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　　有望成為擁有磷礦資源最多的上市公司

　　公司是目前國內最大的三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉和二甲基亞砜生產企業。目前公司在穩固下游產品優勢的同時正在進行上游磷礦資源的并購和勘探，如果增發并購成功，公司磷礦資源儲量將達到1.5億噸，而且公司在保康白竹磷礦第四礦段的勘探結果高于預期，根據探礦結果分析，其保有儲量在1億噸左右。在取得相關采礦權之后公司將成為國內擁有磷礦資源最多的磷化工上市企業，提升了公司投資價值。

　　擴大磷礦資源儲量，推動業績快速增長公司擁有瓦屋、馬家灣和武山3個磷礦，總計儲量7600萬噸。公司目前準備增發，募集資金主要用于收購公司大股東持有的保康楚烽磷礦的70%股權和該礦的采礦基建工程建設。成功收購后，公司將擁有1.5億噸的磷礦資源儲量，預計磷礦資源將給公司在2006～2008年帶來2375萬元、6000萬元、8500萬元的凈利潤。

　　盈利預測和投資建議

　　在我們假設的基礎上，我們預計公司2006～2008年的每股收益分別為0.205元/股、0.417元/股和0.552元/股。基于相對估值和自由現金流估值分析，我們認為9元的目標價格較為合理，照比現在6.73的價格有較大的上升空間，因此給予買入評級。

　　磷礦資源是公司明年業績增長的主要動力

　　公司目前是國內最大的三聚磷酸鈉(五鈉)和六偏磷酸鈉(六偏)生產企業，同時公司還經營其他系列精細磷化工產品，如次磷酸鈉、高純度五硫化二磷、牙膏級磷酸氫鈣等產品。由于國內五鈉和六偏競爭比較激烈，所以公司盈利能力一般，公司目前正致力于在磷化工的上游和下游尋求新的發展方向和盈利增長點。由于下游新產品的開發周期較長，因此，磷礦將成為明年公司業績的主要增長點。

　　磷礦資源是國內磷化工企業生死存亡的關鍵磷化工主要以磷礦為基礎原料，下游產品主要分為兩個分支，一個是磷肥產品(磷酸一銨、磷酸二銨和重鈣等)，另一個是精細磷化工產品(磷酸、磷酸鹽、有機磷產品等)

　　2005年，磷礦石價格由90元/噸上漲到目前的約300元/噸，因此磷礦石成本已占黃磷生產成本的30%，而黃磷成本占下游磷酸鹽產品生產成本的60%~70%，因此磷礦價格已經成為左右磷酸鹽產品生產成本的重要因素。目前，國內沒有磷礦資源的企業面臨著不買磷礦則無米下炊、買了磷礦則產品不賺錢的尷尬境地，因此向上游磷礦資源擴張已經成為國內磷化工企業繼續生存和發展的必然途徑。

　　全球磷礦資源分布集中，我國磷礦儲量大、高品位礦少磷礦具有不可再生、稀缺性，是一種戰略資源。根據美國地質調查局資料顯示，世界磷礦資源主要集中在摩洛哥、中國、美國、巴西、南非等國家，其中摩洛哥和中國是世界上磷礦儲量最大的國家，占世界磷礦經濟儲量的72%，基礎儲量的68%。摩洛哥磷礦基礎儲量極其豐富，居世界首位，我國的基礎儲量僅為摩洛哥的1/2強，但經濟儲量高達66億噸，居世界首位。

　　我國磷礦資源主要集中在云南、貴州、四川、湖北和湖南等地，五省的磷礦儲量占全國總儲量的95.2%，其中云南的磷礦儲量最為豐富。根據中國的統計數據，全國保有磷礦資源儲量為167.86億噸，但可開采量只有21.11億噸，其中品味大于30%的富礦只有11.08億噸，在每年5000多萬噸磷礦的使用量的情況下，我國高品位磷礦只能保證我國未來20年的使用。

　　磷礦資源的稀少，將成為制約我國磷化工企業發展的關鍵因素。

　　今后五年世界磷礦仍將供不應求據統計資料顯示，世界磷礦貿易量已從1977年的3400萬噸降至3000萬噸，下降趨勢仍在繼續。其主要原因是以前磷礦出口國(如摩洛哥和中國)都在本國內建設大型磷肥裝置生產磷肥。

