司主要產品都是節能產品，在市場上理應獲得較高的估值水平，建議買入。

　　節能相關多元化。雙良的中央空調可利用煙氣、蒸汽、熱水等能源進行制冷，是較電力空調更為環保節能的產品。中央空調可在工業節能中發揮積極作用，同時也是建筑節能的主力。空調能耗占商用建筑總能耗的50-60%，節能型中央空調在建筑市場具備很大的發展潛力。

　　節能政策越來越嚴格。“十一五”期間政府要使單位GDP能耗下降20%，每年下降4%。但2006年上半年全國單位GDP能耗不降反升。政府為了完成既定節能目標，必然會加大政策力度。建筑在建造和使用兩階段的能耗已占社會總能耗的46%，隨著住宅的快速發展，建筑的總能耗還要繼續上升。建筑節能的相關政策在不斷出臺。

　　調高空調業務盈利預期。通過提高產品銷售價格、降低銅的使用量公司有效化解了銅價不斷上漲的成本壓力。利潤更高的直燃機銷售增加，使公司業績同比增長40%。

　　節能材料投產順利。苯乙烯7月份開始試生產，預計2006年貢獻7萬噸的產量。苯胺項目還在調試之中。雙苯項目投產，前期有較大金額的開辦費用需要計提，一定程度上影響了雙苯項目的前期盈利。雙苯項目的盈利將會有所上升。

　　股價催化劑。隨著雙苯項目產量增加，業績快速上升成為股價上升的首要催化劑。

　　其次，國家更嚴格的節能政策也將催化股價上升。最后，投資新的利潤增長點也可提升股價。已完成技術儲備的空冷器項目和再建一個雙苯項目都可能是公司下一個利潤增長點。

　　

人民幣升值將降低苯乙烯盈利能力。國內苯乙烯70%來自進口，人民幣升值將降低苯乙烯的國內售價。雖然原料乙烯也依賴進口，但人民幣升值依然會降低苯乙烯的利潤空間。

　　維持“買入”建議。我們維持雙良2006、2007年每股0.30、0.67元的業績預測。綜合考慮化工行業、機械行業和節能板塊的估值水平，按照2007年15倍PE，我們認為公司的合理股價為10元左右，維持“買入”的投資評級。

　　1.節能業務多元化

　　雙良股份是國內從事溴化鋰中央空調業務的龍頭企業。溴化鋰中央空調行業進入壁壘高，毛利豐厚(近幾年溴化鋰中央空調的最低毛利率為31.78%)。隨著苯乙烯和苯胺項目相繼投產，雙良股份形成以節能為中心的機械、化工雙主業的盈利模式。

　　1.1中央空調為國家鼓勵的節能產品

　　雙良主要產品有溴化鋰吸收式制冷機(蒸汽型、直燃型、熱水型)、吸收式熱泵、電制冷機、風機盤管、組合式空調器等中央空調主機及末端產品。溴化鋰吸收式制冷機占公司業務收入的絕大部分，電制冷等其它業務收入比重很低。

　　雙良股份是目前國內最大的溴化鋰中央空調制造商，其主導產品溴化鋰中央空調產品的能源效率達到國家能效標準2級節能型冷水機組水平(我國標準將空調產品的能效水平分為5個等級,等級5為能效限定值、等級1能效最高、等級2為節能評價值。)，是政府鼓勵使用的節能型中央空調產品。公司溴化鋰中央空調在各類工業和民用建筑中被廣泛采用。此外，公司還參與建設部的建筑節能和綠色建筑示范工程，為“低能耗建筑節能綜合技術研究項目”提供太陽能中央空調系統解決方案。

　　雙良的中央空調可利用工業生產過程中產生的富余煙氣、蒸汽、熱水的能量，通過溴化鋰制冷技術提供制冷需求。工業余熱的再利用是重要的節能途徑。電力、化工、紡織、鋼鐵、有色等高耗能行業在生產過程中存在大量的富余熱源，為溴化鋰空調提供了廣闊的市場空間。

　　分布式能源建設提供了新的市場空間。所謂“分布式能源”是相對于傳統的集中式供電方式而言的，是指分布在用戶端的能源綜合利用系統。它利用高效燃氣輪機等燃燒清潔燃料發電，并將余熱回收用來制冷、供暖和生活熱水。分布式能源系統因其具有高效、清潔、環保等優勢而擁有巨大的發展潛力。

