系統(tǒng)和開放式基金登記過戶系統(tǒng)與直銷系統(tǒng)兩個(gè)產(chǎn)品上,長(zhǎng)期保持90%和60%以上的市場(chǎng)占有率。恒生電子作為國(guó)內(nèi)證券應(yīng)用軟件最具有核心技術(shù)含量、產(chǎn)品線最豐富的廠商,在核心業(yè)務(wù)軟件開發(fā)上比國(guó)內(nèi)其他廠商至少先進(jìn)1-2年,06年之后與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)將越發(fā)明顯,龍頭效應(yīng)將更加顯著。 恒生電子軟件外包業(yè)務(wù)面臨盈利拐點(diǎn)。恒生電子2005年軟件外包業(yè)務(wù)收入突破3000萬元,達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。06年軟件外包將產(chǎn)生利潤(rùn)。 恒生電子為分散軟件行業(yè)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)在無錫新區(qū)購(gòu)置土地進(jìn)行安防產(chǎn)品的開發(fā),我們認(rèn)為對(duì)其影響是中性偏利好。恒生電子將于近期推出股權(quán)激勵(lì)措施,鎖定技術(shù)及管理骨干。我們認(rèn)為將進(jìn)一步穩(wěn)定員工隊(duì)伍,強(qiáng)化其行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。 證券公司IT投資支出的增加、證券業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)——股指期貨、融資融券等的推出,都將成為公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。投資風(fēng)險(xiǎn)來源于軟件行業(yè)較差的穩(wěn)定性及軟件企業(yè)人力資源管理風(fēng)險(xiǎn)。 受證券行業(yè)IT投資支出增加的影響,我們認(rèn)為,恒生電子未來兩年業(yè)績(jī)將保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)期恒生電子06年、07年、08年每股收益分別為0.31元、0.42元和0.48元。按照軟件行業(yè)龍頭企業(yè)25倍市盈率,公司目標(biāo)價(jià)11元,相比目前股價(jià)8.25元,尚有33%的上升空間,給予“買入”評(píng)級(jí)。 一、業(yè)務(wù)分析 恒生電子股份有限公司(SH:600570,以下簡(jiǎn)稱“恒生電子”或者“上市公司”)成立于1995年3月,目前已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)著名的基金、證券、銀行行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)商,是國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家火炬計(jì)劃軟件產(chǎn)業(yè)基地骨干企業(yè)。 公司具備計(jì)算機(jī)系統(tǒng)集成國(guó)家一級(jí)資質(zhì),已經(jīng)通過CMM3級(jí)軟件能力成熟度評(píng)估,正在進(jìn)行CMM4級(jí)評(píng)估測(cè)試。 從恒生電子調(diào)研得知,恒生電子主要業(yè)務(wù)可以分為三類:自主開發(fā)軟件、系統(tǒng)集成及硬件代理業(yè)務(wù)。 恒生電子最為核心、盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)是軟件業(yè)務(wù)收入。而這也正是判斷一家軟件公司價(jià)值的關(guān)鍵所在。 恒生電子業(yè)績(jī)與證券市場(chǎng)有較為密切的聯(lián)系。公司盈利最強(qiáng)的業(yè)務(wù)為自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件銷售收入,這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)95%,而又以證券、基金業(yè)務(wù)收入占60%以上的份額,可見,恒生電子的盈利狀況與證券市場(chǎng)是緊密相關(guān)的。 恒生電子在基金行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)域具有壟斷優(yōu)勢(shì)。恒生電子目前是國(guó)內(nèi)唯一能以自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)軟件為基金和資產(chǎn)管理公司提供整體業(yè)務(wù)解決方案的企業(yè)。公司產(chǎn)品包括資產(chǎn)管理平臺(tái)類軟件和開放式基金業(yè)務(wù)平臺(tái)類平臺(tái)。 憑借著對(duì)基金、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的深刻理解,加上恒生電子一貫重視IT服務(wù)的傳統(tǒng),恒生電子為全國(guó)絕大部分基金管理公司提供系統(tǒng)軟件開發(fā)和維護(hù)。在基金行業(yè)最為核心的投資交易管理系統(tǒng)和開放式基金登記過戶系統(tǒng)與直銷系統(tǒng)兩個(gè)產(chǎn)品上,長(zhǎng)期保持90%和60%以上的市場(chǎng)占有率,遙遙領(lǐng)先于其他任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而且,其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在退出這個(gè)市場(chǎng),可以說,恒生電子基本壟斷了基金行業(yè)應(yīng)用軟件市場(chǎng)。 