投資要點(diǎn)：

　　雖然宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)全球商品市場(chǎng)有一定的打壓，但是鋅金屬基本面上的供應(yīng)短缺以及交易所庫存的不斷下降有力的支撐了鋅金屬價(jià)格，使得鋅價(jià)具有保持高位以及再創(chuàng)新高的可能。

　　公司通過對(duì)凡口鉛鋅礦的技術(shù)改造，使得礦山產(chǎn)出金屬量將從15萬噸提高到18萬噸，這是近三年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿ΑＭ瑫r(shí)公司積極的資源擴(kuò)張戰(zhàn)略將提升公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，一旦資源整合計(jì)劃成功實(shí)施，將使公司的投資價(jià)值有質(zhì)的飛躍。

　　公司在冶煉業(yè)務(wù)上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)使得冶煉成本具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。冶煉規(guī)模將從目前的24.5萬噸提高至40萬噸，但是規(guī)模的擴(kuò)張只能對(duì)2008年以后的業(yè)績(jī)作出貢獻(xiàn)。

　　公司對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的加大投入，將使公司的產(chǎn)業(yè)鏈得到延伸，提高了產(chǎn)品的附加值，將為利潤(rùn)增長(zhǎng)作出一定的貢獻(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)中金嶺南2006、2007年的EPS分別為1.93元、2.00元，股票動(dòng)態(tài)市盈率為6.81倍、6.58倍，公司目標(biāo)價(jià)位為15.44元，我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。

　　一、主營(yíng)業(yè)務(wù)概況

　　中金嶺南總部設(shè)在深圳，是以鉛鋅生產(chǎn)為主業(yè)，主要生產(chǎn)單位為一個(gè)礦山、兩個(gè)冶煉廠，即：凡口鉛鋅礦、韶關(guān)冶煉廠、金獅冶煉廠。

　　除鉛鋅主業(yè)外，公司還在科研、建材等行業(yè)發(fā)展良好，擁有華加日鋁業(yè)公司、金粵幕墻裝飾公司、中金高能電池材料公司等。

　　公司的前身是中國(guó)有色金屬工業(yè)總公司深圳聯(lián)合公司，1997年1月公司2000萬股股票在深圳證券交易所上市。1999年1月公司通過實(shí)施增資配股方案，原第一大股東國(guó)家有色金屬工業(yè)局將廣東嶺南鉛鋅集團(tuán)有限公司的部分國(guó)有權(quán)益裝入公司，公司重組后更為現(xiàn)名。2001年，廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司通過直接劃轉(zhuǎn)，擁有原第一大股東持有的國(guó)家股，成為第一大股東。

　　由于歷史原因，中金嶺南主營(yíng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化特征。1997年上市時(shí)，主要從事商貿(mào)、建材及裝飾等業(yè)務(wù)。1999年廣東嶺南鉛鋅集團(tuán)有限公司的部分國(guó)有權(quán)益裝入公司后，開始涉足鉛鋅采選和冶煉業(yè)務(wù)。

　　到目前為止，公司已經(jīng)形成以鉛鋅業(yè)為主，金屬貿(mào)易、建材、地產(chǎn)、運(yùn)輸、新材料等多種業(yè)務(wù)并存的局面。

　　鉛鋅制造是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的主要來源，公司擁有完整的鉛鋅采、選、冶產(chǎn)業(yè)鏈。從2005年的收入構(gòu)成看，鉛鋅及制造工業(yè)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為80.85%，由于鉛鋅業(yè)務(wù)具有比較高的毛利率，因此在主營(yíng)利潤(rùn)中比重為77.59%。建材及裝飾以及高新技術(shù)產(chǎn)品在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)中也占有一定的比重。房地產(chǎn)、運(yùn)輸業(yè)務(wù)盡管毛利率也比較高，但由于營(yíng)業(yè)收入低，所以其利潤(rùn)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的總體貢獻(xiàn)有限。隨著公司在鉛鋅領(lǐng)域的不斷加大投入以及鉛鋅價(jià)格的大幅上漲，可以預(yù)見鉛鋅業(yè)務(wù)在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入與利潤(rùn)中的占比將進(jìn)一步加大。

