G水運(600087)：悄然成長的油運巨頭

　　廣發證券研究所黃永琳

　　投資要點

　　●公司業務主要涉及長江原油運輸和海洋成品油運輸。受中石化儀長管道開通的影響，公司的長江油運量大幅萎縮，未來將主打海洋業務。

　　●十一五末期，公司與大股東的油輪運力合計可達520萬載重噸，與屆時的中海油輪運力相當，其中MR　油輪船隊將達34　艘，在遠東市場占據第一位置。

　　●雖然我們擔心2008年后市場油輪運力的增長將給船運價格帶來壓力，但我們仍看好運力擴張帶給公司的盈利增長。

　　●我們采用PB估值以及FCFF估值兩種方法來進行測算，認為公司合理價位應在5.37元左右。目前市價與合理價位之間還有一定差距，因此給予“買入”評級。

　　G水運(600087)是強強聯合的水運公司，1993年由大股東南京長江油運公司聯合長江沿線8家中石化麾下的大中型石化企業發起設立，經營范圍為石油及制品、化學制品及其他貨物倉儲運輸。

　　公司的大股東南京油運作為百年“中國長航”旗下的專業從事石油及其制品運輸的航運企業，是國內第二大石油運輸企業，其母公司長江航運集團是我國內河最大的骨干航運企業集團，年貨運量占長江干線運輸量的30%，年貨運周轉量占長江干線總周轉量的50%。除大股東外，公司還有45家非流通股東，其中的24家中石化系公司集中由中國石化(資訊 行情 論壇)行使表決權，從而使中石化成為公司事實上的第二大股東。

　　利潤來源轉向海洋油運

　　公司業務主要涉及長江原油運輸和海洋成品油運輸。2006年之前，長江原油運輸是主要利潤來源，公司在市場中占據壟斷地位，2006年以來，受中石化開通沿江管道運輸的影響，公司的長江油運業務快速萎縮，同時海洋石油運力擴張顯著，使得海洋運輸收入迅速占據了一半以上的主業收入，未來隨著輸油管道對長江油運影響的逐步擴大，以及新增海洋運力的逐步投放，預計到2007年，公司海洋油運收入將占據總收入的80%以上。

　　十一五末期，公司與大股東的油輪運力合計可達520萬載重噸，與屆時的中海油輪運力相當，其中MR　油輪船隊將達34　艘，在遠東市場占據第一位置。

　　MR油輪與VLCC是公司未來主力發展船型根據規劃，公司未來將重點發展兩個方面：一是業務向海上轉變，十一五期間內，公司將建立以4.6萬噸和VLCC為主的海上石油運輸船隊，大力發展海上運輸；二是實現與大股東的業務重組，擴大公司的規模和增強公司的實力，兩者都將對公司的發展產生重大影響。公司方面，五年內將新增MR油輪6艘、VLCC3艘，大股東方面，十一五期間將新增MR油輪21艘、VL-CC5艘。到2010年，公司與大股東的油輪運力合計可達520萬噸，與中海的油輪運力相當，MR船型達34艘，在遠東市場占據第一位置。

　　新增運力已簽訂單

　　由于長江業務發展受限，公司加速向海洋業務轉型。截至2006年中，公司正在營運的海洋運力有56.2萬載重噸(剔除了外租的2艘7萬噸級油輪，包括一艘租入的VLCC和向大股東租入的1艘7萬噸級油輪)。十一五期間MR型油輪和VLCC成為公司及大股東的主力發展船型。公司的MR型油輪主要拓展東南亞成品油運輸市場，而VLCC則根據中石化的承諾進行中東到我國的原油運輸。

　　根據公司規劃，截至2010年，公司將有MR油輪10艘，VLCC3艘。目前這些新增運力均已簽署建造合同，從而確保運力的如期投放。

　　盈利將隨運力一同增長

　　雖然我們擔心2008年后市場油輪運力的增長將給船運價格帶來壓力，但我們仍看好運力擴張帶給公司的盈利增長。公司發展的MR型油輪從事我國沿海、海進江和近洋航線的原油和成品油運輸，航線主要為：承運渤海灣地區至青島、廣州、湛江、南京等地原油；承運東海、南海地區至南京等地的原油；承運我國北方(大連、錦州、營口等地)至廣東等地的成品油；承運遠東航線(新加坡至韓國、日本等地)的成品油以及我國出口汽油，進口柴油、航空煤油。其中公司絕大部分船力在東南亞成品油運輸市場上。

　　我們認為未來五年我國的原油海運需求還將持續保持旺盛，并且據劍橋能源咨詢公司統計，公司主力發展船型VLCC油輪在2006年全球運輸市場的空缺達到50艘以上，可以看出公司的原油運輸市場發展空間相當廣闊。但是2009年之前，公司除了可能收回外租的2艘7萬噸級油輪外，原油運力幾乎什么變化，因此我們認為短期內原油運輸市場利潤貢獻比較穩定，2009年后將有較大的成長空間。

　　估值與投資評級

　　由于公司處在業務轉型期，盈利能力不可避免出現起伏，雖然燃油價格下調可能抹平業績波動，但我們仍認為PE估值法不適合目前運用。我們采用PB估值以及FCFF估值兩種方法來進行測算。A股市場上，水運業上市公司平均PB值1.74，國際市場上可比公司PB值1.38。以公司2007年預測的每股凈資產3.13元計，公司的合理價值應該在4.32-5.45元之間。

　　在假設0%的永續增長率的條件下，我們用自由現金折現模型估算，G水運的價格為5.37元，相當于2007年每股凈資產的1.71倍，每股盈利的12.79倍，落于我們的PB估值區間內。G水運目前市場價格4.94元，與我們的估值結果還有一定差距，因此給予“買入”評級。