中原證券：G中魯果汁穩步發展等待注入契機 增持

　　投資要點:

　　出口增長是推動我國濃縮蘋果汁發展的主要動因，2005年出口量同比增長33%，我國的蘋果汁貿易量已經超過了全球濃縮蘋果汁貿易量的一半，未來仍然將保持穩步增長。

　　產品成本購成主要是蘋果原材料，占生產成本的60%-70%，其次是包裝物成本，隨著國內濃縮蘋果汁加工產能的不斷擴大，對于蘋果原材料的爭奪越來越激烈，部分企業面臨開工不足的問題。原材料是果汁業務的關鍵，公司在西部的幾個工廠位置相對比較好，距離蘋果種植基地比較近，存在一定的收購優勢。但韓城的工廠存在原材料價格偏高的問題。

　　蘋果收購價格目前價格在600元左右，比去年同期略高，預計本榨季均價要高于去年，但是歲末的價格可能與比去年持平或者略低。目前銷售價格也較高，今年蘋果汁出口協會出口限價950美元/噸，遠高于去年公司銷售的均價700美元/噸，從而抵消原材料價格上升的負面影響。公司在山東乳山、山西芮城、陜西韓城發展了4萬畝加工型高酸蘋果基地，預計2007年有少量掛果，2008年會有部分的產量并產生效益。

　　國投中魯2005榨季生產濃縮蘋果汁8萬噸，05年全年銷量10萬噸。2006年榨季蘋果汁產量預計在11-12萬噸，開工率在80%左右，開工率比較高，目前面臨產能不足的問題。公司已經參股湖濱果汁，不排除會與湖濱進一步合作，并且公司資金優勢明顯，存在收購同業或者下游企業的可能。

　　大股東國家開發投資公司表示在繼續做好果汁行業發展的同時，將在條件成熟的時候把具備良好發展前景和較好收益的高科技項目裝入上市公司，目前看很有可能是汽車零配件業務，公司表示最基本的原則是“不與民爭利”，這可能成為公司投資的契機。

　　不考慮資產注入，針對現有的果汁業務，我們預測預計公司今年EPS0.26元，按照目前23倍的市盈率，我們認為基本合理，預計明年EPS在0.32左右，合理價格在7.3元左右。我們給予公司“增持”的投資評級。

　　1、我國濃縮蘋果汁國際銷量穩步增長

　　國投中魯主要生產濃縮蘋果汁，有少量梨汁和果蔬汁。濃縮蘋果汁主要用途有三種：生產溝兌蘋果汁，作為其他飲料的基礎配料，和生產果糖，其中前兩種是最主要的。作為飲料生產的勾兌和調味，全球蘋果汁用量增長大概保持在每年10%左右的增長，同時由于蘋果汁性溫，比橙汁更加適合兒童飲用，美國就鼓勵兒童多飲用蘋果汁而減少橙汁，未來的市場前景看好，果糖由于使用濃縮蘋果汁成本十分高，量比較少。

　　我國蘋果產量巨大，總產量是世界1/4，雄居世界主產國之首。我國也是世界主要濃縮蘋果汁的生產國。統計資料顯示，我國濃縮果汁的產量和出口量逐年增長，其中2001榨季產量為25萬噸，2002榨季產量為43萬噸，2003榨季產量為54萬噸，2004榨季產量為77萬噸，2005年遇到蘋果小年，國內蘋果汁大量減產。由于蘋果種植屬于勞動密集型行業，我國勞動成本低，在蘋果生產上在長期還將具備成本優勢。

　　出口的增長是推動我國濃縮蘋果汁發展的主要動因，我國的蘋果汁貿易量已經超過了全球濃縮蘋果汁貿易量的一半，2002年我國濃縮蘋果汁出口29.49萬噸，2003年出口量34.5萬噸，2004年出口量48.7萬噸，2005年已經達到了64.85萬噸。

