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　　主要觀點：

　　獨特的核心競爭力力促公司持續高速成長。作為國內最優秀的草根券商，廣發證券經營規范、機制靈活、市場競爭力強，這使得廣發證券充分分享了證券市場的高速成長，并成為銷售能力、投資能力和金融創新能力業內領先的優質券商。

　　在保持投資業務、創新業務領先地位的同時，公司的經紀業務和投行業務也都取得長足進步。經紀業務網點已躋身行業前列，布局合理，基金銷售實力突出；投行業務項目儲備充足，依托于人才優勢和激勵機制，其核心競爭力在由中小IPO項目向大項目和企業債擴散。

　　上市將實現公司的再次騰飛。上市后廣發的凈資本將擴充3倍以上。基于對上市及再融資對競爭力改善的預期，我們認為，公司未來3-5年內將保持30%的增速，2006-2008年的凈利潤將分別達到8億元、10.8億元和13.8億元，攤薄后的EPS分別為0.32元、0.36元和0.46元。

　　按照我們對于廣發證券的估值判斷，廣發證券的合理估值在11-12元左右，對應于增發后的PE和PB分別為30倍和5倍左右；若按照相對市值來比較，我們認為廣發證券的投資價值應是相當于70%-80%中信證券市值的12.9-14.7元。

　　廣發證券和遼寧成大、吉林敖東之間的持股關系使得三者之間的形成了較為明確的比價關系。廣發證券的價值提升，也為遼寧成大和吉林敖東的價值提升打開了巨大空間。

　　繼續維持對延邊公路、遼寧成大和吉林敖東的增持建議，目標價分別為12元、16元和25元。

　　主要內容：

　　1、廣發證券依托于強大的市場競爭力快速成長

　　內外部環境的深刻變化推動行業高速增長。從GDP與資本市場規模的國際比較來看，中國的比例低得驚人(圖1)。與目前我國經濟的發展及其在世界經濟中的地位是完全不相稱的，這也從側面說明了我國證券業的廣闊發展空間。近年來，

　　隨著股改的逐步完成，提高經濟體系中直接融資比重、實現資本市場的跳躍式發展已經成為政府金融改革的主要方向之一；國民經濟保持持續快速增長態勢、企業和居民的投融資需求日益強烈，都為我國證券市場的快速擴容提供了巨大的空間。僅從證券化率指標來看，若在10年內能夠達到歐洲發達國家1990年代中期水平，以GDP年均增速7%計，未來10年股票市場規模將保持21.9%的復合增速。作為證券市場的主要中介，證券公司也將充分分享證券市場的高速成長、進入業績的爆發性增長階段。

　　行業資源向優勢券商集中。證券行業是一個規模效應明顯的行業。從境外證券業的發展歷程來看，隨著競爭不斷激化和進入壁壘的降低，金融服務價格下降、利潤率趨于平均化，大量公司在競爭中被并購或破產，一些實力券商通過并購重組迅速成長，產業逐步趨向集中。近幾年來，在市場競爭以及行業整合的推動下，我國證券業資本和業務的集中趨勢也開始顯現，尤其是行業的綜合治理更加速了這一進程，以經紀業務為例，在歸并了證券公司所控制的市場份額之后，前10位的市場集中度達到49.1，比1999年提高了47%！

　　我們預期，隨著市場環境和競爭環境的變化，證券公司為生存和發展而進行的整合將更為劇烈，行業的資源將進一步向優質券商聚集，這些券商將憑借強大的資本、品牌和政策優勢而獲得更快的發展機遇。

　　強大的市場競爭力已成為廣發證券的核心競爭優勢。行業的分類監管對創新試點類、規范類和風險類券商的區分，為我們描繪了證券行業未來競爭格局的一個粗略圖景，其中，創新試點類券商將因資產質量高、資金實力雄厚、風險控制能力強而成為行業的中堅力量。但我們認為僅僅具備這些條件是遠遠不夠的，面對未來更為市場化、國際化和混業化的競爭環境，只有那些市場競爭力強的創新試點類券商才能夠獲得更快的發展機遇。基于行業的競爭特性，我們認為強大的市場競爭力至少包括通暢的融資渠道；龐大的營銷網絡和客戶資源；強大的市場創新能力；良好的激勵機制；完善的風險控制機制等幾個方面。而除了資金實力不足外，廣發已經具備了其他的所有要件，正是這些因素推動了并且將繼續推動廣發證券的快速成長。