　　雙良在北京中關村國際商城的方案中，提供了冷、熱、電聯產的解決方案。以天然氣驅動燃氣輪機發電，產生的煙氣帶動2臺雙良YX-930m煙氣型溴化鋰冷(熱)水機組，不足部分單配一臺雙良ZXQ-930H直燃型機組進行補充。整個方案實現了從天然氣到煙氣的梯級利用，綜合熱電效率達88%。

　　直燃型中央空調利用天然氣作能源。天然氣是一次能源，能源的利用率顯著高于電力等二次能源。電力空調的綜合能源利用效率低于直燃型中央空調的能源效率，所以直燃型中央空調產品是更加環保的產品。在油氣資源豐富的地區，使用燃氣空調的經濟成本也要低于電力成本(據行業專家介紹，天然氣價格在1.8元/立方米以下，天然氣空調的成本低于電力空調的成本)。

　　天然氣在夏季使用較少，冬季使用量較高，和電力使用量恰好相反。合理配置天然氣和電力的能源比例，可以改善能源結構，并緩解電力供應的峰谷因素，降低能源供應的成本。

　　另外空調系統也承擔重要的建筑節能任務。在建筑節能50%的節能目標中，空調采暖系統分擔16-20%的節能任務。

　　1.2外墻保溫需要雙苯

　　通過外墻保溫，可以取得很好的節能效果。洛陽師范學院的楊秋榮等研究表明外墻節能效果明顯。通過外墻保溫還可以減薄墻體厚度和減輕墻體的重量，從而增大房屋的使用面積。做了外強保溫后，室內環境的舒適度將得到增加，建筑物的使用壽命將更長。

　　公司生產的苯乙烯和苯胺產品都是主流建筑節能材料。中國有400億平米的既有建筑面積，每年還會有20億平米的新增建筑面積。國家對建筑節能的要求也越來越高，執行的力度也越來越大。所以建筑材料的需求也越來越大。

　　1.3節能形勢嚴峻

　　按照“十一五”規劃綱要，2010年單位GDP的能耗要比“十五”末期下降20%，折合到今年上半年，單位GDP的能耗應該下降2%。然而，據國家統計局等機構發布的數據顯示，上半年中國單位GDP能耗同比上升0.8%。這個對比無疑凸顯出我國節能形勢的嚴峻。

　　建筑在建造和使用兩個階段所耗用的能源已占社會總能耗的46%。建筑節能已成為國家節能戰略重點。隨著社會的發展，人們生活水平的提高，房屋需求量在增加，建筑使用能源量也在迅速增長，2020年在全社會能源消費比例中將上升到57-75%，建筑用能逐漸成為能源需求增長的最大的領域。因此，建筑節能成為保證國家能源安全和建設節約型社會的重要領域。

　　建設部發布的信息表明，我國每年城鄉新建房屋建筑面積近20億平方米，其中的80%以上為高耗能建筑；既有建筑近400億平方米，95%以上是高能耗建筑。“十一五”的目標是到2010年，城鎮建筑節能率達到50%，其中各特大城市和部分大城市率先實施節能65%的標準。開展城市既有居住和公共建筑的節能改造；大城市完成改造面積25%，中等城市完成15%，小城市完成10%。要實現新建房屋都符合節能標準，舊有房屋完成節能改造，要求政府配套嚴格的節能管理條例和獎懲措施。

　　建設部起草的《建筑節能管理條例》征求意見稿已經出臺，并在財政部、發改委等部門之間交換意見。該條例已列入國務院2006年的一類立法計劃，預計年內會出臺。該條例明確將對進行節能改造的主體進行貸款支持和稅收優惠，對建造不達標房屋的主體進行相關處罰。該條例出臺將會大大加快中國建筑走向節能型建筑的步伐。

　　2.中央空調好于預期

　　2006年公司前三季的利潤同比增長了近50%，超過市場預期水平。顯然銅價對公司業績的影響得到有效化解。

　　2.1空調需求趨勢向上

　　影響中央空調業務收入的主要因素是工業企業固定資產投資。公司中央空調產品廣泛應用于房地產、醫藥、紡織、鋼鐵、石油化工、電子通訊等產業。從下圖工業固定資產投資的規模來看，投資規模逐年在提高，給中央空調的銷售提供了一個逐年擴大的市場空間。