　　今后五年世界磷礦仍將供不應求。據IFA統計，2003年世界磷礦消耗增加2.5%(86萬噸P205)達3560萬噸P205。磷礦消耗增加的主要國家是中國和摩洛哥。據了解，2004年中國僅二銨產量達到440萬噸，同比提高25%，預計3年內包括在建和計劃建設二銨能力將達800萬噸。然而，與二銨快速發展不相匹配的是，中國沒有新建大型磷礦滿足二銨增產之需。

　　其次是摩洛哥，1997-2003年該國平均磷礦產量為2300萬噸，2004年提高到2600萬噸。增長13%。

　　盡管如此，大的磷礦資源國家已在有意識地減少磷礦開采，以保證國內磷肥的企業的可待續性發展。如美國，磷礦開采量已從90年代中期的4500萬噸(實物)降至2004年的3500萬噸。

　　與此同時，國際間的磷礦貿易也大幅降低。如中國，2001年，中國磷礦出口達到500萬噸，其主要出口國為印度。但是由于國內高濃度磷復肥工業的蓬勃發展，磷礦出口逐年下降，2005年已降至211萬噸。

　　摩洛哥也同樣如此，過去，摩洛哥磷礦有一半供出口，另一半用于生產磷酸；所產磷酸中又有一半或2/3供出口，剩余磷酸在國內生產磷肥。

　　但是現在，摩洛哥正在對磷酸鹽工業進行結構改造，用更多磷礦生產磷酸，并用更多磷酸生產化肥。

　　另外，磷礦產量排名第四的俄羅斯，磷礦產量也開始逐年下降，特別是近年來，由于俄羅斯磷肥廠擴大二銨、一銨和NPK的生產產能后，磷礦出口量更少。1998年該國磷礦出口達480萬噸，到2004年已降至320萬噸。

　　據有關方面預測，如果俄羅斯國內需求恢復，磷礦和磷肥出口都將有所下降。

　　我國磷肥和黃磷的快速發展導致磷礦石供需緊張、價格上漲我國磷礦石主要用于磷肥和黃磷的生產，其中磷肥生產消費的磷礦石產量占整體消費量的70%以上，根據中國磷肥工業協會的分析，2005年國內磷礦石需求量為4300萬噸(其中磷肥3350萬噸，黃磷600萬噸，飼鈣350萬噸)，而磷礦石供給量為3600萬噸，供需存在700萬噸的缺口。

　　近十年，我國磷肥產量由1996年的575萬噸增長到2005年的1125萬噸，年復合增長率達到了6.9%，并且目前還保持上升趨勢，2006年、2007年石我國磷肥擴建年，磷肥生產的快速擴張帶動了我國磷礦石需求量的不斷上升，而且隨著高濃度磷肥生產比例的不斷擴大，我國高品位磷礦石的需求還將持續增長。

　　2003年因供電不足，導致黃磷裝置的開工率下降，黃磷價格從2003年底的7000元/噸的低位開始上漲，2004年2月達到創記錄的20000元/噸，而黃磷生產成本一般在8000～9000元/噸，這對產業資本具有非常大的吸引力，因此國內黃磷行業的擴能非常嚴重，2005年新增30萬噸，2006年又新增25萬噸，目前國內總產能為170萬噸左右，而全世界黃磷生產能力僅約為200多萬噸。

　　我國黃磷產能的大幅度擴張，對磷礦石需求不斷加大，使得磷礦石供給出現失衡，從而導致磷礦石價格暴漲，2005年我國一般品位的磷礦石價格從年初的90多元/噸，到年底漲到230-240元/噸。目前，我國黃磷產能利用率30-40%，隨著電力供求矛盾的逐步緩解，黃磷生產開工率將逐步提高，磷礦石供應缺口仍有可能進一步加大，磷礦石價格仍將進一步上漲。

　　政府整頓磷礦資源，磷化工企業跑馬圈地目前各級政府尤其是具有豐富磷礦資源的省份(云貴鄂)紛紛出臺各項措施，來整頓磷礦開采秩序，保護磷礦資源，以保障我國的磷肥及磷化工業的可持續發展。2005年云南省出臺了一系列政策保護磷礦資源：新建露天開采礦山設計規模必須達到50萬噸/年以上，對開采能力達不到50萬噸/年設計規模的礦產地，作為資源儲備，2010年底前，開采規模達不到50萬噸/年的礦山予以關閉。目前云南省70%的磷礦資源掌握在云天化集團、云南石化集團及南磷集團的手中。

