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　　國泰君安研究所　譚曉雨

　　投資要點

　　●中期業(yè)績增長質(zhì)量不高。由于公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)變化不明顯，在經(jīng)歷2005年收入的迅猛增長后基數(shù)抬高從而呈現(xiàn)放緩跡象。

　　●寬帶上網(wǎng)業(yè)務的拓展是亮點�，F(xiàn)階段，寬帶上網(wǎng)業(yè)務的拓展給公司帶來的用戶ARPU值增長更加快速和可觀，因此也成為公司重點推廣的業(yè)務。

　　●按照廣電總局目前的規(guī)劃，北京到2008　年之前將全面實現(xiàn)有線電視數(shù)字化，即停播模擬信號，全面采用數(shù)字電視機頂盒收看收聽節(jié)目。我們估計下半年歌華有線的數(shù)字電視項目推進速度將加快。

　　●公司處于網(wǎng)絡、營銷服務、業(yè)務模式升級的關鍵發(fā)展階段，一旦越過大的資本開支期，業(yè)務模式發(fā)育成熟，則公司的增長后勁將綿綿不絕。

　　●對于完全不擇時的投資資金來說，歌華有線應是非常好的配置品種，我們維持“謹慎增持”的投資評級。

　　中期業(yè)績增長質(zhì)量不高

　　2006年中期歌華有線(600037)主營收入增長同比增長13%，成本也同比增長13%，營業(yè)費用和管理費用同比則分別增長了27%和23%。如果將2005-2006年中期中的其他業(yè)務利潤、財務費用和投資收益等項目作同步剔除后比較，則可以看出公司2006　年中期利潤總額同比下降3%�？傮w看，我們理解，由于公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)變化不明顯，在經(jīng)歷2005年收入的迅猛增長后基數(shù)抬高從而呈現(xiàn)放緩跡象。

　　寬帶業(yè)務的拓展是亮點

　　從2006年中期公司在建工程明細上看，工程目前仍主要集中在同軸網(wǎng)絡雙向化、寬帶社區(qū)網(wǎng)絡工程、二、三環(huán)路有線通信管道工程、用戶接收系統(tǒng)、

數(shù)字電視媒體中心、光纜網(wǎng)絡地下化、傳輸機站等方面。這表明公司一方面仍在做網(wǎng)絡的優(yōu)化升級(網(wǎng)絡入地、雙向化)，另一方面在積極推進基于FTTx　技術(shù)的寬帶社區(qū)網(wǎng)絡建設。在產(chǎn)品形式上體現(xiàn)公司可為用戶提供調(diào)制解調(diào)器和光纖到戶上網(wǎng)。調(diào)制解調(diào)器上網(wǎng)12個月包月價格為1000元，社區(qū)寬帶上網(wǎng)12個月1200元。顯然現(xiàn)階段，寬帶上網(wǎng)業(yè)務的拓展給公司帶來的用戶ARPU　值增長更加快速和可觀，因此也成為公司重點推廣的業(yè)務。

　　我們關注到，從2006年8月1日開始公司不再對新增的按月繳費用戶免費安裝而要收取100元安裝費。這顯示公司希望通過價格杠桿延長用戶繳費期、增強用戶粘性的用意。同時作為歌華有線CM寬帶上網(wǎng)用戶，其繳費環(huán)境也有了極大的改善。用戶可通過委托扣款、營業(yè)廳繳費、麥當勞餐廳持卡自助繳費、網(wǎng)上支付四種方式繳費，這將有效增強公司寬帶業(yè)務的競爭力。

　　數(shù)字電視整體平移進展加快

　　公司在數(shù)字電視整體平移上依然較為緩慢，目前主要在做一些基站改造等基礎性工作。

　　雖然北京數(shù)字電視的前端傳輸已經(jīng)建設完成，全市18個區(qū)縣已經(jīng)具備了接收數(shù)字電視的條件，但公司只在北京城八區(qū)、大興區(qū)、昌平區(qū)及通州區(qū)開通了有線數(shù)字電視業(yè)務，其他地區(qū)暫不能收看到數(shù)字電視。數(shù)字電視仍采取試點的方式推進，試點數(shù)字電視用戶除了免費配置一臺基本型機頂盒，原收視費不變外，不預收全年基本收視費。

