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　　報告要點

　　1、資產注入帶來公司質的飛躍。

　　集團飛機業務資產注入后，公司將擁有整機制造能力，改變了過去為集團打下手的狀況，在集團中的地位和重要性得到極大提升，控股股東的支持力度將加大。關聯交易大幅減少，飛機制造產業鏈延伸，利于提高公司毛利率和盈利水平。公司質變為真正意義上的飛機制造企業，成長空間無限。預測06年、07年的EPS分別為0.22(虛擬)和0.43元，06年股價區間為11.2-12.8元, 07年為20.1-24.3元。給予“推薦”評級。

　　2、股權激勵有望大幅提升凈資產收益率。此次股權激勵以加權平均凈資產收益率(ROE)為考核指標，相對于凈利潤增長率的指標，更利于有效的約束、激勵管理層，減少操縱利潤的可能性。公司的凈資產收益率過去一直處于很低的水平，在2.2%左右.根據股權激勵行權條件，公司凈資產收益率有望在今后2年大幅提升到5.36%。

　　3、飛機資產注入只是集團整合資源的第一步。

　　此次資產注入，我們認為，不過是中航一集團根據“專業化整合、資本化運作、產業化發展”的思路整合旗下資源的第一步。為了實現“突出航空主業，增強核心競爭力，圍繞主業相關多元發展”的發展目標，西飛國際將被定位為一集團整合旗下飛機制造業務資產、打造大飛機制造基地的平臺，今后還會有陸續的資產注入動作，譬如將集團里面的所有國際轉包業務資產都注入西飛國際，或者將上飛的飛機總裝資產整合到西飛。

　　4、09年將是研判公司民機業務能否取得突破的關鍵年。

　　公司近期高速增長主要受益于新舟60的海外訂單和5架ARJ21樣機的生產。

　　雖然新舟60具有性價比高、油耗低等諸多優點，但我們認為09年之后的國外、國內市場空間都較為狹小。ARJ21在08年完成試飛之后，09年能否正式投入運營值得關注。從長期來看，由于軍機訂單的周期性和不確定性，公司的發展動力主要源于民機。因此，09年之后新舟60的銷售情況和ARJ21進展情況將成為公司能否實現真正騰飛的“試金石”。

　　5、今日之閻良，明日之西雅圖。

　　考量國內航空制造業的現有布局和國際航空制造業巨頭的發展歷程，西飛的未來之路清晰可見。憑借歷史形成的在飛機制造方面的技術、設備、人才優勢，西飛天然的成為國家民用客機、大型軍用運輸機、轟炸機以及預警機等大型飛機的研發、生產和銷售平臺。大飛機概念并不僅局限于大型民用客機，大型軍用運輸機也屬大飛機之列。ARJ21和大型軍用運輸機的研制將奠定西飛在國內航空制造業無可比擬的霸主地位。

　　飛機資產注入只是資源整合的第一步飛機資產的注入以及股權激勵的實施，對于提升公司業績、推升股價，無疑是利好。

　　但如果把目光緊緊盯在這兩點，孤立的看待這次資產注入行為，則有可能失去更大的投資機會。如果把西飛放到一個更廣闊的背景下去思考，把整個軍工行業的發展趨勢以及中航一集團和二集團之間的競爭機制納入思考范圍之后，我們認為，這次資產注入不過是中航一集團根據“專業化整合、資本化運作、產業化發展”的思路整合旗下資源的第一步。為了實現“突出航空主業，增強核心競爭力，圍繞主業相關多元發展”的發展目標，我們認為，西飛國際將被定位為一集團整合旗下飛機制造業務資產、打造大飛機制造基地的平臺，今后還會有陸續的資產注入動作。

　　1.政策層面的導向：軍工資產證券化+軍工企業資產重組+國防工業產業化2004年6月2日，國防科工委和國家發改委聯合發布了《國防科技工業產業政策綱要》。作為指導新時期國防科技工業政策制定的綱領性文件，《綱要》指出要“推進國防科技工業投資主體多元化，發揮國家投入的導向性作用，引導和帶動社會資金參與國防科技工業建設；鼓勵符合條件的企業，尤其是軍民兩用產品生產企業改制上市”，“深化國防科技工業投融資體制改革”；突出強調要“推進國防科技工業體制機制創新，打破軍工自我封閉、自成體系的局面，引入和培育市場機制，充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，提高產業運行效率”；“要加快建立國防科技工業寓軍于民新體制，鼓勵相關行業發揮技術、資金和生產優勢參與武器裝備研制生產”。

　　而且，在國防科工委關于貫徹落實《國防科技工業產業政策綱要》的通知中，要求各軍工集團公司在研究制定本單位發展戰略和規劃過程中要切實體現《綱要》的基本精神和主要原則，同時要根據《綱要》要求，結合本行業、本集團的發展實際，抓緊研究制定貫徹落實《綱要》的實施意見、具體辦法和相關配套措施，大力實施大集團發展戰略，積極探索有利于行業、集團公司全面發展的新方式、新舉措。要努力推進軍工集團公司體制機制創新，加快推進軍工企業改革重組，調整產品結構，逐步形成主業突出、自主創新能力強、具有較強市場競爭力的企業集團，提高經濟增長質量和效益。在《通知》中，國防科工委表示“將加快研究制定建立寓軍于民新體制和四個機制、軍工企業股份制改造、深化軍工科研院所改革、軍工投資體制改革、加強軍品市場監督管理等關系國防科技工業改革發展全局的政策”。