　　2、原材料是公司果汁業務的關鍵，蘋果原材料成本增加

　　從國投中魯產品成本購成看主要是蘋果原材料，占生產成本的60%-70%，其次是包裝物成本，主要是鐵桶，占10%左右，人工成本5%左右，設備折舊10%左右，其他能源等占5%左右。

　　隨著國內濃縮蘋果汁加工的產能不斷的擴大，國內企業對于榨汁蘋果原材料的需求也越來越多，而蘋果的產量增長相對比較緩慢，造成國內對于蘋果原材料的爭奪越來越激烈。國內目前最大的幾家濃縮蘋果汁生產企業安德利、海升、恒興和國投中魯等，去年都有產能的擴張，國內總體的產能也在增長，實際上由于2005年遇上蘋果小年，國內濃縮蘋果汁企業基本上都是開工不足。

　　國投中魯目前也遭遇到蘋果原材料的問題，因為國內的蘋果種植基本上都是當地果農種植，雖然在先期公司采取有對部分地區提供果苗、技術支持和簽訂收購協議等方式盡量保證蘋果的收購，但是也只是能基本保證在同等的收購價格下，公司能優先收購蘋果，如果價格上不存在優勢，公司仍然收不到蘋果。公司在西部的幾個工廠位置相對比較好，距離蘋果種植基地比較近，存在一定的收購優勢。但是在韓城的工廠雖然在幾個蘋果產地中間，不過在建設時考慮到兼顧幾個產地，實際上距離這幾個產地都有一定距離，現在正受到幾家新工廠的堵截，所以收購價格被迫提升，現在公司正在積極培育韓城本地的蘋果種植。從目前公司的運作看，銷售、資金都沒有什么問題，主要的瓶頸還是在原材料上。

　　公司在山東乳山、山西芮城、陜西韓城采用自行租地發展、引進第三方公司合作發展、以及“公司+農戶”的方式，已經發展了4萬畝加工型高酸蘋果基地，預計2007年將有少量掛果，2008年會有部分的產量并產生效益，這將促進公司原料的穩定供應，并在一定程度上抑制原料價格的波動。

　　通常來說，濃縮蘋果汁的蘋果原材料來源主要是殘次果，9月份以前一般是梳果下來的落地果，9月至11月蘋果成熟旺季的等外果，11月份以后的部分窖存果。其價格走勢看。由于9月份以前的量非常小所以價格比較高，9-11月份產量集中釋放，價格比較便宜，產量也大，是蘋果榨季的黃金時間，11月份以后，基本上都是窖存果，量小而且再加上窖存的成本，價格偏高。

　　所以正常情況下國內蘋果汁原料收購價格在一個榨季內基本上是兩頭高，中間低。由于2005年是蘋果的小年，國內蘋果產量相對于2004年下降的40%，蘋果的收購價格從8月份開始呈現不正常的持續上升的局面，最高到了1000多元/噸。

　　今年原料果的收購價格8月份為400-600元，比去年同期上升了150-200元，然后最高上升到800元，9月份價格略有下滑，目前價格在600元左右，比去年同期略高。由于今年收購價格較高，不排除前期蘋果的供應比例上升，從而使后期價格走勢較強的可能，不過從目前的價格走勢和蘋果產量看，雖然均價比去年高，但是歲末的價格可能與去年持平或者略低。

　　3、銷售均價上升

　　由于去年原材料緊缺，產品價格也一路飚升，到今年上半年最高已經達到了1000多美元/噸，比去年9月份的680美元上升了300多美元。今年仍然延續了去年下半年的強勁升勢，出口價格持續高漲。

　　目前蘋果汁出口協會出口限價950美元/噸，遠高于去年公司銷售的均價700美元/噸。一方面是成本上升推動產品價格上漲，另一方面國內的生產工藝目前已經比較成熟，產品質量也較好，行業內的優勢企業希望能夠通過較高的價格傳遞國內產品質量提升的消息。人民幣的升值也是推動產品美元價格上升的一個因素。