　　我們認(rèn)為，評(píng)價(jià)鉛鋅行業(yè)企業(yè)應(yīng)該從兩個(gè)主要方面去把握：資源的占有量及資源戰(zhàn)略，冶煉的規(guī)模和冶煉技術(shù)的先進(jìn)性。下面我們主要圍繞這兩方面對(duì)中金嶺南進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　二、鋅的供求及價(jià)格

　　礦山產(chǎn)能快速增長(zhǎng)狀態(tài)，鋅精礦供應(yīng)緊張狀況出現(xiàn)緩解

　　2005-2006年全球鋅采礦能力增加主要體現(xiàn)為大量小型項(xiàng)目的投產(chǎn)，同時(shí)由于價(jià)格高漲，原來不經(jīng)濟(jì)的礦山重新恢復(fù)生產(chǎn)。根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，2005-2006年全球共新建礦山項(xiàng)目產(chǎn)能67.3萬噸，恢復(fù)開采項(xiàng)目35.4萬噸，擴(kuò)建礦山產(chǎn)能48.2萬噸。其中，國(guó)內(nèi)有報(bào)道的新增產(chǎn)能為44.7萬噸(不包括蘭坪鉛鋅礦，因?yàn)樘m坪礦只是實(shí)現(xiàn)了集中開發(fā))。2005-2006年有報(bào)道的西方關(guān)閉的鋅礦山產(chǎn)能為13萬噸。綜合統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：2005-2006年全球礦山產(chǎn)能增加137.9萬噸鋅金屬量。

　　根據(jù)國(guó)際鉛鋅研究小組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000-2005年世界鋅礦產(chǎn)量年均遞增率為2.5%，只有少數(shù)年份增長(zhǎng)率超過5%，這造成了全球鋅精礦的供應(yīng)緊張。2005年國(guó)際市場(chǎng)年度合同加工費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為126美元/噸(以1000美元/噸為基準(zhǔn))，為歷史最低水平。2005年底歐洲市場(chǎng)現(xiàn)貨加工費(fèi)為零,亞洲市場(chǎng)為-25美元/噸左右，更為歷史上所罕見。

　　目前的鋅精礦供應(yīng)要好于2006年初,這從現(xiàn)貨加工費(fèi)的提高可以看出。從2005年底一直到2006年3月，亞洲現(xiàn)貨加工費(fèi)在30美元/噸，歐洲低于50美元/噸；到了7月初歐洲現(xiàn)貨加工費(fèi)提高到150-200美元/噸,亞洲在120-150美元/噸。6月份中國(guó)主要冶煉廠要求的精礦加工費(fèi)在125美元/噸左右。加工費(fèi)提高表明精礦供應(yīng)增加，預(yù)計(jì)2007年全球精礦供應(yīng)短缺的狀況可以緩和。

　　全球精鋅產(chǎn)量增速加快，但仍然存在供需缺口

　　從2005年初到今年上半年，西方永久性關(guān)閉的冶煉能力為47.2萬噸，中國(guó)因?yàn)榄h(huán)保、能源等因素關(guān)閉的小冶煉廠大約20萬噸，合計(jì)永久性關(guān)閉產(chǎn)能67.2萬噸。同期西方新建和擴(kuò)建的冶煉能力有29.5萬噸，中國(guó)新增產(chǎn)能77萬噸，合計(jì)增加產(chǎn)能106.5萬噸。中國(guó)新增的產(chǎn)能遠(yuǎn)大于西方關(guān)閉的產(chǎn)能。

　　隨著鋅價(jià)上漲，市場(chǎng)對(duì)冶煉廠越來越有利。2006年二季度冶煉廠每噸精礦的收入從一季度的400多美元提高到650美元以上。因?yàn)閱挝皇找婷黠@提高，冶煉廠的開工率將提高。