　　2004年湖北省頒布實施了《湖北省磷礦資源管理暫行辦法》，對磷礦實行開采計劃管理，控制磷礦開采總量，根據規劃和市場對磷礦的需求，確定磷礦開采計劃，2006年下達計劃1179萬噸。截至2006年5月，湖北省關閉了139處磷礦山，全省磷礦山總數由2000年的284家減少到目前的145家。2004年8月以來，除了保康白竹磷礦第四塊段(配置給興發集團)

　　和宜昌杉樹埡磷礦東段(配置給宜化集團)等項目外，暫停了磷礦探礦權和采礦權的審批設置工作。按照扶優扶強的原則，配置磷礦資源，重點支持宜化、興發、黃麥嶺、大峪口、洋豐、祥云等重點磷化工企業。

　　通過政府的大力整合，磷礦石資源整合已初見成效。除了一些和地方政府簽有長期合同的磷礦繼續經營外，其它很大一批小型磷礦企業被關閉，磷礦石采選的集中度得到提高。未來，我國還將通過區域繼續整合一批磷礦企業，磷礦企業的數目有望在5年內由400多家減少到200多家，百萬噸級大型企業的產量可達到磷礦生產總量的50%，最終達到80%。

　　磷礦資源是公司明年業績增長的主要動力公司地處湖北省宜昌市興山縣，該地區擁有豐富的磷礦資源，公司目前擁有瓦屋磷礦、馬家灣磷礦和武山磷礦(即將收購)3個礦區，總計儲量7600萬噸。同時，公司計劃收購大股東持有的保康楚烽化工有限責任公司70%的股權，該公司擁有磷礦資源儲量約7300萬噸。如果收購成功，則公司磷礦資源儲量將會達到1.5億噸，為公司未來的發展打下了堅實的基礎。

　　除此之外，公司取得了保康白竹磷礦第四礦段的探礦權，根據我們調研得知：第四礦段磷礦儲量高于公司預期，根據探礦結果分析，其保有儲量在1億噸左右。屆時公司將成為國內擁有磷礦資源最多的磷化工上市公司，將進一步提升公司的投資價值。

　　公司收購保康楚烽化工有限責任公司后，需投資1.68億元進行采礦基建工程建設，該項目建設周期2年，試產期1年。根據該項目基建工程進度推算，該項目2007年～2009年可分別開采30萬噸、45萬噸和65萬噸磷礦。

　　預計在2010年以前，公司的磷礦資源可使公司每年增加2000～4000萬元的凈利潤(忽略磷礦石價格上漲因素)。

　　濕法磷酸與熱法磷酸相比，優勢非常明顯，主要體現在兩個方面：一是濕法磷酸能耗大幅度降低，成本大幅度降低。根據測算，與現在干法磷酸相比，濕法磷酸生產成本將下降50%。二是沒有污染。濕法磷酸提純技術是將提純后的磷酸生產磷酸鹽，剩下的雜質較多的磷酸生產磷肥，基本上沒有浪費和污染。

　　目前，國際上主要國家基本上都采用濕法磷酸法制取磷酸，而我國由于磷酸提純技術不過關，因此國內生產高純度磷酸只能采用熱法磷酸。

　　公司目前已建成一套4.5萬噸的濕法磷酸裝置，正加緊研制磷酸提純技術。根據公司測算，如果采用濕法磷酸，公司的五鈉和六偏等磷酸鹽產品的成本將降低1000元/噸左右，根據產量計算，濕法磷酸技術的應用將使公司增加約2億元的毛利潤。

　　公司主營業務分析公司是國內少有的礦電磷一體化的磷化工企業，其中黃磷自給率達到70%、電力自給率達到50%~60%。公司目前是國內最大的三聚磷酸鈉(五鈉)、六偏磷酸鈉(六偏)和二甲基亞砜生產企業，分別具有產能25萬噸/年、6.6萬噸/年和1萬噸/年，其中三聚磷酸鈉2005年產量、出口量國內排名第一，六偏磷酸鈉產能世界最大。同時公司還經營其他系列精細磷化工產品，如次磷酸鈉、高純度五硫化二磷、牙膏級磷酸氫鈣等產品。

　　隨著國內電力供需緊張的緩解，黃磷產量有望增長黃磷是重要的基本化工原料之一，主要用來生產磷酸及其下游的磷酸鹽。目前國內黃磷生產企業100多家，產能約為170萬噸，約占全球產能的80%。2005年國內黃磷產量不足60萬噸，黃磷裝置的平均開工率只有30%~40%。黃磷生產過程中需要消耗大量的電力，國內生產一噸黃磷需消耗電14000～16000度，許多黃磷企業的生產受電力供應的制約，隨著國內電力供需緊張的緩解，預計國內黃磷的產量將有所增長。