　　節能要求擴大溴化鋰空調市場空間。為完成單位GDP能耗指標下降20%的指標，政府對企業節能指標要求明確。企業對節能的投入也將逐步提高。節能型空調將在高耗能的電力、鋼鐵、有色、化工、紡織等行業得到更廣泛的應用。

　　溴化鋰空調的市場容量有望出現加速上升的趨勢。

　　2.2進入壁壘高，行業寡頭壟斷

　　溴化鋰市場格局穩定，雙良股份、長沙遠大、大連三洋三強占了85%的市場份額。

　　雙良是溴化鋰中央空調行業標準的制定者，是行業龍頭。從細分市場來看，遠大在直燃型空調領域較強，而雙良在蒸汽型空調上領先。

　　行業具有較高的進入壁壘。技術是溴化鋰空調進入壁壘的一個重要方面，雙良在溴化鋰中央空調行業有20年生產經驗，在各個生產技術環節具備技術領先優勢。銷售模式是另一個行業壁壘，在銷售對象剛剛開始項目設計時就要介入，根據每個項目的具體要求提供完善的解決方案。專業而廣大的銷售網絡是企業走向成功的關鍵因素。品牌也是阻止外來進入者的重要壁壘。一般情況下，中央空調投資占整個項目投資的比重很小，但是使用壽命長，可靠程度要求高。所以客戶很看重產品的品牌和技術實力。良好的市場形象、品牌信譽構成競爭優勢的重要內容(雙良在最近的一個上海項目競標中，以300萬的價格中標，而不知名對手100萬的價格卻沒有中標)。

　　較高的行業進入壁壘讓產品擁有較高毛利率。近幾年來，雙良中央空調的毛利率即使在銅價大幅上升的情況下，一直保持在30%以上。

　　2.3成本分析

　　中央空調中銅管的使用量非常大，銅的成本已占到生產成本50%以上。銅價上升增加了公司的成本壓力。公司通過產品的提價；回購舊機組，銅管重復利用；采用結構緊湊的機型，降低銅的使用量；以及用不銹鋼管代替銅管的方法有效緩解了銅的壓力。從下圖2005年各個定期報告中公司產品的毛利率變化情況來看，盡管銅價較去年翻了一翻，公司的中央空調主機毛利率基本得到維持。我們預計未來在銅價不出現太多漲跌幅的情況下，中央空調主機可以維持穩定。

　　2.4調高機械業務每股收益至0.17元

　　我們預計中央空調業務收入將穩定增長，毛利率維持穩定。公司的換熱器產品每年貢獻收入按照4000萬計算。以此測算公司2006年每股業績達到0.17元。

　　3.化工項目盈利確定性高

　　苯乙烯和苯胺項目都是盈利能力較強的化工產品。又都是建筑節能材料，市場空間會進一步加大。我們看好兩個化工項目的盈利前景。

　　3.1苯乙烯未來5年國內供不應求

　　苯乙烯下游需求廣泛，廣泛用于生產PS、ABS/SAN、SBR/SBR膠乳、不飽和聚酯樹脂以及熱塑性彈性體等。我國苯乙烯終端產品如電視機、電冰箱和空調等產品產量均占世界第一位,加上其他領域(如汽車、建筑等)的需求增長,促進了國內苯乙烯業的飛速發展,使我國成為世界上苯乙烯需求增長速度最快的國家。

　　建設部從2004年就開始推廣苯乙烯作為外墻保溫材料。苯乙烯在外墻保溫中的實際使用中得到廣泛的使用，各種制作工藝已非常成熟。在國家政策的的推動下，苯乙烯的應用會更加廣泛，需求量會進一步上升。

　　國內市場對苯乙烯的需求保持持續快速增長，2000年苯乙烯國內消費量為192萬噸，到2005國內消耗量達到405萬噸，年均增長16%。但國內苯乙烯產能嚴重不足，2005年中國苯乙烯產量僅為125萬噸，進口依存度達到69.2%。