　　2005年5月27日，國防科工委正式對外頒布《武器裝備科研生產許可實施辦法》。

　　根據該《辦法》，民營企業及其他非公有制企業將獲準進入武器裝備科研生產領域。

　　從以上內容我們可以看出：(1)、寓軍于民、軍民結合將是軍工企業未來發展之路。

　　(2)、軍工企業將通過廣泛吸收社會資本的途徑發展壯大。(3)、軍工企業將面臨“二次改革”和新一輪資產重組，實現專業化格局。(4)、國家對于國防工業有了新的認識，將逐漸開放軍工市場。前兩點意味著，將常規性軍工資產注入上市公司已經不再是禁區，軍工企業可以通過資本化運作實現外延式發展；第三點意味著，國防科工委下屬的十大軍工集團內部、甚至是大軍工集團之間將進行新一輪大規模的資產重組，各軍工集團將對其下屬企業進行資產重組和產品結構調整，以形成“主業突出、自主創新能力強、具有較強市場競爭力的企業集團”；第四點意味著，國家開始將國防工業當作國民經濟中的一個產業來看待，軍工企業將走上“產業化”之路。

　　2.合久必分，分久必合：航空工業面臨“二次革命”航空工業作為一國戰略性行業，是典型的軍民結合的行業。我國航空工業則經歷了由分到合、由合到分的歷史過程，如今又面臨著一次由分到合。

　　我國航空工業在1993年進行了重整，將設計及制造飛機、發動機以及空空導彈的制造單位及研發部門，全部合并為單一的“中國航空工業總公司”。后來為了增強企業的活力，引入競爭機制，又于1999年分割成“中國航空工業第一集團公司”及“中國航空工業第二集團公司”。當時為了解決集團下屬企業經營困難、資金短缺的問題，有關部門創造性地提出將“優質資產”剝離出來上市的辦法,于是集團下屬企業又經歷了一次“分拆”的過程，形成了目前的格局。目前格局形成了兩個龐雜的多元化經營企業集團，而且在中航一集團、二集團和其下屬上市公司之間多了一層“子集團”。

　　我們認為，根據“形成主業突出、自主創新能力強、具有較強市場競爭力的企業集團”的要求，兩大航空集團將對其下屬子集團以及上市公司按照“專業化”經營來進行資產重組，航空工業又面臨著一次由分到合的變革。

　　航空業的再次由分到合將給投資者帶來利好機會。因為，雖然當初本意是“將‘優質資產’剝離出來上市”，但最終的結果是集團把優質資產緊緊抓在自己手里，把不好的資產上市圈錢，然后通過上市公司的融資平臺向集團進行利益輸送，致使后來上市公司資產質量更是不如集團資產。如果在這輪新的組合中，集團能夠將大部分資產裝入上市公司，無疑將極大提升上市公司質地，減少關聯交易，提升公司治理水平，因此，對于投資者而言是個利好。

　　我們認為，航空工業這一次“由分到合”的變革的第一步很可能是通過定向增發、資產置換等形式將子集團相關性較高的資產注入上市公司，把上市公司作為集團的資本運作平臺，把不相關的資產剝離，形成“大上市公司，小集團，主業突出”的格局。洪都航空在完成股改之后，已經形成了這種局面。第二步，時機成熟時通過股權置換、回購等方式收購集團其下上市公司，并采用“事業部”的形式整合旗下的上市公司，然后再實現整體上市。

　　3.中航一集團未來之路：專業化整合+資本化運作+產業化發展為實現進軍“世界500強”的戰略目標，中國一航集團提出了“專業化整合、資本化運作、產業化發展”的思路，以達到“突出航空主業，增強核心競爭力，圍繞主業相關多元發展”的發展目標。

　　專業化整合：以實現大集團戰略為目標，把集團分散的資源整合起來，形成競爭優勢，參與國際競爭。在具體操作上更多的采用以資本為紐帶，形成善于專業經營、良性發展的事業部/子公司結構。

　　解讀：意味著，將子集團下屬的企業以不同產品、不同生產領域，如總裝、零部件、鑄鍛等工藝專業、輔助生產等組成子公司，再視本身條件和需要，其子公司可以兼并其他相同專業的企業或并入其他相同專業的企業中去，從而實現專業化布局。此間將涉及到跨子集團間的資產分拆和重組。

　　資本化運作：改造利用好現有資本平臺，打造新的資本平臺，逐步實現集團各業務板塊上市，更好地為現有業務發展與整合服務，更好地為新領域實施收購兼并擴張服務。時機成熟時通過股權置換、回購等方式最終實現中航一集團整體上市。

　　解讀：就整個集團而言，集團可能會將沈飛、成飛的部分資產打包上市。考慮到成分在軍機外貿方面已經有一定的經驗，我們認為成飛打包上市的可能性最大。具體到G西飛而言，G西飛將成為西飛集團的資產整合平臺，西飛集團與飛機制造相關的資產(包括民機和軍機資產)將會注入G西飛，通過G西飛這個資本平臺擴大直接融資規模，做大做強民機和軍機產業。

　　產業化發展：將集團的科技優勢、人才優勢、能力優勢與資本化市場運作、體制機制創新更好地結合起來，形成多元相關的業務發展板塊，形成完整、良性產業化發展鏈條。

　　4.中航一集團的旗下資源整合拉開序幕當初航空工業總公司一分為二是為了在一集團和二集團之間形成一種競爭機制，由于一集團和二集團的業務幾乎沒有什么重大重疊，業務不存在競爭關系，因此這種競爭主要是通過對兩個集團的管理者的業績考核來實現。

