新浪提示：本文屬于個股點評欄目，僅為證券咨詢人士對一只股票的個人觀點和分析，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　投資要點

　　金融街區域內項目回報漸入佳境，商業地產在行業的調控下暫時成為避風港，而人民幣的升值和甲級寫字樓9-10%的租金收益保證了公司在金融街區域項目的銷售和出租。我們預計公司06、07、08年結算面積分別為16.29、19.93、32.74萬平方米，項目的銷售收入為約為28.22、32.15、40.83億元，保持年均20%的復合增長率，同時08年租金收入將出現質的飛躍，屆時租金收入將達到6億元以上。

　　公司近期面臨資金的困擾，但我們認為這是

房地產開發商成長中面臨的共同問題，從事成片區域商業地產開發，使得公司未來可以通過產業基金合作、發行REITs等更多渠道來解決資金問題。

　　我們對公司的投資評級為推薦，公司的NAV重估為11.75元，且由于公司出租收入逐漸增加，按照業務分拆價值，我們認為公司的12個月的合理價格為12.5-13.4元。

　　事件評論第一，金融街區域內項目回報漸入佳境..北京市甲級寫字樓售價穩步上揚，租金保持平穩北京甲級寫字樓在北京經濟和城市競爭力整體提高的基礎上，自03年四季開始，價格和租金保持小幅上漲的態勢，在06年1季度，租金價格達到了27.1美金/月/實用面積，而售價也攀升到2399美元/平米，我們認為在未來，由于供給的增加，空置率上升(見圖2)，甲級寫字樓的租金將保持在目前的水平上。但是寫字樓的售價由于人民幣的升值，且其租金回報率仍然能達到9-10%，我們判斷北京寫字樓的售價將仍將繼續保持上漲的態勢。而目前的房地產政策主要針對住宅，外資設立房地產公司資本金的限制，對于投資于商業地產這些實力較強的海外資金來說，只是相對提高了他們的成本，在對中國經濟持續看好的情況下，受到的影響并不大，因此我們繼續看好一線城市的商業地產項目。

　　我們比較了北京6個寫字樓商業中心，由于在06年1季度金融街區域內竣工了長安興融中心和盈泰商務中心，新增供應面積17.4萬平米，造成該地區空置率上升到26%，但是在此之前數據中，金融街的空置率一直處于比較低的水平，且近期摩根大通、高盛等國際知名金融機構遷入該地區，金融街金融功能中心的地位進一步鞏固，因此我們認為該區域的租金價格將保持在目前的水平上，而金融街內即將竣工的頂級寫字樓仍將是高端客戶的主要需求對象。

　　公司項目大量竣工，08年租金收入將有質的飛躍按照公司項目的建設情況，我們預計06年主要結算項目為B1和F2以及金融城8000平米和金陽大廈的一層，07年則主要以A3南、F1和冠英園為主，08年公司的德勝項目和天津的津門項目將構成主要的利潤貢獻者，按照表1，我們測算公司06、07、08年結算面積分別為16.29、19.93、32.74萬平方米，項目的銷售收入為約為28.22、32.15、40.83億元，保持年均20%的復合增長率。

　　公司的自持物業在今年9月份將進入集中竣工期，四季商城、威斯汀酒店、里茲酒店、金融家俱樂部公寓、金樹街基本已經完工，其中四季商城出租率已經達到了65%，而金樹街的22個店鋪，簽訂租賃意向書的已經超過100%，我們預計公司自持物業的出租收入在08年將出現一個質的飛躍，06、07、08年的租金收入分別為0.54、3.14、6.31億元。

　　擴區計劃正在進行時由于金融街區域內可開發地塊所剩不多，而金融街區域作為金融功能區域的定位也越來越受到認可，因此公司也在積極尋求可以拓展的機會，我們根據調研了解到公司比較屬意的地塊位于西二環以西，與公司一街之隔，地塊面積約在10萬平米左右，由于該地塊涉及到大量的拆遷，公司對該地塊將會保持比較審慎的態度。

　　天津地位提升確保項目開發成功今年3月份，國務院審議并原則通過了《天津市城市總體規劃(2005—2020年)》，會議明確了天津北方經濟中心的定位。在4月26日國務院常務會議決定批準天津濱海新區進行綜合配套改革試點，盡管目前天津的經濟基礎較為薄弱，但這一系列政策的出臺為天津規劃了一個比較明確的前景，而公司的項目地理位置比較優越，南接天津市最繁華的和平路商業街，北臨海河(見圖4)，津門定位在酒店、寫字樓和商業，津塔則定位在甲級寫字樓和公寓，我們認為隨著天津城市地位的提高，該項目的毛利率將能夠達到40%以上，獲得豐厚的收益。

　　惠州穩步推進惠州巽寮灣度假村項目目前在前期開發階段，其中富巢灣酒店在今年4月已經竣工，由于目前該區域的旅游度假氛圍仍在培育階段，因此該項目還不能產生利潤貢獻，但是巽寮灣的地理位置優越，是粵東數百公里海岸線中海水最潔凈的海灣之一，據深圳的車程為一小時，與香港則隔海相望(見圖5)，目前惠州市政府正在積極規劃，建立從香港直接到惠州的旅游度假碼頭，碼頭正好位于公司的項目內；政府為了帶動巽寮灣的旅游，對于在該地區設立酒店的公司，給予稅收優惠。

　　第三，成長的煩惱——資金困擾由于公司從事的是投資較多，建設期較長的商業地產項目，再加上異地開發，資金一直是困擾公司的問題，2006年中期公司的資產負債率達到了74.57%，而公司目前也在努力降低資產負債率，短期的解決辦法則是通過增加項目的銷售，中長期，公司有通過資本市場融資、發行公司債以及與產業基金合作的意向。我們認為08年，隨著租金收入進入新的飛躍期，公司將有比較穩定的現金來源，屆時資金的壓力將有所緩解。

　　第四，盈利預測1，主營業務收入按照公司各部分收入加總計算2，假設營業費用、管理費用、財務費用07、08年同比增長20%，營業費用和財務費用06年同比增長30%，而管理費用由于出租物業開辦費的攤銷同比增長165.09%。

　　3，假設平均所得稅率為33%

　　第五，估值與投資建議由于公司的房地產項目涉及到房地產銷售和出租兩部分，我們按照公司07年的業績進行分別估值，出租類按照17X-20X，銷售部分則按照14X-17X估算(見下表)，且我們測算出公司的NAV為11.75元，則我們認為公司

股票未來12個月內的合理價位在12.5~13.4之間。

　　我們認為公司主要從事商業寫字樓成片區域的開發，目前已經形成了自己的品牌，目前

宏觀調控對商業地產的影響較小，且08年起，公司未來出租性利潤將占到20%以上，并隨著天津和惠州項目的竣工而逐步提高，因此我們對公司的投資建議為推薦。

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