　　從2006年上半年實(shí)際情況看，精礦供應(yīng)緊張狀況開始緩解，鋅價(jià)上漲和加工費(fèi)提高刺激了冶煉廠生產(chǎn)，中國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)速度明顯超過預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2006年全球供應(yīng)短缺量為34.5萬噸，比2005年縮小了10萬噸。按照此趨勢(shì)，未來全球精鋅的供需缺口將逐漸得到緩解，我們預(yù)計(jì)全球精鋅將在2008年達(dá)到供求平衡。

　　鋅市場(chǎng)因素的變化及價(jià)格趨勢(shì)

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)全球商品市場(chǎng)的利空預(yù)期顯現(xiàn)

　　全球步入加息時(shí)代的跡象已日趨明顯，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹抬頭的背景下，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體自2004年以來先后開始啟動(dòng)緊縮貨幣政策，美國(guó)迄今已連續(xù)18次加息；歐元區(qū)在2005年12月啟動(dòng)了5年以來的首次加息，至今已加息4次。全球加息進(jìn)程的加快，無疑意味著一直以來支撐商品市場(chǎng)牛市格局的全球流動(dòng)性過剩將告一段落，這將成為商品市場(chǎng)的最大利空因素。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的預(yù)期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的擔(dān)憂使基金已從商品市場(chǎng)階段性地撤出。到2006年7月底，LME鋅持倉量從5月中旬最高時(shí)的17萬手左右下降到不到13萬手的正常水平，每次價(jià)格反彈都是由空頭平倉支持，基本上沒有新多頭進(jìn)入。

　　2、嚴(yán)重的緊缺程度將繼續(xù)支持價(jià)格

　　按照目前的趨勢(shì)發(fā)展，2007年全球市場(chǎng)供應(yīng)短缺量將明顯小于2006年，基本面對(duì)鋅價(jià)的支持將減弱。但是，上述的基本面分析中我們已經(jīng)看到，今年全球市場(chǎng)還存在30多萬噸的供應(yīng)不足，歐洲和美國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)溢價(jià)在歷史最高水平居高不下，表明全球市場(chǎng)仍然處于短缺狀態(tài)，這是未來鋅價(jià)保持在高水平的最主要支持力量。

　　4、銅市不穩(wěn)定因素仍有可能導(dǎo)致鋅價(jià)再創(chuàng)新高

　　經(jīng)過上半年極度的人為性炒作，從今開始市場(chǎng)價(jià)格將回歸基本面為主導(dǎo)的格局。目前，大部分基本金屬地區(qū)溢價(jià)居高，LME庫存低于正常水平，表明市場(chǎng)普遍供應(yīng)緊張，這將支持價(jià)格在較高水平。特別是銅，始終存在罷工等生產(chǎn)不穩(wěn)定因素，延長(zhǎng)市場(chǎng)供應(yīng)短缺時(shí)間。如果未來銅價(jià)再創(chuàng)新高，鋅價(jià)也將緊隨其后。

　　三、公司擁有高質(zhì)量的鉛鋅資源和積極的資源戰(zhàn)略

　　凡口鉛鋅礦是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量第二的鉛鋅礦山

　　公司下屬凡口鉛鋅礦位于廣東省仁化縣境內(nèi)，西南距韶關(guān)市48Km，東距仁化縣16Km，均有公路相通，并有準(zhǔn)軌鐵路，通過曲仁地方支線與京廣線黃崗東站連接，全程約40Km。截止2004年末該礦礦區(qū)保有鉛鋅資源儲(chǔ)量3342.1萬噸：其中工業(yè)儲(chǔ)量2097.44萬噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量1244.66萬噸，該礦資源豐富，品位高、儲(chǔ)量大，是我國(guó)僅次于云南蘭坪礦的第二大鉛鋅礦山。凡口鉛鋅礦鉛鋅元素品位分別為4.89%、9.12%，據(jù)我們估算凡口礦目前仍保有鉛鋅金屬儲(chǔ)量約500萬噸，可以滿足未來15年以上的開采需要。凡口鉛鋅礦屬于硫化鉛鋅礦，礦石中還伴生有銀、鎵、鍺等稀貴元素，具有極高的綜合利用價(jià)值。