　　雖然分立之初，中航一集團的資產在規模和質量上都要好于二集團，但在后來的市場化運作中，中航二集團在許多方面走在了一集團之前，至少在資本運作方面要強于一集團。二集團在沒有國家特殊支持的情況下，實現了同巴西航空工業公司組裝生產ERJ145支線機，為其今后進軍支線機以及大飛機制造領域搶占了先機。二集團借助股改之際，完成洪都飛機整體上市之后，旗下形成了航空發動機、支線機、直升機、通用飛機以及教練機的產業布局，主業突出，而且擁有借助資本市場快速做大做強的條件。反觀一集團，旗下雖然擁有西飛、沈飛、成飛、黎明等優質企業，但是這些企業都無法通過資本市場實現快速發展；旗下的四家上市公司，除了G西飛之外，都是與航空主業關聯度不大的上市公司。西飛國際雖然一直被看作未來大飛機的搖籃，但是在此次資產注入之前一直充當著幫西飛集團打下手的角色。如果西飛集團不將飛機總裝資產注入西飛國際，“大飛機的搖籃”將始終存在于“想象”之中。在二集團做得有聲有色的時候，一集團的管理層必然感受到一種壓力和緊迫感。這將促使一集團對旗下資源加速實施“專業化整合、資本化運作、產業化發展”的發展策略。

　　從現實來看，中航一集團和西飛集團都有這種需要。(1)這幾年的軍工行業處于景氣頂點，考慮到軍工行業的周期性，如果不抓住景氣時期實現軍工資產的證券化，增強再融資能力，迅速做大做強，一旦行業下滑，集團將失去一個重大發展機遇。另外從目前股價來看，也給集團定向增發提供了難得的歷史性機遇。從政策層面來看，國家也開始支持常規軍工資產的證券化。(2)從與中航一集團博弈的角度看，中航一集團“專業化整合”有可能按照總裝、零部件加工等生產上下游關系的角度來整合集團下屬子集團。這一方案將對西飛集團造成不利。因為按照這一方案，西飛集團的民機總裝業務即有可能被整合到上飛制造廠。上飛曾總裝過運-10，目前負責ARJ21的總裝。此前業內認為空中客車裝配線很可能落戶上飛。這些表明上飛在飛機總裝方面具有很強的優勢。屆時西飛集團可能只擁有飛機零部件加工的資產。為避免這種情況的發生，西飛集團本身就有很強的動機在中航一集團開始整合旗下資源之前，搶先把飛機總裝資產注入上市公司，形成既成事實，這樣，就會在今后集團資源整合中占據更加有力的位置。

　　因此，我們不應該孤立的看待此次定向增發。注入飛機相關業務的資產可以看作是中航一集團整合旗下資源的第一步而已。完成定向增發之后，中航一集團一定還會有新的動作。可能性比較大的方案包括：1)將一集團旗下的國際轉包業務全部劃歸西飛國際；2)將上飛的ARJ21總裝資產劃歸西飛集團。

　　5.集團資產整合的平臺，國家大飛機的研制基地中航一集團黨組書記、總經理林左鳴在今年6月份調研西飛時提到要“要發揮西飛國際的資源作用，借助資本市場，發展民機產業”，“要進一步地擴大探索，打造民機產業發展的大平臺”，并盛贊“西飛國際就是一個典型的樣板”。結合國內飛機制造企業布局特點以及中航一集團的戰略發展思路，我們認為，西飛將成為中航一集團打造民機產業的大平臺。西飛能否成為民機產業的大平臺，將直接影響到一集團的興衰，一集團必將在集團戰略的層面來發揮好G西飛的平臺作用。

　　此次集團注入的飛機業務相關資產主要包括飛機研發與技術服務、飛機生產制造業務、飛機用戶支援、飛機改裝維修業務以及飛機生產技術裝備、設備維修、飛機生產所需動力系統等輔助生產系統的相關資產和負債，涉及總的凈資產值32億元左右。

　　注入之后，西飛國際將擁有飛機整機制造能力。

　　此次增發從計劃從二級市場募集資金約26.7億，其中18.1億元將用于技術改造，余下的用于補充流動性需要。如此大規模的技改投入，將全面提升飛機制造能力，增強公司在國際轉包業務中的競爭優勢，壯大公司研制大型軍用運輸機的實力。另外，公司近期有可能同加拿大龐巴迪公司合作研制生產ARJ21改進型號。憑借公司在飛機制造方面的技術、設備、人才優勢，西飛天然的成為國家民用客機、大型軍用運輸機、轟炸機以及預警機等大型飛機的研發、生產和銷售平臺。

　　國際轉包業務前景光明，有望保持40%的年增長率1.航空轉包業務向中國轉移的趨勢已逐漸形成航空轉包生產是指航空部件供貨商按照飛機整機開發商的技術要求，為其生產制造相關產品。自從1979年,中國航空技術進出口公司第一次將前美國麥道飛機公司DC-9主起落架艙門轉包項目引入國內,經過近30年的發展，中國航空制造企業已經同波音、空客、通用電氣、惠普(Pratt＆Whitney)、羅羅(Roll-Royce)等飛機制造商和飛機動力生產企業建立了轉包生產合作項目。

　　一方面，國際航空制造巨頭被亞太地區，尤其是中國低廉的勞動力成本和巨大的航空產品市場需求所吸引，借助零部件外包生產和規模采購降低生產成本，并利用廉價的轉包業務推動國際訂單的簽訂。另一方面，出于自身戰略發展的考慮，在知識產權保護相當完善的情況下，如同IBM從個人電腦業務全面退出轉向提供整體企業業務轉型外包服務那樣，逐漸將商用飛機制造生產線向外轉移，而將目光聚焦在較高收益的技術服務和防務生意上。今后波音客機或者空客飛機可能只是貼牌生產，配件的生產和最后的裝配都在本土之外進行。亞太地區極有可能成為未來世界的飛機生產制造車間，這將給亞太地區航空制造企業帶來巨大的機會。日本是國際航空轉包生產大國，轉包合同每年高達100億美元；韓國僅大宇航空工業制造公司一家企業，每年國際轉包合同超過6億美元。相比之下，中國航空一集團2005年的國際轉包業務僅2.27億美元，不足日本的3%。如此低的基數，并考慮中國巨大的飛機市場需求，意味著中國航空轉包業務未來發展空間巨大。