恒生電子2005年在基金業(yè)務(wù)方面取得了5000萬元的銷售收入,06年新設(shè)立的基金公司數(shù)量有所下降,恒生電子06年在這方面預(yù)計(jì)將受到一些影響。但基金公司的業(yè)務(wù)收入將逐步轉(zhuǎn)向系統(tǒng)維護(hù),將一定程度地彌補(bǔ)收入的下降。 恒生電子在證券行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)在擴(kuò)大。證券業(yè)是恒生電子經(jīng)營(yíng)的核心行業(yè)之一,恒生電子早在1995年就開始為中國(guó)證券業(yè)提供IT系統(tǒng)及軟件服務(wù)。經(jīng)過10多年的大浪淘沙,恒生電子依然堅(jiān)持在證券IT業(yè),并成長(zhǎng)為中國(guó)證券IT業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,是目前國(guó)內(nèi)唯一能夠提供證券IT業(yè)全面解決方案的廠商。 目前,恒生電子的產(chǎn)品應(yīng)用于業(yè)界80多家券商、1100多家證券營(yíng)業(yè)部,柜臺(tái)交易類軟件市場(chǎng)占有率超過46%。其典型案例是創(chuàng)新類券商——華泰證券集中交易系統(tǒng),華泰證券集中交易系統(tǒng)是國(guó)內(nèi)在單臺(tái)主機(jī)上最大、最具有真正意義的集中交易案例,該交易系統(tǒng)在06年5月份的行情中經(jīng)受住了成交筆數(shù)急劇放大的考驗(yàn),其穩(wěn)定性得到充分檢驗(yàn)。 國(guó)內(nèi)證券公司、基金公司行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)域(非交易所系統(tǒng))內(nèi)能夠提供核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)以及其他業(yè)務(wù)系統(tǒng)軟件的供應(yīng)商屈指可數(shù),市場(chǎng)幾乎被恒生電子、金證股份(SH:600446)以及復(fù)旦金仕達(dá)(尚未上市)占據(jù)。 證券集中交易軟件領(lǐng)域,恒生電子的典型客戶包括廣發(fā)證券、華泰證券、長(zhǎng)江證券等,而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——金證股份的典型客戶包括國(guó)泰君安、中投證券、中信證券等,我們判斷,恒生電子市場(chǎng)占有率要高于金證股份,同時(shí)恒生電子的產(chǎn)品穩(wěn)定性要強(qiáng)于金證股份,產(chǎn)品線也比金證股份廣泛。復(fù)旦金仕達(dá)的優(yōu)勢(shì)在于期貨交易類軟件,其典型客戶包括申銀萬國(guó)、海通等上海本地券商。 從已經(jīng)披露的恒生電子、金證股份的06年中報(bào)來看,恒生電子06年中期在高毛利率的軟件業(yè)務(wù)這一塊實(shí)現(xiàn)收入10596萬元,遠(yuǎn)高于金證股份06年中期的3185萬元。顯示出恒生電子技術(shù)含量和研發(fā)力量要強(qiáng)于金證股份。 在證券應(yīng)用軟件的一些新業(yè)務(wù)領(lǐng)域,比如衍生產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)管理等軟件,恒生電子也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同行。恒生電子在新業(yè)務(wù)軟件領(lǐng)域已經(jīng)與中信證券、國(guó)泰君安等頂級(jí)券商簽約,極具市場(chǎng)先機(jī)。 恒生電子作為國(guó)內(nèi)證券應(yīng)用軟件最具有核心技術(shù)含量、產(chǎn)品線最豐富的廠商,在核心業(yè)務(wù)軟件開發(fā)上比國(guó)內(nèi)其他廠商至少先進(jìn)1-2年,06年之后與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)將越發(fā)明顯,龍頭效應(yīng)將更加顯著。 作為全球IT服務(wù)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),證券、基金等將對(duì)軟件服務(wù)的需求逐年增加,這一塊也將恒生電子帶來穩(wěn)定的收益來源。 恒生電子的銀行、保險(xiǎn)投資管理軟件也具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。調(diào)研后發(fā)現(xiàn),恒生電子的優(yōu)勢(shì)集中在證券、基金行業(yè),并且將這種優(yōu)勢(shì)延續(xù)到了銀行、保險(xiǎn)相關(guān)投資管理領(lǐng)域。 由于銀行業(yè)的系統(tǒng)復(fù)雜性、交易準(zhǔn)確性及穩(wěn)定性要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券業(yè),當(dāng)然其市場(chǎng)容量也遠(yuǎn)大于證券市場(chǎng),但目前銀行業(yè)的核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)及數(shù)據(jù)庫(kù)基本被外資包括IBM、HP等占據(jù),國(guó)內(nèi)軟件公司只能從事一些外圍軟件的開發(fā)。