　　凡口鉛鋅礦于1965年開始建設(shè)，四十多年來幾經(jīng)技術(shù)改造和2003年深部開采工程的建成投產(chǎn)，形成目前日采選鉛鋅礦石4000-4500噸，年產(chǎn)精礦鉛鋅金屬含量15萬噸的綜合生產(chǎn)能力。其中1萬多噸外銷給其它冶煉廠，剩余的精礦供應(yīng)韶關(guān)冶煉廠和金獅冶金化工廠，冶煉廠的自給率達(dá)到50%。

　　目前國(guó)內(nèi)鉛鋅行業(yè)上市公司中，具有資源優(yōu)勢(shì)的主要是宏達(dá)股份、中金嶺南、馳宏鋅鍺三家。其中資源儲(chǔ)量最大的是宏達(dá)股份，但若考慮到宏達(dá)股份只擁有51%的權(quán)益，則與中金嶺南差別不大。中金嶺南在資源儲(chǔ)量以及資源自給率上綜合排名處于第二位。

　　公司外來的鉛鋅原料主要來自兩個(gè)渠道：澳大利亞的長(zhǎng)單和周邊的小礦山。其中澳大利亞長(zhǎng)單約占外來原料的40%，剩余的部分都是從周邊的小礦山收購而來。由于公司的鉛鋅業(yè)務(wù)存在了接近50年，與周邊的小礦山建立了牢固的長(zhǎng)期合作關(guān)系，因此公司在獲取外來原料上不存在大的風(fēng)險(xiǎn)，原料供應(yīng)比較穩(wěn)定。

　　精礦產(chǎn)量增加將帶來近三年業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　由于設(shè)備、技術(shù)和工藝先進(jìn)，凡口鉛鋅礦的采選回收率、資源利用率等指標(biāo)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。最終體現(xiàn)在凡口鉛鋅礦的贏利能力很強(qiáng)。2006年半年報(bào)顯示，公司鉛鋅礦采選業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)70.14%。

　　公司對(duì)凡口礦的技術(shù)改造項(xiàng)目已經(jīng)開始建設(shè)，通過提高采選能力，將鉛鋅精礦產(chǎn)能從目前的15萬噸擴(kuò)大到18萬噸，礦石設(shè)計(jì)規(guī)模為5500噸/天，約168萬噸/年，計(jì)劃在2008年底前實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為此項(xiàng)目的建設(shè)對(duì)于公司未來的發(fā)展非常必要：一方面，通過項(xiàng)目建設(shè)可以提高資源自給率，為長(zhǎng)期發(fā)展打下基礎(chǔ)；另一方面，在鉛鋅價(jià)格處于歷史高位的情況下，提高自有礦山的礦產(chǎn)量是增加公司利潤(rùn)最迅速、最有效的途徑。

　　2004年以來，隨著國(guó)際有色金屬價(jià)格的上漲，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上1#鋅錠和鋅精礦價(jià)格也大幅提高。目前1#鋅錠價(jià)格比2004年初上漲了約200%，鋅精礦價(jià)格比2004年初上漲了約330%；鋅精礦價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1#鋅錠。

　　若假設(shè)1#鋅錠價(jià)格為23000元/噸，1#鉛錠價(jià)格為10000元/噸，則凡口礦增產(chǎn)的3萬噸金屬將給公司帶來約3億元的利潤(rùn)。這無疑將是公司近三年業(yè)績(jī)的最主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　積極的資源擴(kuò)張戰(zhàn)略將提升公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力

