興業證券：G五糧液整體上市提升空間 強烈推薦

　　投資要點：

　　06年9月-07年3月，白酒行業將迎來持續旺季。06年1-8月份，來自國家統計局的數據顯示，全國規模以上白酒企業共生產白酒247.14萬噸，同比增長20.85%；1-7月份，全國規模以上白酒企業共實現銷售收入499.27億元，同比增長25.04%，實現利潤總額53.86億元，同比增長26.27。隨著9月國慶、10月中秋及07年春節、元宵兩節的逐漸到來，我們相信整個白酒行業將迎來7個月左右的消費旺季，按照目前行業的發展勢頭來看，這7個月內，白酒行業甚至會迎來一個板塊性的業績表現機會，因此我們相信五糧液作為白酒行業的龍頭之一將同樣在業績和股價方面取得“優秀”的表現和投資機會。

　　

五糧液供不應求。通過對包裝車間的實地調研，我們了解到公司五糧液的銷售狀況非常喜人，7月份預收帳款7億元左右，產品呈現供不應求的狀態。公司05年銷售五糧液約6700噸(含有“拖帶酒”)，06年1-8月份在每瓶酒提價30元的基礎上銷量較去年同比增長約30%，預計06年全年五糧液可實現銷量近8000噸。

　　521、523開始產出好酒。我們還調研了前期備受媒體爭議的521(產能3萬噸)、523車間(4萬噸)，通過調研我們了解到，這2個車間目前已經大部分投入正常生產，隨著酒窖的老熟和技術工人熟練度的日益提升，已經開始產出優質基酒(我們隨機調研了一個班組，該班組年產基酒90噸，其中可用于生產五糧液的基酒約10噸)。

　　未來5年，五糧液產量年增1000噸。在公司的521、523車間建設投產期內，公司曾招收了約5000名左右的生產工人，這些“生手”影響了整體工人的技術熟練度，導致公司五糧液基酒的產量在此期間出現了下降，隨著這批工人的成熟，公司五糧液(基)酒的產量在05年開始重新進入增長軌道，按照目前這種趨勢，公司在至06-10年的這5年間，五糧液酒的產量每年可增長約1000噸，從而為公司的業績增長提供堅實的物質基礎。

　　產品銷售進入良性循環軌道。精耕細作五糧液、精心打造中價位酒、壓縮低價位酒(砍掉火暴酒、大幅壓縮尖莊銷量)等營銷改革措施使得公司的產品銷售進入良性循環軌道。

　　制約股價上行因素有哪些？在公司基本面不斷向好的市場預期下，目前制約公司股價上行的因素主要有4點：前期媒體質疑、收購普什的不確定性、不透明的關聯交易和五糧液集團的多元化。我們認為前期媒體在公司股改前的歷史上進行質疑屬于“翻老帳”的行為，應該看到公司股改后正在向越來越透明的方向前進；在收購普什的股權還是資產的選擇上，我們更傾向于以收購相關酒類相關資產的方式來進行，該項收購在年底前或將可以完成；第二和第三項因素通過五糧液集團的整體上市設想我們認為也是可以得到比較圓滿的解決的。

　　整體上市設想。五糧液和五糧液集團的利益分割是由于歷史原因造成的，兩者大股東的不同導致兩者利益趨向和考核指標的不一致，這也就造成了五糧液和五糧液集團之間在以往存在著大量的不透明的關聯交易，集團承擔了過多的社會責任，實際盈利能力不強，這就使得市場上產生了五糧液對五糧液集團進行“輸血”的懷疑。根據我們目前的了解，作為深交所市值第一的公司，各方利益群體正在為努力促成五糧液集團(完整酒類資產)的整體上市而進行著“博弈”。如果五糧液集團整體上市的設想能夠完成的話，那么集團和上市公司之間的股權關系將會理順，利益趨向也會一致，股權激勵也將順理成章，對

資本市場而言將屬于重大利好。

　　估值討論。預計公司06、07、08年的EPS分別為0.50、0.70、0.85元，動態市盈率分別為25.18、17.99、14.81倍，給予公司06年35-40倍的PE，公司估值區間為19.00元左右，距離目前股價還有50%左右的提升空間(業績預期逐漸明朗化、收購普什方式的確定、整體上市和股權激勵將成為公司股價上漲的四大催化劑)，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　風險討論。收購普什的方式和進度、整體上市和股權激勵仍需要通過時間來化解不確定性。

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