　　2.國際航空轉包業務的最大受益者根據波音公司預測，今后20年中國將需要2612架新飛機，總值近2130億美元。若中國轉包(或合作生產)出口價值按采購總值的10%計算，未來20年內，平均每年中國的航空轉包市場將達到10億美元。從實際情況來看，空客中國公司2005年宣布其將繼續大幅增加從中國的采購額，到2010年增至每年1.2億美元；波音在中國直接采購金額到2010年則達2.25億美元，并與中國的供應商們簽訂了總價值達6億美元的轉包生產合同，到2010年將累計采購13億美元。因此，按最保守的估計，僅僅由中國飛機采購帶來的每年轉包業務都在4億美元左右。

　　根據目前國內航空制造企業轉包情況來看，有望分享轉包業務的公司有中航一集團下的西飛、沈飛、成飛、上飛和成發科技，以及中航二集團下的洪都航空和哈飛股份。其中，洪都航空和哈飛股份將主要從事通用飛機和小型支線機的零部件轉包，真正有能力參與民機轉包業務的只有西飛、沈飛、成飛、上飛。西飛在轉包業務的經驗、設備投資、技術人員等方面最具競爭優勢，上飛最弱，沈飛則剛涉足該業務不久。中航一集團發展戰略中“圍繞主業大力培育新的經濟增長點”五個重點重的第一點就是狠抓轉包生產，因此可以預期，今后中航一集團的國際轉包業務將會有大幅增長。考慮到中航一集團可能會對下屬企業的利益平衡，我們認為西飛能夠獲得50%的份額，這意味著每年2-5億美元的轉包業務，按照10%的毛利率估算，西飛僅從國際轉包業務每年可以獲得2000-5000萬美元的利潤。

　　從公司實際情況來看，2005年轉包業務3500萬美元，到2008年轉包業務達到1億美元。隨著加工技術的不斷提高和工人操作技能的提高，08年后將會有更大的增長。

　　目前公司簽訂的轉包生產合同金額已達10億美元。我們預測，未來三年公司國際轉包業務將以40%增長，分別實現4900萬、6900萬和1億美元的國際轉包業務。

　　3.國際轉包業務的風險因素首先，轉包生產受國際政治影響較大。雖然加入WTO后貿易補償制度已不再起作用，但在實際中，國與國間依然遵循這一做法。因此，受國際政治、外交的影響較大。

　　假設中美交惡，那么波音公司將把轉包業務轉給韓國、日本等國家生產。而且，國際航空市場需求的變化直接影響國內企業的訂單狀況，引發經營風險。

　　其次，目前國內轉包生產仍集中在中低端產品上,由于產品技術含量少,進入壁壘低,世界范圍內的替代供應商較多,市場競爭較為激烈。

　　第三，實施轉包生產直接和間接投入的資金相當大。西飛國際自1997年上市以來用于轉包生產技改項目的募集資金達到10億元以上,成發科技所籌2億多元資金也基本用于轉包產品的技改項目。轉包生產一般都是按批次交付，批量越大,專業化帶來的規模經濟優勢越明顯，企業才有可能收回投資成本獲利。否則，企業就可能陷入為別人做嫁衣、空歡喜的尷尬境地。

　　新舟60、ARJ21市場前景不宜過分樂觀1.國內支線機市場潛在需求巨大，但有效需求不足目前國內784架民航客機中只有76架支線客機，而美國8650架客機中包括3200架支線客機，占到37%，其中渦槳支線飛機1534架。從國際比較角度來看，我國支線機應該有巨大的發展空間。根據民航總局資料，“十五”期間國家新建35個機場，其中支線機機場33個；“十一五”期間還將新增42個機場，至2010年，內地運輸機場達到186個左右，其中小型機場124個。從支線機運營基礎設施來看，我國支線飛機也應該有較大的市場需求。而且國內東密西疏的航線布局也為支線機開拓新市場提供了廣闊的空間。根據中航一集團的預測，到2023年國內需要705架100以下的支線機；根據巴西航空工業公司的預測，未來20年中國需要635架支線機投入運營。

　　雖然國內支線航空市場前景誘人，但是現實不容樂觀。一方面，根據民航總局公布的數據，目前國內航空運輸主要集中在大城市之間，2005年北京、上海、廣州和深圳四大城市機場運量占全部機場運量的43%；排名前40名的國內機場的旅客周轉量占全國旅客周轉量的94.3%，而其余近百家機場的旅客吞吐量僅占全國旅客吞吐量的5%。這樣一種局面注定國內支線主要是在客流量偏低的中小城市。為提高上座率，航空公司必然會減少支線航空的班次，這樣就會削弱飛機對于火車在時間上的優勢。

　　而且大部分中小城市的經濟還不發達，消費能力不強。因此，在一定程度上，支線航空對于乘客的吸引力不大。

　　另一方面，2005年國內852條定期航線中645條為中低客流量航線，累積飛行的120萬個航班中有40%的航班旅客數低于100人。雖然這些航線和航班都適合支線飛機運營，但目前主要由干線機來執飛。直接原因在于，前幾年的支線運營不但沒有成為傳說中的航空公司的“救命稻草”，反倒成為航空公司的“利潤殺手”。歷史資料顯示，2002年山東航空公司凈虧4558萬元，干線飛機的盈利全部貼在了支線航空上；2003年南航新疆公司實現盈利600余萬元，但支線虧損卻高達4000萬～5000萬元；川航支線機運營形勢最好，但支線業務依然虧損數千萬元。虧損的經歷，加上人們認為支線機不如干線機安全、舒適等因素，使得國內航空公司對于支線機避而遠之。