　　中金嶺南具有明確的資源擴(kuò)張戰(zhàn)略，而據(jù)我們分析公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略具有順利實(shí)施的基礎(chǔ)條件。主要體現(xiàn)在：

　　首先，凡口礦周邊具有良好的找礦前景，公司對(duì)周邊礦區(qū)的探礦工作正在積極開展，如果探礦有所發(fā)現(xiàn)，公司的資源儲(chǔ)量將會(huì)增加。

　　公司方面提供的數(shù)據(jù)顯示，初步估計(jì)有可能新增金屬儲(chǔ)量25萬噸左右。

　　其次，廣東的鉛鋅總體儲(chǔ)量比較大，但是多以中小礦山為主，整合省內(nèi)的中小礦山符合國(guó)家對(duì)有色金屬采選業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策。由于中金嶺南的前身是中國(guó)有色金屬工業(yè)總公司在深圳的分公司，在廣東省內(nèi)有色金屬行業(yè)有較大的影響和威信，公司可以利用自身地位上的優(yōu)勢(shì)實(shí)行自下而上的資源整合戰(zhàn)略。如若這一計(jì)劃能順利實(shí)施，預(yù)計(jì)整合的潛在資源儲(chǔ)量將超過300萬噸金屬量。

　　如若公司的資源擴(kuò)張與整合計(jì)劃能順利實(shí)施，將極大的提高公司鉛鋅資源擁有量，從而提升公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

　　四、冶煉技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張

　　韶關(guān)冶煉廠ISP冶煉工藝領(lǐng)先，成本優(yōu)勢(shì)顯著

　　公司下屬的韶關(guān)冶煉廠擁有兩套ISP鉛鋅冶煉系統(tǒng)，目前的鉛鋅冶煉產(chǎn)能為22.5萬噸，所謂ISP工藝就是密閉鼓風(fēng)爐工藝，韶關(guān)冶煉廠是世界上少數(shù)大型ISP冶煉廠之一。ISP技術(shù)對(duì)原料適應(yīng)性強(qiáng)，既可用鉛鋅混合精礦為原料，也可使用高鉛的鋅精礦和高鋅的鉛精礦為原料。這樣可以降低選礦時(shí)鉛鋅分離的難度，降低選礦成本，從而降低原料的價(jià)格，尤其是在目前原料供應(yīng)相對(duì)緊張的情況下，原料適應(yīng)性強(qiáng)可規(guī)避與濕法鋅冶煉企業(yè)在單一鋅精礦原料的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，減少原料所帶來的限制。而目前80%以上的鉛鋅冶煉技術(shù)對(duì)原藥要求較高，僅能以單一精礦為原料。另外，據(jù)國(guó)內(nèi)外資料統(tǒng)計(jì)，ISP工藝與濕法煉鋅相比，能耗低5%～10%，與豎罐煉鋅相比要低10%～20%。

　　公司計(jì)劃對(duì)韶關(guān)冶煉廠實(shí)施技術(shù)改造，改造后鉛鋅產(chǎn)品生產(chǎn)能力將達(dá)到30萬噸/年，增加7.5萬噸產(chǎn)能；硫酸產(chǎn)能將達(dá)到40萬噸/年，增加8萬噸產(chǎn)能。本次技改擬利用大修的時(shí)間完成，各系統(tǒng)各工序和各個(gè)設(shè)備的改造分期分批實(shí)施。預(yù)計(jì)一系統(tǒng)技改前期準(zhǔn)備工作從2006年第二季度開始，2006年年底完成；二系統(tǒng)技改從2006年下半年開始，2007年年底完成，到2008年全廠實(shí)現(xiàn)30萬噸/年鉛鋅生產(chǎn)能力。