　　公司生產一噸黃磷需要消耗約10噸磷礦石，根據磷礦石品位的不同，耗電量在14000度～15000度之間，目前磷礦石和電力成本占公司黃磷生產成本的60%~70%。

　　公司所處興山縣境內水力資源豐富，是全國有名的水電明星縣。公司依托當地的水力資源，興建和收購了一批水電站。目前，公司擁有水電站13座，裝機容量10萬千瓦，2005年累計發電量3.8億KWh，可滿足公司黃磷生產所需電力的50%，公司自發供電價格僅為0.15元/度，遠低于購自大網電價0.422元/度。

　　2005年公司生產了5.38萬噸的黃磷，需磷礦石54萬噸，而公司2005年自產磷礦石36萬噸，需外購一部分礦石，提高了黃磷成本。隨著公司在上游磷礦資源上的擴張，預計2006年生產磷礦石47萬噸，2007年生產81萬噸，2007年公司的磷礦石產量將可以滿足黃磷的生產需要，這將有利的降低黃磷成本，并相應提高公司磷酸鹽產品的毛利率。

　　磷酸鹽產品產量穩定增長，價格主要受黃磷影響三聚磷酸鈉具有性能和成本優勢，“禁磷”對其影響較小三聚磷酸鈉又稱五鈉，是一種性能優秀的無機助洗劑，被廣泛應用于輕工、日化、食品加工等各個領域。我國生產的三聚磷酸鈉90%以上都用于生產合成洗滌劑和出口。

　　磷最容易引起藻類急劇繁殖，其含量高是導致水體富營養化的主要原因之一，因此，近年來發達國家禁止在洗滌劑中使用五鈉，即所謂的“禁磷”。洗滌劑工業在五鈉代用品的研制開發方面做了大量的工作，推出了許多新型助劑(表4)。其中前4種代用品由于含有氮元素同樣存在使水富營養化問題；第5、6種助劑與五鈉復合使用去污效果好，如果單獨使用效果不理想，只能部分取代五鈉。因此能夠取代五鈉的只有人造沸石和檸檬酸鈉，但是總體洗滌性能仍不及五鈉。而且目前采用人造沸石生產洗衣粉的單位成本要較采用五鈉生產洗衣粉的成本高1元/公斤左右。

　　未來五鈉消費需求主要受兩方面影響。一方面，洗滌劑行業拉動五鈉的需求增長。據統計，西方發達國家洗滌用品人均年消費量已經超過18公斤，我國人均水平是2.5公斤，增長空間巨大。2001年我國合成洗滌劑產量為312萬噸，2005年達到494萬噸，年復合增長率達到9.7%，預計未來仍將保持穩步增長。另一方面，“禁磷”將抑制五鈉使用量的增長。但是目前無磷洗滌劑由于成本和性能的原因，不能大規模的應用，發達國家對五鈉需求會下降，但是發展中國家對五鈉需求仍有擴大之勢，預計未來仍將保持穩定增長。

　　目前公司五鈉產品收到的大訂單：寶潔6~8萬噸，聯合利華4~6萬噸，漢高不低于3萬噸。基本上等于公司五鈉的產量(2005年產量為17.3萬噸)，基于降低對大公司依賴、分散風險的考慮，公司爭取成為了國內白貓、南風化工、納愛斯等企業的主要供貨商之一。六偏磷酸鈉又稱六偏，是一種應用廣泛的磷酸鹽產品，在工業上可作為水的高效軟水劑，醫藥上用作鎮靜劑、鏈霉素提純劑，食品工業用作防腐劑、穩定劑、果汁沉淀劑、品質改良劑等，另外在石油開采、印染、建材、鞣革、造紙、洗滌劑、分析化學等行業也有一定的用途。

　　目前，全球六偏磷酸鈉的總產量約22萬噸，2005年公司開始新建5萬噸食品級六偏磷酸鈉項目，建設期為1年，建成后公司六偏磷酸鈉的產能達到6.6萬噸，約占全球產能的1/3。預計今年公司食品級六偏磷酸鈉產量為4000噸左右。由于食品級六偏價格要高于工業級六偏200元/噸左右，因此隨著公司食品級六偏生產比例的提高，六偏毛利率也將相應提高。