　　相對全國多數(shù)城市進行數(shù)字電視整體平移的同時提高基本收視費的做法，歌華有線數(shù)字化的提價預期卻一直未有明朗。2006年中期公司收到北京市委宣傳部現(xiàn)金1000萬元，我們推測這與公司進行6萬戶數(shù)字電視用戶試點相關，以每個機頂盒500元計算，政府支付的1000萬元恰好覆蓋了1/3的機頂盒費用。這是否會形成固定補貼模式目前尚不得而知。

　　到2008年，我國主要城市要普及數(shù)字高清晰度電視的商用播出，

北京奧運會將實現(xiàn)以數(shù)字高清晰度方式向世界轉(zhuǎn)播。按照廣電總局目前的規(guī)劃，北京到2008年之前將全面實現(xiàn)有線電視數(shù)字化，即停播模擬信號，全面采用數(shù)字電視機頂盒收看收聽節(jié)目。我們估計下半年歌華有線的數(shù)字電視項目推進速度將加快。

　　目前國內(nèi)許多城市在進行數(shù)字電視整體平移時都同步提高了基本收視費價格，我們認為歌華有線的提價應也只是時間問題。從長遠看，隨著歌華有線網(wǎng)絡改造升級的日臻完善和業(yè)務類型的多樣化發(fā)展，每用戶ARPU值的提升應是必然趨勢。

　　處于關鍵發(fā)展階段

　　我們注意到，在歌華有線仍在進行數(shù)字電視試點的時候，北京航空航天系統(tǒng)、北京電信通電信工程有限公司、首都機場以及部分企業(yè)大院都已經(jīng)進行了數(shù)字電視的整體轉(zhuǎn)換。

　　中數(shù)傳媒等節(jié)目運營商的付費頻道和高清節(jié)目開始在部分小區(qū)和酒店落地，截至9月份，北京市場的有線電視數(shù)字化用戶已近5萬戶。雖然這些用戶總體數(shù)量并不多，但卻打破了歌華有線借助數(shù)字化平移機遇最大限度統(tǒng)一北京市場的戰(zhàn)略計劃。

　　我們認為，數(shù)字電視項目投資巨大，北京市政府的政策一日不明確，一方面使北京數(shù)字電視進程受拖累，同時也不利于投資者對歌華有線形成穩(wěn)定預期。雖然中國網(wǎng)通在北京市場拓展IPTV收阻，但也并不意味歌華有線從此可安枕無憂。同時我國衛(wèi)星直播的出現(xiàn)，將直接打破有線電視網(wǎng)絡運營公司傳送廣播電視節(jié)目的專營地位，二者的用戶之爭在所難免。

　　但我們認為，歌華有線作為有線網(wǎng)絡行業(yè)中的佼佼者，其發(fā)展前景還是比較樂觀，即使在有競爭的情況下，相信在相當一段時間內(nèi)其有線網(wǎng)絡行業(yè)的龍頭地位還是會比較穩(wěn)固。公司正處在網(wǎng)絡升級、營銷服務升級、業(yè)務模式升級的關鍵發(fā)展階段。在這個階段，體現(xiàn)為資本支出驟然增大，營業(yè)收入逐步攀升的同時相應費用成本也隨之上升，公司盈利增長速度會有所放緩。而一旦越過大的資本開支期，業(yè)務模式發(fā)育成熟，則公司的增長后勁將綿綿不絕。

　　盈利預測與投資評級

　　對于完全不擇時的投資資金來說，歌華有線應是非常好的配置品種。對于擇時交易的資金來說，則宜在歌華業(yè)績起飛前夜重倉買入。我們認為公司基本面變化的觀察點主要有：數(shù)字電視整體平移項目進展及取得的資費條件；信息業(yè)務推進進展；國內(nèi)數(shù)字電視用戶規(guī)模和內(nèi)容服務市場的急劇放大等。

　　我們預測公司2006-2008年每股收益分別為0.45、0.54、0.61元。按最新收盤價15.15元計算，市盈率分別為33.7、28、24.8倍，我們維持謹慎增持投資評級。

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