聯合證券：G亨通 縱纜天下 無網不勝 增持

　　亨通作為目前國內市場占有率居第2位(僅次于長飛公司)的光纖、光纜專業制造企業，10年來公司的產銷量一直穩定增長，上市3年公司的各項贏利指標持續向好。

　　05年底開始光纖光纜行業的逐漸復蘇給低迷的產業帶來了希望，同時未來3G、FTTH等“觸發點”帶來的行業預期規模性增長，也給公司帶來了難得的發展機遇。

　　亨通的優勢在于能夠抓住立命之本“核心業務”光纖光纜制造的同時，籌劃“增長業務”光纖預制棒的制造。而公司保證這兩層業務得以順利擴張的核心競爭力，也是亨通區別于其他光纖光纜上市公司的地方，是它審時度勢，在“微利時代”打造以制度管理為基礎和細節管理為特色的公司經營理念，以及向產業鏈上游延伸尋求戰略制高點，獲得棒、纖、纜一體化的成本優勢。

　　03年公司上市后的凈資產收益率情況分析表明公司的營運能力、盈利能力等都處于良性發展之中。我們預測亨通增發攤薄后06年和07年EPS分別為0.38元和0.54元，我們采用了3種不同的方法估值，亨通每股合理價值約11.37元，給予“增持”建議。

　　亨通光電—專注于光纖光纜制造的龍頭企業

　　江蘇亨通光電股份有限公司(600487)是中國亨通集團公司(44.56%控股)的核心企業，主要生產7大類光纖、光纜系列產品。公司03年8月在上交所上市，目前控股江蘇亨通光纖科技有限公司(75%)，上海亨通光電科技有限公司(52%)和沈陽亨通光通信有限公司(61.43%)。

　　從95年的18萬芯公里規模到05年的250萬芯公里，亨通十年來產量一直穩定增長，目前光纖、光纜產量國內市場占有率約16%，僅僅排在長飛公司之后居第二名。

　　剔除季節性變動，亨通在上市后3年內收入和利潤指標都有穩定的增長。公司06年上半年實現主營業務收入3.96億元，同比增長24%，凈利潤2559萬元，同比增長28.6%。

　　中國光纖纜行業的未來-復蘇中的競爭與集中

　　國內光纖光纜行業在逐漸復蘇中

　　從國內光纜的鋪設情況來看，新增的光纜鋪設主要是本地/接入光纜。

　　國內光纖光纜市場從05年開始有緩和的復蘇，據統計，05年國內的光纖市場規模銷售達到了1500萬芯公里，較2004年的1400萬芯公里，增長幅度為7.2%。

　　而信息產業部經運司的數據顯示，2005年通信電子行業的光纖光纜產品銷量穩步增長，電子百強企業相關光纖光纜廠家在去年銷售光纖712.2萬芯公里，同比增長31.2%；光纜銷售1709.5萬芯公里，同比增長44%。比較總體市場增長和百強企業銷售增長數字表明銷售有進一步向大公司集中的趨勢。

　　根據前期對光纖光纜行業調研分析，我們認為，由于供求關系的階段性調整以及運營商增加對城域網的改造，中國光纖光纜行業正在緩和復蘇中，產業逐漸會進入一個良性發展階段。06年下半年行業增速將放緩，未來行業的發展將依賴于3G，FTTH、IPTV等“觸發點”，同時國內的光纖光纜企業還會將面臨著進一步的競爭和集中。

　　3G對行業的拉動主要是基站之間的連接用纜，占3G新增光纖鋪設的70%，而骨干網的光纖改造則相對有限。

　　咫尺天涯一“纖”牽的FTTH對行業最具吸引力，室內光纜的需求會激增。由于成本、實施模式不清等原因，其大規模的商業化推廣還有待時日。

　　與FTTH“伴生緣”的IPTV目前雖在國內進展速度加快，但還是處于試點階段，未來的推廣有待政策層面的進一步清晰。

　　“村通”工程的深化源于國家的統一部署和地方電信運營商的積極推動，對整個光纖行業需求拉動有限。

　　競爭與集中會進一步加劇

　　運營商集采模式會更有利于優質品牌公司的生存環境改造。運營商指定光纖品牌從一方面上杜絕了低價不良品質光纖的介入，另一方面集采使市場更為集中到一些龍頭企業，而小企業由于市場規模相對萎縮會逐漸退出。