　　黃磷價格成為影響五鈉、六偏價格的主要因素由于近年來五鈉和六偏市場供需基本穩定，因此價格主要受成本因素的影響。目前黃磷占國內五鈉、六偏生產成本比例高達60%~70%，因此五鈉、六偏的價格走勢將隨著黃磷價格的波動而波動。

　　國內黃磷生產，電力成本約6000元左右，磷礦石成本約3000元左右，再加上焦炭成本和加工費用(折舊、電、人工費用等)，我們認為自身沒有磷礦和電力資源的企業生產的黃磷成本應該在9000元以上，則黃磷價格低于1萬元應該是低點。受電力供應緊張的緩解和地方政府對小黃磷企業的整頓兩方面的影響，預計黃磷價格會維持在10000元/噸～12000元/噸的價格水平。

　　其他精細化工產品，碳酸二甲酯有望成為長期利潤增長點二甲基亞砜，國內產量最大，毛利率高二甲基亞砜(DMSO)是一種極為重要的非質子極性溶劑，用途十分廣泛，被譽為“萬能溶媒”，作為止痛藥物的活性組分添加于藥物中，在醫藥工業又被譽為“萬能藥”。

　　目前，世界上只有美國、法國、日本和中國擁有DMSO生產裝置。到2002年底，世界生產能力約5萬噸/年，其中美國、法國和日本合計為3萬噸/年。中國DMSO產能約為3萬噸，市場需求2萬噸左右，由于中國生產的DMSO質量已超過法國和日本，且價格上也較國外低20%，具有一定的國際競爭力。

　　公司是國內最大的DMSO生產企業，產能是1萬噸，預計2006～2008年產銷量分別為7800噸、9000噸、10000噸。目前公司60%DMSO產品出口到國際市場，且公司成本不到8000元，產品毛利率較高。

　　碳酸二甲酯應用前景廣闊，有望成為公司長期利潤增長點碳酸二甲酯(DMC)是一種新興的綠色基礎化學原料，具有廣泛的應用價值，被譽為21世紀化工合成業的“新基石”。DMC可以全面替代光氣、硫酸二甲酯、氯甲烷等劇毒物生產多種化工產品，在醫藥、農藥、香料、染料、表面活性劑等行業有廣泛的用途；DMC還是生產聚碳酸酯、聚氨酯等的重要原料；DMC還可用作溶劑和汽油添加劑。

　　聚碳酸酯是一種重要的工程塑料，我國只有少量生產，大部分依賴進口。用DMC生產的聚碳酸酯產品純度高、質量好，可用于制造磁帶、磁盤等光電子產品。目前，聚碳酸酯是DMC需求量最大的領域，據估計，2005年80%以上的DMC用于生產聚碳酸酯。

　　未來DMC最有前景的應用領域是替代甲基叔丁基醚(MTBE)作為汽油添加劑。替代的原因主要有兩點：其一，MTBE是以石油化工產品異丁烯為原料制造的，在原油價格高企的今天，成本較DMC高；其二，DMC含氧量高達53%，且辛烷值高，在汽油中有良好可溶性和低蒸汽壓，故被認為用作汽油添加劑有較好前景。

　　2004年，國外DMC的生產能力達到近4萬噸/年，目前國內產能達到約7.5萬噸/年，2006年全球DMC需求量為20萬噸左右。據預測，隨著DMC深加工的下游產品如聚碳酸酯、聚氨酯、汽油添加劑以及高能電池電解液等市場的迅速發展，世界DMC的用量將達100萬噸以上，未來成長空間巨大。

　　目前公司DMC產能為4000噸，采用液相羰基氧化法生產裝置，具有原料成本低，工藝簡單等特點，是國內少數幾套采用此工藝的裝置之一，DMC有望成為公司的長期利潤增長點。

　　公司未來發展，濕法磷酸、DMC是亮點公司在收購大股東擁有的保康楚烽磷礦70%股權后，將基本完成對上游的磷礦石資源戰略布局。今后公司將立足磷礦資源，努力向下游精細化工領域拓展，力爭在3～5年內，建設成為中國最強、世界知名的國際化磷化工企業。