隨著建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行等國(guó)有大型銀行集中上市及其核心業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)庫(kù)的建設(shè)完成,大型銀行業(yè)的軟件需求重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向外圍軟件,這給恒生電子這樣的本土軟件企業(yè)更多的市場(chǎng)機(jī)遇。 恒生電子的優(yōu)勢(shì)軟件產(chǎn)品包括以投資理財(cái)、財(cái)富管理為核心的個(gè)人銀行及公司銀行類產(chǎn)品。公司的投資通外匯交易系統(tǒng)已有深圳行業(yè)銀行、深圳發(fā)展銀行總行、交通銀行總行等客戶。公司銀證轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)也在國(guó)內(nèi)占據(jù)較大份額。 恒生電子軟件外包業(yè)務(wù)面臨盈利拐點(diǎn)。恒生電子2005年軟件外包業(yè)務(wù)收入突破3000萬元,達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。06年軟件外包將產(chǎn)生利潤(rùn)。恒生電子外包業(yè)務(wù)人員有將近200人。而且恒生與NOKIA的業(yè)務(wù)合作利潤(rùn)比較豐厚。目前普遍估計(jì)我國(guó)軟件外包業(yè)務(wù)將以每年20-30%的速度增長(zhǎng),以恒生電子現(xiàn)在的實(shí)力,我們估計(jì)恒生電子軟件外包業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)幅度將不會(huì)低于這個(gè)發(fā)展速度。 二、公司受益于證券行業(yè)長(zhǎng)期向上趨勢(shì)及IT投資支出增加 隨著股權(quán)分置改革的順利實(shí)施和大盤優(yōu)質(zhì)國(guó)企股的上市,我國(guó)證券市場(chǎng)治理取得綜合階段性成果。股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大降低,股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資源配置的功能逐步顯現(xiàn),同時(shí),股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力大大增加。越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者將參與到這個(gè)市場(chǎng),因此證券業(yè)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)確立。 我們認(rèn)為,恒生電子作為國(guó)內(nèi)證券、基金行業(yè)應(yīng)用軟件領(lǐng)頭羊,將受益于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)向上趨勢(shì)。理由如下: 1、國(guó)內(nèi)證券行業(yè)經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)5年的調(diào)整期,期間證券公司的IT投資支出也出現(xiàn)下滑。隨著證券行業(yè)整體環(huán)境轉(zhuǎn)暖,以及IT電子產(chǎn)品本身的折舊周期影響,證券公司將為前幾年的欠帳買單,推遲的采購(gòu)將在06、07年集中釋放,因此證券公司對(duì)IT業(yè)務(wù)的支出將穩(wěn)步上升,我們初步預(yù)測(cè)07年證券公司對(duì)IT系統(tǒng)的支出將超過30億元,軟件投入將達(dá)到總投入的10%,即3億元。 2、證券業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來新的市場(chǎng)。目前可以肯定是股指期貨將于2007年初推出,不出意外,融資融券、衍生產(chǎn)品交易等新業(yè)務(wù)也將于07年推出。另外,非創(chuàng)新類、規(guī)范類券商的IT系統(tǒng)改造也將于2007年完成。可以預(yù)期,07年證券市場(chǎng)新業(yè)務(wù)將出現(xiàn)增長(zhǎng)。 3、證券行業(yè)IT服務(wù)外包將成為趨勢(shì)。作為單一證券公司來說,其技術(shù)力量規(guī)模相比較銀行還是顯得很小,這也決定了其IT技術(shù)力量無法與銀行業(yè)抗衡。同時(shí),單一證券公司IT系統(tǒng)只是個(gè)案,而應(yīng)用軟件開發(fā)商面對(duì)的是整個(gè)行業(yè)、無數(shù)個(gè)案例,因此,兩者的經(jīng)驗(yàn)無法同日而語。從國(guó)際市場(chǎng)的趨勢(shì)來看,證券、基金業(yè)IT外包是一個(gè)普遍的趨勢(shì)。恒生電子作為系統(tǒng)軟件提供商無疑天然具有商業(yè)優(yōu)勢(shì),將分享服務(wù)收入的持續(xù)增長(zhǎng)。 三、恒生電子其他方面 恒生電子將IT產(chǎn)品方面有所進(jìn)展。恒生電子為分散軟件業(yè)務(wù)不穩(wěn)定所帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),將進(jìn)行一些IT產(chǎn)品的開發(fā)。目前基本確定是IT安全防衛(wèi)產(chǎn)品,包括數(shù)字硬盤錄象機(jī)、網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)器及流媒體防火墻等硬件產(chǎn)品。