　　為什么在世界其他國家運營良好、有助于降低運營成本的支線機，在中國投入使用后反而給航空公司造成虧損呢？主要原因有：(1)支線運營的收益水平低；(2)2002年9月機場收費調整后，對50座級支線噴氣客機收取的費用增加了29%；(3)對進口支線客機征收6%進口關稅及17%增值稅，然而對干線飛機只征收1%和5%。23%的高額關稅，給航空公司造成沉重負擔。在這些因素綜合作用下，支線機的單座運營成本要高于干線機的單座運營成本。民航總局政策研究室的專題調研報告顯示，使用支線噴氣飛機的小時成本約為1.2萬～2.2萬元，每個座位平均300～500元；波音737的小時成本為3萬元左右，平均每座200元上下。

　　虧損的原因不在于支線機本身，而在于一些制度性的因素。在這些制度性的障礙沒有清除之前，國內支線機市場很難發展起來。在國內支線航空運輸尚處于發展的初期階段的時候，國家的政策導向和對支線航空的實質性政策支持至關重要。

　　2.進口支線機虎視眈眈，國產支線機遭遇“十面埋伏”新舟60和ARJ21不僅面臨著支線航空短期內有效需求不足的難題，還在有限的有效需求范圍內，遭遇到眾多進口支線機的有力挑戰。在渦槳支線機領域，新舟60面臨龐巴迪公司新推出的Q400型飛機和法航宇公司與意大利阿萊尼亞公司合資生產的ATR72-210的強有力挑戰；在噴氣式支線機領域，ARJ則面臨RRJ、ERJ、EMB和CRJ等眾多機型的圍堵。

　　3.新舟60能否更上一層樓，有賴國家政策扶持油價飆升改變了過去10年里小型噴氣支線飛機在市場上占主導地位的局面，更加省油的渦槳支線機重獲市場青睞。這給新舟60帶來新的機遇。新舟60在飛機性能、載客量、安全性以及舒適性等方面同Q400、ATR72-210相差不大，突出優勢在于價格便宜，只有同類飛機價格的2/3。但是，由于國內支線航空市場的特殊性，以及民眾對于渦槳支線機的諸多錯誤認識，例如，認為渦槳支線機不安全等，致使新舟60國內銷量停滯不前，至今僅銷出22架左右，而且四川航空公司以及武漢航空公司購買的新舟60都已經停飛。如前面所提到，問題并不出在新舟60本身，而是在于一些制度性的因素以及西飛集團當初市場服務沒有跟上。考慮到國內航空公司的狀況，我們認為新舟60很難獲得國內三大航空公司的青睞，例如，最近海南航空公司一次性采購了50架ERJ145和50架EMB。主要需求對象應該是民營航空公司以及農林等政府部門。新舟60作為通用航空領域使用的飛機的改裝平臺也具備很大優勢，可以作為人工增雨飛機和海洋監測飛機的重點選型飛機。總體而言，國內市場的開拓還有賴于政府出臺實質性的扶植政策。

　　2004年新舟60首次進入海外市場，目前已獲得32架海外訂單。新舟60海外市場的開拓已經演變成為一種國家行為，銷售情況主要取決于商務部和外交部的大力推進，而且摻雜了許多政治因素。商務部曾計劃于2008年實現海外銷售100架，后來又調整市場計劃為在2007年前實現外銷50架，2010年實現外銷100架。中航一集團投資控股斐濟航空公司，希望能借此推動新舟60的出口。在示范效應和國家推動下，我們認為新舟60在第三世界國家還有一定的市場空間。

　　目前32架海外訂單中，到目前為止已經交付5架(津巴布韋3架，老撾和剛果各1架)，到2006年底可以交付11架。根據調研信息，今年西飛安排了10家新舟60的生產任務，交付8架。由于5架ARJ21零件今年底可以交付，09年之前暫時沒有ARJ21生產任務，因此，新舟60產量有望增加到15-16架。

　　4.既生瑜，何生亮：ARJ21需國家鼎立支持相比新舟60，ARJ21顯得步履蹣跚，命運多桀。一方面，ARJ的進度曾一度耽擱，原定于2007年首飛，2008年正式投入商業運營。但由于種種原因，進度延后，變成2008年3月實現首飛，2009年3季度取得適航證，2010年生產11架。另一方面，ARJ21尚未誕生就已經被RRJ、ERJ145、ERJ170/190等機型搶奪先機。ERJ145由中航二集團下屬哈爾濱飛機制造公司同巴西航空工業公司合資生產。ERJ145成功的避開了對進口支線機征收23%關稅的壁壘，已經獲得了東航和南航的多架訂單，最近海南航空公司更是一次性訂購了50架ERJ145。如果說由于ERJ145瞄準的是50座級支線市場，ARJ瞄準于70-100座支線市場，兩者不會形成直接競爭的話，那么俄羅斯的RRJ和巴航的ERJ170/190則是ARJ21的針鋒相對的勁敵，因為RRJ和ERJ170/190恰恰是針對70-110座級市場需求而研制的。

　　RRJ項目啟動比ARJ21晚了一年，但是現在已經跑到ARJ前面去了。ARJ到2009年取得適航證，而RRJ從2007年就開始交付。兩個項目都采用了國際招標尋求全球供應商，而且都是19家。RRJ直接獲取FAA/JAA認證。如果它在ARJ交付前先進入中國市場，將會對中國的民用支線飛機工業是個極大的打擊。CRJ、ERJ等相同級別的飛機售價都要高于ARJ，而RRJ單架2100萬美元左右，低于ARJ21單架2300萬美元的價格。RRJ已經獲得其國內77架訂單。