　　在下游領域，公司近期主要有以下幾個發展方向：

　　一是提高食品級、電子級磷酸鹽產品產量，特別是五鈉和六偏。公司在今年投產了一套5萬噸食品級六偏生產裝置，預計今年產量為4000噸。

　　同時，預計公司今年食品級五鈉的產量為10000噸，同比增長100%。

　　二是循環經濟，黃磷尾氣和磷礦渣的加工利用。黃磷尾氣中含有大量的CO，熱值較高，可作為燃料氣，或提純CO做碳一化工原料氣。磷礦渣可以做水泥原料。

　　三是有機膦產品的生產和開發。公司目前在宜昌設立了楚磷化工有限公司，該公司正致力于草甘膦等有機膦產品的生產和開發。

　　四是碳酸二甲酯。隨著DMC下游產品聚碳酸酯和汽油添加劑的迅猛發展，未來碳酸二甲酯將給公司帶來較好的收益。目前公司擁有一套4000噸/年DMC生產裝置，工藝技術先進，積累了相應的生產經驗，為未來產能擴張打好了基礎。

　　五是濕法磷酸技術的應用可以給公司帶來約2億元的毛利收益，同時可以降低公司對電力的依賴。

　　風險提示財務費用較高由于近年來公司規模擴張過渡依賴銀行貸款，因此雖然公司保持了良好的發展勢頭，主營業務收入及凈利潤不斷增長，但是公司資產負債率及財務費用出現了大幅上升。

　　如果公司近期定向增發成功，由于本次募集資金主要用來收購磷礦資產，我們認為磷礦資源將使公司的盈利能力得到顯著提高，有利于改善公司財務狀況，同時為公司的利潤增長做出貢獻。

　　黃磷價格波動風險未來兩年磷酸鹽仍然是公司主要的產品，磷酸鹽價格與黃磷價格高度聯動，如果黃磷價格波動將影響公司磷酸鹽產品價格，導致公司盈利的波動。如果公司能夠順利開發出濕法磷酸技術，公司在產品工藝鏈中可以避開黃磷，則黃磷價格波動的風險將不復存在。

　　電力供應風險電力成本占公司黃磷生產成本的50%~60%，目前公司自身水電站的發電量只能滿足公司50%需要，因此外購、自產電力比例將影響公司的電力成本，進而影響黃磷生產成本。公司自發電量主要受當地降水情況的影響，在濕法磷酸技術沒有開發出來以前，電力供應風險將無法避免。

　　盈利預測電力和黃磷成本是影響公司磷酸鹽產品生產成本的主要因素公司是礦、電、磷高度一體化的磷化工企業，磷礦和電力的采購成本對公司磷酸鹽產品的成本影響較大，但是通過我們的調研分析，我們認為由于當地政府對當地磷礦資源的控制，使公司能以較低的價格買到磷礦石，因此磷礦價格對公司業績的影響較小。

　　目前，公司的電力自給率達到60%、黃磷自給率達到70%，而電力成本占公司黃磷生產成本的50%以上，同時黃磷成本占公司磷酸鹽產品生產10:3:25成本的60%～70%。因此，電力成本和黃磷成本是影響公司磷酸鹽產品生產成本的主要因素。

　　主要盈利預測假設1.本次股本增發項目成功(增發5000萬股)，募集資金收購了大股東持有的保康楚磷化工有限公司(白竹磷礦)70%股權。

　　2.三聚磷酸鈉和六偏磷酸鈉價格穩定，不發生大的波動。

　　3.未來公司發電量、黃磷產量穩定，不發生大的變化，同時假設公司生產的黃磷全部用來生產磷酸鹽，不對外銷售。

　　4.公司主營業務經營結構穩定，2007年和2008年沒有新建項目。

　　5.公司費用率保持穩定。

　　6.公司實際所得稅率為39%。

　　7.其他詳細假設見表9。

　　由于黃磷是公司磷酸鹽產品的主要原料，因此黃磷的使用成本的高低將顯著影響公司磷酸鹽產品的毛利率，進而影響公司的業績。黃磷的使用成本受黃磷外購價格的影響，我們認為有必要分析黃磷外購價格對公司業績的影響。

　　估值分析和投資評級相對估值相對于澄星股份和馬龍產業，興發集團的成長性最好，稍差于國內的磷肥企業(六國化工)。我們認為以22倍左右的市盈率對公司估值較為合適，基于2007年EPS計算，公司的合理價位為9.17元。

　　假設末期永續增長率為0%，我們根據公司未來自由現金流分析和貼現率計算，可以得出興發集團自由現金流貼現總值為196735萬元，折合每股9.37元。

　　投資評級

　　通過相對估值和絕對估值的分析，我們認為給予公司9元的目標價位較合理，照比目前市價6.73元有30%以上的上升空間。而且考慮到公司增發后擁有的1.5億噸高品位磷礦資源在未來有較大的增值潛力，因此給予買入評級。

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