　　公司營銷網絡持續擴張、已居行業首位。15年來，通過近10次的并購，公司實現了營業網點的快速擴張，到2006年9月，其營業部家數已達到156家，居第3位，若加上托管的河北、特投、武漢信托等，營業部將達到200家左右，初步實現了營業部擴張目標，一舉超過中信、銀河等躍居行業首位，其營銷網絡也實現了全國的均衡布局。強大的零售網路將使廣發證券在未來的金融產品銷售和新股發行分銷上具備天然的優勢，目前這種銷售能力已經在基金代銷和集合理財產品銷售上體現出來。

　　創新能力已經處于行業領先的位置。廣發證券非常注重創新業務的開展。2004年公司成立了跨部門的業務創新工作小組，其后又設立了結構融資部和產品創新部，加強金融創新業務和產品的開拓。目前，公司在資產管理以及權證創設等領域已經處于領先地位。雖然業務收入規模有限，但其對傳統業務的替代效應已經逐步顯現出來。此外，公司在投資銀行、資產管理、衍生產品和固定收益等業務領域儲備了約30只創新產品，隨著條件逐步成熟，這些創新產品將漸次推出，并將成為公司業績成長的加速器。

　　員工持股制度將為公司的發展提供強大的正向激勵。員工持股的吉富公司雖然受制于政策限制轉讓了股權，但公司仍然結合上市進程制定了分兩步走的激勵制度。第一步，利用股改時機由非流通股股東各拿出5%-10%的股份實施員工持股激勵；第二步，在條件許可的情況下，實施期權激勵，并將之制度化。良好的激勵制度使得廣發證券的員工隊伍相當穩定，這為公司的可持續發展奠定了堅實基礎。

　　2、上市將帶來市場競爭力質的飛躍

　　上市后的再融資將有效突破資本瓶頸。2006年6月末，廣發證券的凈資本為25億元，不足中信證券的1/3，凈資本規模不足已成為制約未來業務拓展的主要瓶頸。廣發證券雖然通過舉債來提高財務杠桿，但畢竟凈資本規模有限，資本擴展速度難以跟上業務發展的需求。如2005年正是由于大量創設權證，公司的凈資本比率有明顯下降。此次成功借殼上市無疑打通了公司的持續融資渠道，公司已經明確了在未來幾年使凈資本增長3倍的目標規劃，若這一戰略目標能夠實現，廣發證券的資本擴張能力將得到極大提升，與中信證券的差距也將明顯縮小。我們預期公司最遲于2007年初增發20%的股份，若增發價格在8元左右，則當年凈資產增厚40億元，居行業第二位，其相應的業務開展規模也將倍增。

　　業務的市場競爭力將大為提高。2004年以來，廣發憑借較為積極進取的經營風格和強大的金融創新能力造就了廣發過往非凡的業績，實現了業績的快速增長，凈利潤和凈資產收益率也都保持在行業前列。按照上市后公司的整體規劃，募集資金將主要投向機構擴張、創新業務、香港業務和系統建設等多個方面，這不僅將為經紀、投行等傳統業務的發展提供了難得契機，也為未來創新業務的開展打開巨大空間。

　　經紀業務：整合將帶來市場份額的穩步提升。持續的并購使公司的網點數和市場份額都得到迅速提升。2006年1-8月份，營業部156家，市場份額5.88%，分別居業內第3、4位，到年末可以基本實現營業部達到200家的目標，但單個營業部的效率還不高，2006年前8個月部均交易量0.31‰，這主要是由于廣發收購的營業部效率較低。從廣發本部的情況來看，近年來在營業部數量變化不大的情況下，其市場份額在逐步提升，2002年為2.55%，2005年為3.16%，2006年1-8月份進一步上升到3.65%，4年內的絕對增長速度達到1.07個百分點，這一增速在主要競爭對手中僅僅落后于國信和招商。我們有理由相信，隨著廣發對其營業部的整合，其對直屬營業部的管理也將逐步引入到其他營業部，從而其他營業部的效率也將有顯著提升，從而使得廣發經紀業務面臨市場擴張和自身效率提升的雙重機遇。若廣發證券并購后的營業部都能達到直屬營業部的部均交易量水平，則廣發證券的市場份額將達到8.88%，將躍居業內首位。