　　ERJ170于2002年2月首飛，2004年2月獲CTA、FAA、JAA合格證書，截至2006年6月已經獲得世界15個用戶455架確認訂單，442架意向訂單，目前已經交付133架。ARJ21截至目前為止，僅僅獲得來自山東航空、上海航空和廈門航空的41架訂單和意向，而國航、東航和南航等三大航空集團以及奧凱、春秋等民營航空公司尚未決定是否購買，處于觀望階段。而且，目前三大集團已分別擁有了加拿大龐巴迪公司和巴西航空工業公司生產的支線飛機，為節省成本，航空公司往往保持單一機型，這也為ARJ21的介入帶來了挑戰。在這種背景下，ARJ21的市場開拓在極大程度上有賴于國家給予一系列實質性的扶植政策，否則“運十”的故事可能重演。

　　加強國防建設是構建“和諧社會”的關鍵一環，過去出于我國經濟建設以及和平外交的考慮，我國國防支出一直比較低，僅占GDP的1.5%、政府財政支出的8%左右。國防建設尤其是國防軍工建設落后于經濟增長的速度，顯然不利于國家和社會的和諧發展。早在2005年2月19日至25日，中央黨校授權舉辦為期達7天以省部級主要領導干部提高構建社會主義和諧社會能力專題研討班期間，值得注意的是，研討班特別抽中半天時間，組織一眾省部級高官參觀國防大學，這樣安排的用意，顯然是把構建和諧社會與加強國防建設，維護國家安全統一聯系起來。正如胡錦濤總數居在前述黨外人士座談會上所強調的“保持國內安定和諧的社會政治局面，有利于增強民族凝聚力和抗風險能力，更好地應對國際挑戰和風險。”這意味著今后相當長的一段時間內，我國的軍事裝備制造業要獲得又快又好的發展，裝備制造業的發展將處于黃金時期。2006年的國防預算比去年增長14.7%，達到2838億元，主要用于提高軍事人員工資福利待遇、維持日常訓練和增加部分裝備，提高軍隊戰斗力。根據2002年國防白皮書公布的分配比例估算，至少有958億元將用于裝備采購。

　　從國家周邊環境考慮，臺灣和東海是未來最有可能發生戰爭之處。這就決定了在今后數年內國家將重點發展海軍和空軍，大量資源向這兩種兵種傾斜。無論臺灣問題還是東海問題，都要求空軍取得制空權以協助海軍取得制海權。在一定程度上，空軍的重要性甚之于海軍。在過去10年的大多數時間里，解放軍空軍一直處于資金分配的最優先地位。空軍面臨著如何應付超過3000架的戰斗機退役的挑戰。空軍現有不足300架先進俄式和國產戰斗機，其中蘇30MKK戰機100多架，另外有蘇27SK和中國自己組裝生產的殲十一戰機約150余架，顯然無法應對目前的國家安全需要。

　　而且，這些戰機絕大多數是空優型的戰斗機，對地攻擊機、殲擊轟炸機數量極其有限，主要局限于造價高昂的Su-30MKK系列。

　　2.我國大型軍用飛機的核心制造基地西飛公司是我國唯一具備生產大型軍事用途飛機的完整生產鏈的飛機制造企業，擁有飛機研發與技術服務、飛機生產制造、飛機用戶支援、飛機改裝維修業務以及飛機生產技術裝備、設備維修、飛機生產所需動力系統等完整產業鏈。

　　從我們掌握的有限材料來看，西飛集團生產制造的系列大型飛機廣泛用于我國軍事裝備，目前西飛主導產品轟六、飛豹和運八大量裝備于中國人民解放軍。轟6-H：我國中程戰略轟炸主力戰機在第二次世界大戰中，戰略轟炸機顯示了強大的威力。這種有著空中“巨無霸”美稱的轟炸機能夠對敵大后方的重要目標實施戰略轟炸，從根本上削弱敵方支持戰爭的能力，對戰爭全局產生影響。從二戰結束至今，戰略轟炸機經歷了三個發展階段：即50-60年代以美國的B-47、B-52、前蘇聯的圖-16、圖-95及英國的“火神”、“勝利者”為代表的亞音速和高亞音速戰略轟炸機；70-80年代以美國的FB-111、B-1B及前蘇聯的圖-22M、圖-160為代表的變后掠翼超音速戰略轟炸機；90年代-2000年以美國的B-2為代表的隱身戰略轟炸機。

　　目前，轟6大量裝備我國空軍，是我國戰斗機家族中體積最大，載彈量最多，航程最遠的多功能機種。轟-6是西飛公司在前蘇聯圖-16轟炸機的基礎上研制的高亞音速中程戰略轟炸機，主要用于運載常規炸彈和核彈執行轟炸任務。該機于1959年開始研制，曾一度終止，1964年3月恢復研制，首架原型機1966年10月完成，用于靜力試驗，1968年12月24日第二架原型機首飛，1969年起投入批生產。

　　近年，西飛公司已經將轟6進行了大量的改進，與轟6原型機相比有了質的飛躍，新轟6實現了慣性導航、GPS導航和多普勒導航等三種導航分系統的“三位一體”，還可與轟炸瞄準系統交聯，實施自動瞄準轟炸。可以實施遠距離自動導航、機動瞄準和在復雜氣象條件下實施低空機動突防，全疆域全天候可跨海作戰不再是轟6的問題。當前，轟6-H型是我空軍對敵實施縱深戰略攻擊的主戰機種，具有全天候、全方位的空中打擊能力，被譽為“空中大力神”。預計在未來的高技術局部戰爭中，將首當其沖，全程使用。

　　轟油-6：具有自主知識產權的國產空中加油機早在2004年，中國空軍正式提出了建設戰略空軍的新時期空軍建軍的總目標。戰略空軍一大鮮明特征就是能在全空疆作戰、能實施遠端反應，但是縱觀中國空軍的機群，沒有一種飛機能真正擔負起全空疆作戰，長途奔襲遠端反應的作戰目標。一大局限就是飛機本身的載油量局限，作戰半徑也受到了巨大的限制，談不上全空疆作戰。同時另外一個比較突出的矛盾就是載油量和載彈量之間的矛盾，要想多帶彈，只能少裝油；要想多載油而飛得遠一些，就得少載彈。要解決這個問題只有一個辦法，那就是空中加油機。