　　9月1日在北京召開的國際果汁大會以后，公司的產品訂單意向已經基本簽署完畢，考慮到未來價格可能上升，公司吸取了去年的教訓，保留了部分產品沒有銷售，預計產品價格還存在一定的上升空間。

　　4、產量增長，未來擴張主要以收購兼并為主

　　國投中魯2005榨季生產濃縮蘋果汁8萬噸，05年全年銷量的10萬噸。2006年榨季蘋果汁產量預計在11-12萬噸，高于2005榨季，根據公司往年銷售出貨狀況，下半年出貨大約是當年榨季的三分之一，三分之二留待第二年上年年銷售，預計今年銷售量在12萬噸左右。此外公司有1萬噸左右的梨汁和少量的蔬果汁。公司開工率在80%左右，開工率比較高，目前面臨產能不足的問題。

　　國投中魯主要產能分布在山東、陜西和山西。今年上半年公司芮城生產線擴建項目二期工程已由山西國投中魯實施建設完畢，將增加30噸/小時加工能力，年產能將增加1.1萬噸左右。此外公司大慶的工廠投產將增加20噸/小時的高酸蘋果產能，加上投產的營口工廠，共增加產能1萬噸，今年全年產量約為7000噸。

　　此外公司與湖濱果汁仍然有比較密切的接觸，湖濱果汁已經在新加坡上市，是國內牌名前幾位的蘋果汁生產企業之一，下有三門峽、徐州和山西臨猗幾個主要生產基地，擁有比較強的原材料優勢，生產能力在7萬噸左右，但是由于近年來資金緊張，生產出現一定困難。國投中魯曾經希望能全年收購湖濱果汁，但是由于湖濱果汁是上市公司，操作起來會有一些困難，目前公司參股了湖濱徐州和臨猗兩個分公司，都占有50%的股權，按這個比率分到公司的產量徐州和臨猗的分別為2萬噸和1.5萬噸。我們不排除國投中魯與湖濱進一步合作的可能。

　　由于國內濃縮蘋果汁行業前幾年產能擴張比較多，國內蘋果的供應增長有難度，據此，國投中魯從考慮維持競爭格局不使之惡化的立場出發提出今后的產能擴張以收購現有產能為主。

　　5、產品出口為主，針對

人民幣升值采取了一些有效措施

　　國投中魯的產品基本上都用于出口，從出口的地區看，主要是日本、美國、澳洲和歐洲地區，其中對日本的出口量最大。

　　國投中魯對日本出口的濃縮蘋果汁量基本上要占據國內對日本出口的50%以上的份額，占公司總產量的1/3左右，日本對產品質量的要求比較高相對而言對日本出口的價格也最高，是以往公司主要的利潤來源，在對美國等產品價格上升的背景下，今年國內對于日本的出口蘋果汁的價格沒有太大的變化，不過公司考慮到與三菱公司的長期業務關系，今年對日本的出口量將保持在4萬噸左右。

　　以往國投中魯對美國的出口大約在2萬噸左右，出口價格低于對日本的出口價格，但是由美國實施零關稅，所以利潤率也不低。由于美國這兩年濃縮蘋果汁價格上升，公司對美國的出口今年將增加到3-4萬噸。

　　此外公司對澳洲和德國去年出口量也在1萬噸左右。今年差不多也會保持在這個水平。

　　對于人民幣升值的問題，去年公司匯兌損失400多萬元，我們預計今年仍然會有少量的損失。不過公司目前也采取了一些措施來減少匯兌損失。一是縮短回款時間，2005年公司平均回款時間是3個月，今年已經提高到2個月，減少了匯率波動風險暴露的時間；二是將部分應收賬款賣給進出口保險公司，或者通過外匯遠期協議保值；三是對于部分大客戶簽訂協議，在人民幣升值的情況下的匯率損失由雙方共同承擔。

　　公司目前有少量產品銷國內果汁公司，但是量不大，維持在7000噸左右，在國內銷售可以避免匯率波動帶來的損失，同時也是國內果汁消費增加的需求，但是由于國內果汁目前還主要是高檔消費，果汁行業市場容量還比較小，只能是中魯果汁銷售的戰略補充。