　　金獅廠擬使用氧壓浸出技術(shù)，項(xiàng)目存在一定的不確定性

　　金獅冶金化工廠于1995年建成投產(chǎn)，采用常規(guī)濕法煉鋅工藝流程。目前電鋅生產(chǎn)能力為2萬噸/年，硫酸生產(chǎn)能力3.6萬噸/年。金獅廠當(dāng)前的產(chǎn)能屬于需要淘汰的落后產(chǎn)能，因此公司計(jì)劃引進(jìn)國(guó)外兩段鋅氧壓浸出工藝進(jìn)行技術(shù)改造，增加鋅冶煉產(chǎn)量，并實(shí)現(xiàn)稀貴金屬鎵、鍺的資源綜合利用。本項(xiàng)目建成后，精鋅總生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬噸/年。

　　鋅氧壓浸出工藝是將硫化鋅精礦在高壓釜內(nèi)通過氧進(jìn)行高溫高壓浸出，得到硫酸鋅溶液、硫磺和浸出渣混合物。前者經(jīng)過凈液后進(jìn)行電積得出金屬鋅，后者分離成硫磺和鉛、銀渣。該工藝在國(guó)內(nèi)還處在試驗(yàn)研究階段，在國(guó)外已經(jīng)有相對(duì)成熟的工業(yè)生產(chǎn)實(shí)踐，不存在工藝及設(shè)備上的障礙，此技術(shù)的提供方為加拿大Dynatec公司。但是我們認(rèn)為該技術(shù)是在國(guó)內(nèi)首次使用，對(duì)建成后的項(xiàng)目的日常維護(hù)和管理需要積累一定的經(jīng)驗(yàn)；因此，項(xiàng)目建成后的順利達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)可能需要一段時(shí)間，并且存在一定的不確定性。

　　公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)測(cè)

　　公司2006年產(chǎn)量計(jì)劃為：鉛鋅精礦含金屬量14.5萬噸，鉛鋅金屬冶煉產(chǎn)量20萬噸。雖然2006年上半年韶關(guān)冶煉廠的停產(chǎn)事件對(duì)全年的冶煉金屬產(chǎn)量有一定的負(fù)面影響，但是我們預(yù)測(cè)2006年公司的主要產(chǎn)品產(chǎn)量將超過預(yù)期，全年生產(chǎn)鉛鋅精礦含金屬量15.1萬噸，鉛鋅冶煉產(chǎn)品總產(chǎn)量21.2萬噸。

　　凡口鉛鋅礦的技術(shù)改造將在2008年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2007-2008年公司鉛鋅精礦金屬產(chǎn)量分別為：15.9萬噸、16.8萬噸。公司的冶煉擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)要到2008年才會(huì)對(duì)產(chǎn)量作出貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2007-2008年公司鉛鋅冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量分別為：26.5萬噸、28萬噸。

　　表5：中金嶺南主要產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)測(cè)

　　五、其它主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況良好

　　建材及裝飾業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)

　　公司的建材及裝飾業(yè)務(wù)收入主要來自深圳華加日鋁業(yè)公司和金粵幕墻公司。鋁業(yè)公司生產(chǎn)鋁合金鑄棒、型材等；幕墻公司承接建筑幕墻施工工程。自2003年以來，這部分業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在10%-15%的范圍內(nèi)，業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定在4-6億元之間；而公司也沒有關(guān)于這塊業(yè)務(wù)的擴(kuò)展或收縮的計(jì)劃，因此我們認(rèn)為公司的建材及裝飾業(yè)務(wù)仍然會(huì)保持在原有水平，不會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

　　高新技術(shù)產(chǎn)品是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，業(yè)務(wù)規(guī)模將逐漸擴(kuò)大

　　公司的高新技術(shù)產(chǎn)品主要來自中金高能電池材料公司和中金嶺南科技公司。中金高能電池材料公司主要產(chǎn)品為沖孔鍍鎳鋼帶和電池鋅粉；中金嶺南科技公司主要產(chǎn)品為納米材料、功能材料、稀貴金屬等新材料。這些產(chǎn)品都是公司產(chǎn)業(yè)鏈的有效延伸，將提高公司產(chǎn)品的附加值。公司的高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)在利潤(rùn)率保持穩(wěn)定的情況下，業(yè)務(wù)收入的增速在逐漸加快。