　　為解決這一矛盾，西飛公司研發了轟油-6。轟油-6在是在轟六平臺機進行了改造：翼下加裝兩個軟式加油吊艙，能為殲-8ⅡD空中加油型戰斗機進行加油。該改型全機可載油37噸，輸油18.5噸，可供應6架J8。對接操作通過儀表指引和目視控制。該型機的導航系統為兩套慣性導航系統組成，互為備用，加裝了兩套塔康導航系統，用于加、受油機空中測距和對地近程導航、定向儀。加裝航向姿態系統，機頭裝有氣象雷達；通信系統增加了兩套超短波單邊帶電臺、兩部保密電臺和救生電臺，電子對抗設備中增裝了雷達告警設備和箔條/紅外誘餌投放器。為了實施夜間加油，在左右掛架兩側、左右起落架短艙內側的尾錐內、后機務艙兩側各裝了一個白光燈，加油吊艙也裝有指示燈。

　　事實上，轟油-6最早出現在公眾視野是在1999年國慶閱兵，轟油-6作為我國第一種實用性強的中型空中加油機，與美國KC-130性能相當，可以應付未來十多年中國中低檔戰機的需求。轟油六的出現，讓人民空軍走出了邁向戰略空軍的關鍵一步，盡管它可能不會成為戰略空軍中關鍵的一員，但它帶給空軍的是加油技術的積累和制造加油機技術相關人才的積累以及廣大空地勤人員相關飛行維護經驗的積累。

　　“飛豹A”：擁有比SU-30更為出色的精確打擊能力西安飛機設計所和西安飛機工業公司設計生產的“飛豹”是我國自主研發的一種雙發串列雙座超音速全天候殲擊轟炸機，“飛豹”的研制始于上世紀70年代，國內外的一系列事件使我國開始研制并最終完成了“飛豹”的研制和生產工作，1998年它在珠海的首次亮相就引起了世人的關注，次年在國慶大閱兵的亮相更是使其聲名大震，使國人為之驕傲。

　　近年，西飛公司經研制成功FBC-1“飛豹”戰斗轟炸機的改進型“飛豹A”。“飛豹A”各方面能力都有了很大提高，不但有10個武器外掛點，載彈量增至10噸，可配備多種國產和俄制對地對艦導彈和精確制導武器，打擊能力極大提高，還換裝了更大功率發動機，并在局部涂上吸波涂料以提高隱形能力。專家認為，“飛豹A”的機動性能也有了大幅提升。

　　“飛豹A”的主要作戰任務是打擊重要地面目標和大中型水面艦艇，即使是稱霸海上的航母同樣也是“飛豹A”的目標。“飛豹”A的改進型飛機的出現，解決了精確打擊能力不足、探測技術落后、它甚至擁有比SU-30更出色的精確打擊能力，最終得到了空軍的認可進入空軍服役。根據國內媒體公開的資料和圖片，以及《簡氏防務周刊》的報道可以看出“飛豹”A的確已經進入空軍服役，如此“飛豹”A將擁有更廣闊的舞臺來展示自己。

　　運八：空中預警機和海上警戒機為運八提供了新的成長空間“運八”是陜飛參照前蘇聯安-12軍用戰術運輸機自行研制的中程中型多用途運輸機。從1974年12月25日01號機首飛成功至今已走過了三十多年的歷程，運八系列發展成為擁有20多種專業機型的龐大家族，為我國的國防建設和經濟發展做出了巨大貢獻。

　　“運八”可分為軍用運輸型、民用運輸型和特種用途型等三大類平臺。傳統上，運八原型機是一種典型的軍用戰術運輸機，能夠在草地、雪地和砂礫地等簡易跑道安全起降，具有維護方便、可靠性高等特點，可以遂行空運、空投、空降等多種任務，大量裝備我陸、海、空三軍。近幾年來隨著新技術的應用，運八戰術運輸機的用途也得到相當大的拓展，已能夠進行重裝連投等高難科目，在一些重大軍演中都有出色表現。運八戰術運輸機還被改裝成了直升機運輸機，這對提高武裝直升機的遠距快速部署能力具有重要意義。

　　“運八”最新改進型為“運8F400”型飛機，是在運8F200型飛機基礎上，更改駕駛體制，將原五人駕駛體制改為三人駕駛體制；重新設計了飛機駕駛艙，布局合理，美觀簡潔，具有良好的舒適性；儀表板的布置也具有更好的可視性；飛機裝有四臺WJ-6型發動機，較雙發和三發飛機具備更高的安全可靠性；飛機采用先進的EFIS電子飛行儀表、GPS導航系統和通訊系統，為飛機的安全性提供了保障。運8F400型飛機繼承了其基本型飛機安全性高的特點，可保證飛機在各種復雜的條件下安全飛行。飛機續航時間12小時，最大航程5800千米。

　　運八飛機作為一種中國航空工業可以進行批量生產的優秀飛行平臺，不僅在戰機的平時維修、保養為中國空軍提供了扎實的基礎；也為戰時飛機的另配件更換供給、戰機戰損搶修都提供了最好的保障。同時，以運八為平臺，裝備中國目前國產的搜索雷達系統、中央計算機系統、水聲聲納系統、以及將引進俄羅斯“海蛇”機載電子設備，可將運八升級改造為特種用途的機，為運八的應用提供了更廣泛的空間：

　　空中預警機：預警機被稱為現代空戰的效能“倍增器”。擁有預警機曾經是中國幾代軍人的夢想，目前我國的天空中突然出現數型神秘的飛機：以伊爾-76為平臺的“空警2000”，通稱“大預”，主要執行戰略預警指揮任務；以運八為平臺的預警機有兩型，一型裝備相控陣體制雷達，通稱運八“平衡木”，主要執行戰區預警指揮任務，另一型裝備機械掃描體制雷達，通稱運八“大圓盤”，主要執行近海空域預警指揮任務。