　　6、具備資金優勢，收購同業或者下游企業都有可能

　　國投中魯在去年8個億的銀行受信額度的基礎上今年有新增加了5千萬人民幣和1千萬美元的受信額度，一方面公司經營狀況良好，另一個原因是公司大股東是國家開發投資公司，實力雄厚。從公司的貸款利率看也是執行下浮10%的利率下限，相對于國內大部分的果汁生產企業資金實力十分雄厚。

　　濃縮果汁行業由于季節性非常強，在9-11月大量收購原材料并且生產也集中在這幾個月，而產成品出庫完畢則需要到來年的6-7月份，而且由于原材料收購面對果農或者小規模的果販，基本上都是采用現金結算，產品則在貨物發出后才回款，也就是說需要在榨季初大量投資資金，在榨季末才能收回，其中的資金占用不僅僅量大，而且時間長，資金是否充裕就成為企業能否正常經營的重要因素了。由于從2005年開始原材料價格上升，初始投入的成本也相應增加，部分中小企業的資金出現緊張，尤其是今年榨季一開始價格就高，而且預計今年蘋果產量將超出05年20%以上，資金壓力更加顯現。

　　公司也不諱言，目前行業內這種資金成本狀況對于公司收購業內公司是十分有利的。

　　此外公司提及對于國內果汁消費的長期市場十分看好，雖然目前市場容量還不大，但是認為在國民收入提高到一定程度以后將會有一個爆發式的增長，公司也不排除憑借資金和原材料優勢進入下游生產的可能，但是仍然不會采取新建的方式，最有可能的還是通過并購下游企業進入終端消費品市場。

　　7、大股東支持是公司優勢，資產注入可能成為投資契機

　　除了在資金上的支持外，公司大股東國家開發投資公司還有可能對公司注入新的資產，在國投中魯股改時，大股東國家開發投資公司就表示在繼續做好果汁行業發展的同時，將在條件成熟的時候把具備良好發展前景和較好收益的高科技項目裝入上市公司，使國投中魯在資本市場上進一步做大做強，并且不放棄對國投中魯的控制權。

　　公司大股東國家開發投資公司重點投向電力、煤炭、港口、化肥、金融以及汽車零部件和生物制藥等高科技產業，國投中魯公司目前被劃分在高科技產業部分旗下。目前看最有可能注入資產的是國家開發投資公司高科技產業部分旗下的其他企業，很有可能是汽車零配件業務。

　　而且從公司目前管理層看，公司現任董事長劉學義曾經任國家開發投資公司高科技部門的總經理，目前還擔任國家開發投資公司的副總經理，從而給予國投中魯在國家開發投資公司中的定位予以無限的想象，有可能會被打造成高科技部分的上市平臺。

　　由于這部分資產已經沒有與果汁相關的資產了，我們認為公司多元化將難以避免。目前還難以確定將會在什么時候注入什么資產，前期市場傳言的生物制藥現在看可能性不大，最近傳言可能是汽車零部件的資產，但是這并沒有在公司得到證實，目前看資產注入有望年內完成。不過無論如何，公司表示，最基本的原則是“不與民爭利”，從這一點看，無論是什么資產注入，都有可能成為公司的利好。

　　目前國投公司僅持有國投中魯32.31%的股權，控股地位有可能受到威脅，同時也不利于對公司的資產注入，我們不排除大股東增持上市公司的可能。

　　8、整體評價

　　我們認為國投中魯德果汁業務未來幾年通過現有產能的挖掘改造和可以預期的收購將保持比較穩定的增長，產品銷售價格由于與原材料價格、產量以及

人民幣匯率變化保持較大的正相關，毛利率變動比較有限，公司盈利能力比較強。針對現有資產和業務，我們預測預計公司今年EPS0.26元，按照目前23倍的市盈率，我們認為基本合理，預計明年EPS在0.32左右，合理價格在7.3元左右。我們給予公司“增持”的投資評級。

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