　　良好的市場前景、短缺的市場供應，催生了市場投資苯乙烯的熱情。雙良(21萬噸)、中海油殼牌(55萬噸)、上海賽科(50萬噸)三個最大的苯乙烯裝置在2005-2006間相繼投產，其后還有其它計劃中的投資項目。由此可見市場對于苯乙烯市場的重視。按照目前的擴產趨勢，苯乙烯市場將在2010年出現供需基本平衡局面。

　　國內苯乙烯長期國內供應短缺，所以國內投資苯乙烯的熱情較高。國內生產苯乙烯的產品在品質上和國際沒有差異，但是國內產品在生產成產(設備成本、人工成本能源成本)上有一定的優勢。另外運費和關稅的成本增強了國內產品的競爭力。

　　中國化工產品的進口關稅的制定原則是原材料低稅率，產成品高稅率。實際是保護中國的加工工業。關稅加上運費、設備、人工等方面的成本優勢使國內產品多享有六個百分點左右的利潤空間。

　　3.2苯胺盈利能力強

　　苯胺是重要的有機原料，廣泛應用于聚胺脂、橡膠助劑、農藥、醫藥及特種纖維等工業領域(苯胺的需求結構參見圖8)。由于MDI全球市場持續看好，MDI擴產項目很多。橡膠助劑受汽車工業的拉動需求在快速上升。苯胺同樣將成為重要的建筑節能材料。

　　苯胺是重要的化工原料，但是也是存在較大污染的化工品。國家對于苯胺項目審查越來越嚴格。尤其是在當前國家不斷強化安全、環保的情況下，國內新增苯胺的項目難度較大。我們認為苯胺的新增產能不會太快。國內苯胺會維持供求平衡局面。

　　公司苯胺是苯乙烯的配套項目，苯胺項目利用苯乙烯過程中生成的氫氣作為原材料，從而降低了苯胺的生產成本。

　　3.3化工項目進展順利

　　苯乙烯項目已經在7月開始試生產，當前已在滿負荷運行。已生產的苯乙烯基本在江陰本地消化，銷售費用很低。苯胺項目已開始試生產，預計11月初達產。由于化工項目剛投產，有較高的開辦費用需要計提。三季度，化工項目還沒有盈利。四季度化工項目將開始盈利。

　　我們按照苯乙烯(0.785，0.285的原材料比率)、苯胺(0.8，0.72的原材料比率)2006年前9個月的平均價格測算雙苯項目的盈利能力。我們預計公司雙苯項目2006年貢獻0.14元的每股業績。

　　4.可以給予15倍PE

　　對于公司業務的估值我們考慮以下三種

　　(1)中央空調業務PE為20倍。

　　(2)石油煉制行業上市公司的PE為10倍，而化工合成類的PE為20倍。而苯乙烯處于兩個工藝過程的中間，由最基本的化工單體苯和乙烯合成初級化工原料苯乙烯。大石化投資巨大，擴產可能型較小，PE較低。而石油合成行業，應用廣泛，擴產容易，成長性更好，獲得更高的PE。苯乙烯所處的基本有機化工行業可以獲得15倍的PE.

　　(3)節能是國家大的政策導向，具備良好的市場機遇。市場給予更高的PE估值。目前節能企業的PE估值在20倍左右。

　　我們保守采用15倍的PE，按照2007年每股0.67元的收益計算，公司的合理價格在10元左右。我們給予“買入”的投資評級。

　　5. 風險與機遇

　　機遇

　　雙良股份的電站空冷器已通過技術鑒定，產品也已獲得電站企業的認可，具有良好的市場前景。目前空冷器市場90%的市場份額由外資企業控制，國內僅有哈空調一家在生產。公司產品如果銷售順利的話，可以取得良好的市場機會。

　　公司的化工項目進展順利，盈利能力強。再復制目前的項目投資，完全可以擴大公司的盈利能力。

　　銅價目前在高位運行，如果銅價下跌將進一步提高公司的盈利能力。

　　節能配套措施的出臺將推動節能市場的成長。國家各級領導都在強調節能的重要性。

　　節能法的修改也將展開，建筑節能的相關獎懲措施也將出臺。

　　風險

　　化工項目具備與生俱來的生產風險。公司利潤大部分來自化工項目，如果發生意外停產，將對公司業績產生較大影響。

　　人民幣升值可能影響公司的盈利。雖然乙烯和苯等原材料部分依賴進口，但是苯乙烯的國際定價可能對公司業績產生一定的負面影響。

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