　　海上警戒機：運八海上巡邏機是由基本型改裝而成的具有海上巡邏、偵察、搜索并兼有海上救援和空運能力的特種飛機。主要改裝了雷達、導航和通信設備，加裝了光學照相機、紅外搜潛儀、聲吶浮標等設備。在該型機機尾下部裝有一個垂直相機艙門，貨艙后大門左裝有紅外相機、紅外搜潛儀、聲吶浮標掛架，尾炮艙被改為了聲吶員艙。外媒透露，中國海軍航空兵目前至少部署了3架“運八巡”執行例行海上巡邏任務。

　　此外，從外媒資料了解到，運八還被用于中國海軍的大型反潛機、電子干擾機和武裝直升機的空中加油機。當然，由于軍事機密，我們無法確認其的可靠性，基于運八這個優秀的中程飛行平臺，的我們期待著能有更多、更先進的各種用途的飛機來捍衛祖國的尊嚴！

　　(以上資料均來自軍事論壇，作者不能確定其可靠性，僅供投資者參考)西飛生產的飛豹系列殲擊轟炸機主要作戰使命是執行對地/海攻擊任務，該種機型恰可以和Su-30MKK系列形成高低搭配，彌補數量的不足。目前該機型主要裝備海軍航空兵，承擔對艦打擊任務，大約裝備了100架左右。考慮到未來可能發生的東海之戰，而且考慮到短期內還沒有新型號的殲擊轟炸機的研制成功，我們認為海軍航空兵會繼續定購100架左右的飛豹改進型，強化海軍對艦攻擊能力。

　　西飛生產的轟-6目前仍是中國空軍轟炸機部隊主力，并且承擔核打擊任務。轟-6系列各種型號加起來一共有120架左右。去年中國海軍已經重新啟動“轟-6”生產線，這種改進型的“轟-6M”型的機翼下攜有4枚鷹擊-83型空對艦導彈，在未來戰爭中承擔編隊打擊航母戰斗群的作戰任務。預計今后海軍將采購至少10架的“轟-6M”。

　　除此之外，大型軍用運輸機已經在預研之中。到2020年，我國估計需要250架軍用運輸機。

　　在中國空軍部隊缺少新一代戰略轟炸機以及缺少足夠的大型軍用運輸機投送兵力的情況下，西飛作為轟炸機和軍用大型運輸機的搖籃，在我國周邊安全隱患沒有消除之前，其軍機業務將保持持續的穩定增長。

　　建材產品短期難改頹勢，汽車零部件業務有望轉好鋁型材和VCM板業務曾是公司一塊比較優良的資產。鋁型材的毛利率由2001年的13.3%下降到2005年的9.0%，到2006年度中期更是下降到2%；VCM板已經連續兩年半虧損。一方面是因為鋁材價格上漲壓縮利潤空間，另一方面，國內鋁型材行業內進入廠商越來越多，整個行業進入成熟期，整個行業面臨著轉型、產品結構調整的問題。兩方面原因致使這塊業務開始逐漸萎縮，盈利狀況惡化。我們認為，在短期之內，這種趨勢不會得到改觀。對于此塊業務，公司有剝離的打算，但由于涉及到國有資產管理、資產定價以及人員安置等問題，目前還沒有成熟、可行的處置方案。盡管如此，我們認為，這塊業務的占公司業務的比重將逐漸下降到3%左右。

　　業績預測與估值1.基本假設國際轉包和整機業務：

　　國際轉包業務06-08三年分別實現主營業務收入4900萬美元，6900萬美元和1億美元；新舟60未來三年分別生產9、17和18架份，實現收入6.6億元，12.58億元和13.32億元；5架份ARJ21零部件在06年全部交付，實現收入5.85億元，07、08年不再有加工業務；軍品生產今后三年分別實現收入28億，38億和50億。根據公司最近3年飛機零部件業務總體毛利率水平，我們假設未來3年該業務總體毛利率維持在20%左右。

　　鋁型材和VCM板業務：

　　鑒于國內鋁型材行業進入成熟期，整個行業面臨著轉型、產品結構調整的問題，而且原材料價格上漲的趨勢，因此未來3年此項業務繼續萎縮，毛利率下降，分別實現收入1.7億，1.61億和1.57億，平均毛利率8%。VCM板虧損局面難以扭轉。

　　汽車零部件業務：

　　06年汽車零部件業務受益于西沃新產品的推出，預計增長85%(05年基數太低導致增長率很高)；07-08年假設保持5%的緩慢增長。根據往年數據，假設未來3年平均毛利率30%。

　　營業費用和管理費用：

　　過去3年營業費用占到主營業務收入的2.3%左右，06年中期營業費用上升到3.38%。

　　由于今后三年新舟60和國際轉包業務的大幅增長，我們預測今后3年營業費用占比分別為3.3%，2.5%和2.5%。

　　過去3年管理費用平均占主營業務收入的8.8%，05年由于公司提高員工工資導致管理費用上升至9.53%。剔除此因素，管理費用占比在8.4%左右。綜合調研信息，假設未來3年管理費用占比分別為：9%，8.0%和8.0%。

　　2.價值評估與結論DCF估值模型是一種貌似精確、合理的估值方法。對于未來成長空間較大并且具有很大不確定性的上市公司，DCF模型由于假設條件過多，估值結果會因估值參數選擇的差異而呈現較大差別。我們認為，對于西飛而言，DCF模型估值結果參考價值不大。

　　我們采用通行的P/E相對估值法。我們選取國內具有軍工背景的上市公司的P/E值作估值基準。

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