恒生電子近期出售從事安防產(chǎn)品開發(fā)的上海誠(chéng)豐數(shù)碼公司,預(yù)計(jì)將帶來1600萬元的凈利潤(rùn)。根據(jù)調(diào)研,恒生電子出售該公司取得的投資收益是為了在安防產(chǎn)品方面進(jìn)行更進(jìn)一步的投入。 恒生電子06年上半年在無錫高新區(qū)新購(gòu)置100畝土地,準(zhǔn)備進(jìn)行安防產(chǎn)品的工廠、設(shè)備投資。該地塊取得成本價(jià)20萬元/畝,目前該地塊已上升至50萬元/畝,具有較高重置價(jià)值。 我們盡管短期內(nèi)對(duì)其持觀望態(tài)度,但認(rèn)為恒生電子憑借其軟件開發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)的開發(fā)將一定程度上分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)其中性偏利好。 恒生電子股權(quán)激勵(lì)措施。恒生電子將于近期推出股權(quán)激勵(lì)措施,鎖定技術(shù)及管理骨干。作為軟企業(yè),最核心資產(chǎn)就是人力資源。而恒生電子在穩(wěn)定員工隊(duì)伍,激勵(lì)員工方面走在國(guó)內(nèi)企業(yè)前列,員工流失率也相對(duì)較低。公司成立至今,項(xiàng)目經(jīng)理及高級(jí)經(jīng)理保持著很高的穩(wěn)定度。恒生電子股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后,將進(jìn)一步鞏固其行業(yè)地位。 四、公司盈利預(yù)測(cè)與估值 盈利預(yù)測(cè)及說明 盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè): 1、由于證券行業(yè)IT系統(tǒng)建設(shè)周期一般為半年左右,因此恒生電子06年上半年簽單額將在06年下半年及07年逐步體現(xiàn);08年之后來自券商的系統(tǒng)集成收入將進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期; 2、我們認(rèn)為,由于恒生電子軟件收入與硬件收入捆綁在一起的,因此兩者之間存在一定的關(guān)聯(lián)性; 3、軟件業(yè)務(wù)由于其相對(duì)壟斷性,毛利率將基本保持穩(wěn)定。分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)具體見下表; 4、恒生電子05年由于辦公大樓新落成,管理費(fèi)用相對(duì)較高,06年之后逐步正常; 5、恒生電子06年轉(zhuǎn)讓上海誠(chéng)豐數(shù)碼為公司帶來1851.5萬元的稅前利潤(rùn); 6、根據(jù)國(guó)家政策,恒生電子所得稅率繼續(xù)保持15%。 我們預(yù)期恒生電子06年、07年、08年每股收益分別為0.31元、0.42元和0.48元。按照軟件行業(yè)龍頭企業(yè)25倍市盈率,公司目標(biāo)價(jià)11元,相比目前股價(jià)8.25元,尚有33%的上升空間,給予“買入”評(píng)級(jí)。 五、股價(jià)表現(xiàn)的催化劑 如前所述,證券公司IT投資支出的增加將導(dǎo)致恒生電子簽單額的不斷擴(kuò)大,這將成為公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。而隨著證券業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)——股指期貨、融資融券等的推出,證券應(yīng)用軟件市場(chǎng)將隨之?dāng)U大,這也將成為公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。 六、投資風(fēng)險(xiǎn) 軟件產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定性較差 證券行業(yè)IT系統(tǒng)的建設(shè)周期大約在半年左右,因此恒生電子的業(yè)績(jī)確認(rèn)將有一定的滯后期。同時(shí),軟件公司的業(yè)績(jī)依賴于其簽單額,而這比較難以被市場(chǎng)所把握,透明性較差。因此,投資軟件產(chǎn)業(yè)要充分注意其業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。 管理風(fēng)險(xiǎn) 軟件行業(yè)最為核心的資產(chǎn)是人力資源,對(duì)于軟件外包業(yè)務(wù)來說尤為如此。目前國(guó)內(nèi)嚴(yán)重缺乏軟件開發(fā)的核心技術(shù)人員和高級(jí)管理人員,而且管理知識(shí)型員工較具挑戰(zhàn)性,其人員流動(dòng)性也遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)行業(yè)。因此,管理風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。 新浪聲明:本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn),僅供投資者參考,并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作,風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。不支持Flash
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