　　投行業務：人才優勢和激勵機制優勢明顯，項目儲備豐富，競爭優勢由中小企業逐步擴散。由于缺乏雄厚的股東背景以及政治資源，公司在大型融資項目中一直難以與中信和中金等比肩，這也使得其走出了與中信完全不同的風格，即依托于強大的人才優勢和靈活的激勵機制，專注于中小項目，以項目數量的優勢，來縮小與中信、中金在單件規模上的差距。這種人才和項目聚集策略已在股改中顯現優勢，目前公司股改保薦項目97個，市場份額8.28%，居第2位；同時，公司的項目儲備也相當豐富，目前，可以上報的項目有10個左右，在審項目儲備90個，已簽署協議的60個。上市后，公司以中小企業為主的策略不會有根本變化，但隨著資本實力的增長，公司也在加大對結構融資、大型項目融資以及債券承銷業務的投入，投行業務將面臨規模和品種的雙重突破。

　　自營業務：投資管理能力突出，但未來比重將逐步下降。由于投資能力突出、投資風格較為穩健、建立了完善的風險控制體系和投資決策流程，自營業務連續3年取得了較高的投資回報。即使是考慮到資產減值損失，2004-2005年自營證券收益率分別為7.2%和2.9%，遠高于同期市場漲幅。尤其是股票投資，2003-2006年上半年超額收益率分別達到10.1%、37.1%、5.6%和14.7%。但自營業務是證券公司收益波動最大的業務之一，為逐步減輕對買方業務的依賴，公司將逐步減少自營規模，但自營業務仍將是公司的重要收入來源，由于公司在資產配置上較為穩健、在投資品種選擇上也形成了獨特的風格，因而我們認為未來幾年其自營業務將帶來遠超過市場收益率的穩定回報。

　　創新業務：領先優勢明顯，準備十分充分。目前，從業務結構來看，經紀和自營仍然是公司的最為主要的收益來源，但是，公司已經在創新業務領域做了充分的準備，隨著證券市場制度變革加速，創新業務的這種開展局面有望得到根本性改觀。在資產管理業務方面，公司在目前3個產品的基礎上，儲備了4-5只產品，規模達到140億元。未來相當長一段時期內，隨著理財市場的高速發展以及證券公司理財產品創新的市場化，廣發證券的客戶資產管理規模將保持飛速發展態勢，即便是按照單純收管理費的模式，每年的增量收入也將達到1.4億元。在權證方面，2006年公司擔任了6只權證的主交易商，并創設了3億股武鋼認沽權證和1.3億認購權證，當年創設權證帶來了1.35億元的投資收益，占投資收益的74%，在業內僅次于光大證券；按照目前公司權證創設的情況靜態來看，2006年權證業務收入將在1.0-1.5億元。2006年3月，廣發證券已與法國法興銀行簽署衍生品合作備忘錄，進行金融衍生業務合作，這將有利于進一步鞏固公司在權證市場的領先優勢、并在股指期貨和資產證券化等其他衍生品領域獲得先發優勢。

　　基于以上對廣發盈利前景的分析以及再融資規模的判斷，我們認為，廣發證券2006-2008年的凈利潤分別為7.99億元，10.84億元和13.78億元，對應每股收益0.32元、0.36元和0.46元；每股凈資產為1.47元、2.48元和2.71元。

　　3、對廣發證券估值的討論

　　運用PE和PB法的估值。目前證券行業及優質券商的投資著眼點，是中國資本市場發展與制度創新的廣闊空間，及其給優質券商帶來加速發展的空間。券商面臨的廣闊發展空間與加速成長，在制度創新過程中的新業務“從無到有”、在擴張兼并中的“跑馬圈地”等，都使得證券行業尤其是優質券商具備了高速成長的特性；參考境外市場復蘇與發展過程中，券商股的表現及估值水平，我們認為行業領先的券商可以給予5-6倍PB和30-40倍PE的估值水平；同時，我們認為，對廣發證券而言，上市之后的再融資將對其競爭力有著根本性的影響，根據我們對廣發再融資時點的判斷，2007年的業績將更能真實反映廣發證券的盈利水平和發展前景；按照07年的PE，廣發的合理估值在10.8元-14.4元之間；按照07年的PB，廣發的合理估值在12.4元-14.88元之間。