　　公司近期計(jì)劃將電池鋅粉的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大至1萬噸/年。由于電池鋅粉的價(jià)格與鋅錠價(jià)格保持在大約6000元/噸的差距，生產(chǎn)成本也相對(duì)固定，每噸電池鋅粉的毛利可以達(dá)到4000元。以此估算，1萬噸/年的電池鋅粉項(xiàng)目建成后，增產(chǎn)部分將給公司帶來至少2千萬元的利潤(rùn)。

　　六、公司財(cái)務(wù)分析

　　獲利能力隨著產(chǎn)品價(jià)格上漲而提高

　　公司的資源自給率為50%，受鉛鋅價(jià)格上漲的影響，公司的盈利能力不斷提高。2006年半年報(bào)的毛利率更是達(dá)到了37.39%。預(yù)計(jì)2006年全年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將達(dá)到38%。

　　負(fù)債水平偏高，募集資金到位后將有所好轉(zhuǎn)

　　公司1999年收購凡口礦和韶關(guān)冶煉廠使公司的償債能力下降，目前的資產(chǎn)負(fù)債率為66.83%，公司的短期負(fù)債指標(biāo)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率偏低，應(yīng)注意償債風(fēng)險(xiǎn)。高水平的負(fù)債使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用支出加大，2005年公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.25億元。公司正在通過定向募集的方式融資，如若募集成功，將使提高公司的償債能力，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　停產(chǎn)事件對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量有負(fù)面影響

　　2006年上半年韶關(guān)冶煉廠由于環(huán)保問題而停產(chǎn)，冶煉廠經(jīng)過技術(shù)改造后于5月重新投產(chǎn)。由于韶關(guān)冶煉廠停產(chǎn)造成了一部分生產(chǎn)原料的報(bào)廢，使得公司2006上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為-1.21億元。

　　通過與公司相關(guān)人員的交流，我們認(rèn)為公司今后將加大對(duì)環(huán)保的重視與投入，將類似事件發(fā)生的可能性降至最低。

　　公司近年來一直不斷進(jìn)行礦山、冶煉項(xiàng)目的建設(shè)，故投資活動(dòng)凈現(xiàn)金一直呈凈流出狀態(tài)。

　　七、盈利分析及投資建議

　　公司盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)的假設(shè)條件：

　　1.公司所得稅率以15%計(jì)算。

　　2.中金嶺南2006-2008年主要產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)測(cè)見表5。

　　3. 2006-2008年鉛、鋅、銀市場(chǎng)價(jià)格預(yù)測(cè)列于下表。

　　估值分析與投資建議

　　公司2005年市盈率和2006年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為28.59倍和6.81倍，目前市凈率為3.57倍。國(guó)內(nèi)鉛鋅行業(yè)上市公司2006年的動(dòng)態(tài)市盈率略高于國(guó)際行業(yè)平均水平。

　　中金嶺南礦山資源優(yōu)勢(shì)明顯，冶煉技術(shù)先進(jìn)，公司在采礦和冶煉業(yè)務(wù)上的規(guī)模擴(kuò)張保證了業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。但是公司盈利嚴(yán)重依賴于鉛、鋅金屬價(jià)格走勢(shì)，未來的盈利具有一定的不確定性。我們對(duì)2008年的鉛鋅價(jià)格的預(yù)期是：10000元/噸和21000元/噸；在此情況下，公司2008年的EPS將會(huì)出現(xiàn)下降。

　　綜合考慮公司的基本面和面臨的遠(yuǎn)期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為可以給予中金嶺南2006年8倍動(dòng)態(tài)市盈率的估值，公司的目標(biāo)價(jià)位為15.44元。目前公司股價(jià)為13.15元，存在一定的低估，故我們給予中金嶺南“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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