　　運用相對市值法的估值。用PE、PB方法是相對直觀而又簡便的方法，但相比于整體的市值比較，并不能正確地反映目前對于證券行業的投資著眼點，合理地衡量優質券商的投資價值；特別是簡單挪用境外市場相應階段的估值水平，是不謹慎并有很大隨意性的與可操縱性的。

　　相對而言，上市公司整體市值衡量、與整體證券市場的比較，更能反映優質券商的真實投資價值與成長空間。如以國內的龍頭券商中信證券而言，對比國際多個市場上市券商的整體市值、各證券市場整體市值、GDP與資本市場規模的比例、經濟增長后，在目前股價仍然是有一定低估的。

　　我們假設中信證券當前股價為合理股價，那么以其整體市值(10月11日收盤價對應約460億元市值)為參照，在給予廣發證券不同程度折扣的情況下，其相對市值與相對每股價值如表2所示。

　　按以上分析，我們認為，廣發證券的投資價值應是相當于70%-80%中信證券市值的12.9-14.7元。考慮到原延邊公路的流通性、股改復牌效應、公司借殼后的類似新股發行效應、作為優質上市券商代表的稀缺性，以及增發后對凈資本和每股凈資產的增厚效應，我們判斷延邊公路股價將在達到上述廣發證券的投資價值底線之后，將有可能繼續向上突破至14-15元，相對首日復牌后的8.87元仍有約60%的漲幅空間。

　　4、相關公司投資價值的判斷

　　作為廣發證券的第一、二大股東，遼寧成大與吉林敖東同樣受益于廣發證券的上市和未來的發展。我們從相對價值、市場價值、套利價值三個方面來衡量他們的投資價值。

　　首先，假設成大與敖東全年除廣發證券外其他經營資產EPS為0.18元和0.20元，以18倍PE計算，對應價值3.24元、3.60元。每股成大與敖東分別含有廣發證券股權1.254股與2.167股。如果按廣發證券相對中信證券整體市值70%-80%確定的投資價值底線每股12.9-14.7元，成大與敖東的合理價值分別為19.4-21.7元與31.5-35.5元，較10月11日收盤價至少低估超過60%(表2)。

　　其次，如果延邊公路(廣發證券)股價按我們以上的判斷趨勢向上突破并穩定在14-15元，成大與敖東的市場價值將分別為20.8-22.1元與33.9-36.1元，較10月11日收盤價至少低估超過70%(表3)。

　　主要計算公式如下：

　　1.中信證券目前市值=15.3元X30億股=460億元

　　2.廣發證券合理市值=460億元X(70%-80%折扣)=322億元~368億元

　　3.廣發證券合理股價=廣發證券合理市值322億元~368億元/25億股總股本=12.9~14.7元

　　4.遼寧成大合理股價=除廣發證券以外的主業價值3.24元+(12.9~14.7元)X1.254=19.4~21.7元

　　5.吉林敖東合理股價=除廣發證券以外的主業價值3.6元+(12.9~14.7元)X2.167=31.5~35.5元

　　6.如果中信證券股價未來上下波動，則在(1)中將目前市價15.3元改為未來實際市價，并以此推出遼寧成大和吉林敖東的合理價值。

　　最后，從套利價值衡量，如果遼寧成大與吉林敖東持有的延邊公路價值持續未能在二級市場得到認同，遼寧成大與吉林敖東可以回購本公司股份并注銷，按目前遼寧成大與吉林敖東股價相當于以7.19元、7.37元購入廣發證券同時在14-15元減持廣發證券，實現無風險套利收益超過100%。我們認為在目前市場創新日趨活躍、創新管制不斷放松的情況下，相關公司進行這種操作具有非常強的利益動機，這也是傳統價值投資的實現方式，在美國等成熟市場大量發生的全面要約收購某家上市公司然后退市清算獲取巨大收益的“public to private”方式就是典型的例子。以在換股完成后持有廣發證券6.2億股的遼寧成大為例，一種可行的套利操作模式為：

　　1.以12.9~14.7元/股減持3.7~4.2億股廣發證券，套現55億元；

　　2.用55億元全部回購遼寧成大所有的限售流通股及無限售流通股5億股，并全部注銷；

　　3.遼寧成大變為一家只有4500萬股股本的小盤股，這4500萬股為公告的管理層期權。其凈資產為2~2.5億股廣發證券股權，實際價值為25~36億元，即管理層所持股票每股凈現金為55~80元，市價也不會低于這個價值區間。