　　大企業之間的競爭會更為激烈，未來的產業會更加集中向那些在產業鏈上、下游都有良好戰略關系，占領了戰略資源，同時具有成本競爭力的大公司。

　　亨通的兩層業務與核心競爭力

　　亨通公司的業務從長遠戰略上看可以劃分為兩個層次：核心業務和增長業務。

　　公司的核心業務，是當前為公司提供現金流以保持亨通生存發展的業務，目前亨通的核心業務是兩大類：光纖、光纜的生產和銷售。

　　公司的增長業務，是有發展潛力并能在未來成為新的核心業務。目前來看就是公司07年預計投產的G652D低水峰光纖預制棒項目。

　　亨通的核心競爭力在于以制度為基礎和細節管理為特色的公司經營理念，以及向產業鏈上游延伸所帶來的低成本，主要表現為棒、纖、纜一體化的優勢。

　　細節管理、運營制勝的經營理念

　　公司明確了“穩健務實、求是創新、挖掘潛力、夯實基礎”的經營理念，在此理念的指導下，公司提出“微利時代，運營制勝”，以及“強化細節管理，提升企業管理水平”的經營思路。結合生產型企業的特點，在公司實施TQM全面質量管理，導入6S管理和6 6sigma管理模式。

　　光纖、光纜行業已經進入一個微利時代，而亨通能夠及時的審時度勢，把全面成本的管理提高到公司的戰略高度上來。我們認為，公司能夠明確以運營細節管理為主導戰略布置，是近幾年來，國內光纖光纜行業整體低迷，但亨通卻能穩定增長的主要原因之一。

　　公司的毛利率水平一直穩定高于行業平均水平；而期間費用則一直低于行業平均水平；亨通的人均主營業務利潤貢獻不是行業最高(產品結構決定，烽火的綜合產品毛利率25.1%，高于亨通21.22水平，長通產品毛利率20%，微低于亨通，但人員數量只有544，為7個公司中數量最少的公司)，但是人均營業利潤和人均利潤都是行業最高。以上幾個角度的分析佐證了公司細節管理和全面成本管理的實效性。

　　從光纜輔助材料采購成本上分析，亨通公司所處的七都“全國光電纜通信科技園”，已經形成通信電纜、光纖電纜、電力電纜、同軸電纜和光器件五大系列數千個品種的生產格局，總資產達30多億元，采購配套的便利和成本優勢也可見一斑。

　　對上游資源光纖預制棒資源的控制

　　預計2006年我國光纖預制棒需求將達到700噸，而我國國內自產光纖預制棒產能僅為200噸左右，其中武漢長飛的年產能為100噸，杭州富通年產能40噸以上，法爾勝年產量約30萬噸左右，且自產預制棒基本以滿足本企業消化為主，這也就意味著我國光纖預制棒有500噸的進口需求。目前國內光纖預制棒缺口的80%主要來源是從日本進口，而從日本進口預制棒的80%以上來源于日本信越化學公司。信越化學公司已經對外宣布，上調光纖預制棒價格。

　　公司定向增發4000萬股，募集資金將用于產能約100萬噸G652D低水峰光纖預制棒項目，按照1芯公里光纖需要30克左右的光棒計算，該項目可形成330萬芯公里的拉絲能力。項目預計07年投產，當年預計產量70萬噸左右。亨通投產光纖制造上游戰略資源預制棒，從長遠的戰略考慮是尋求產業鏈上的制高點，獲得棒、纖、纜一體化的成本優勢。和其他光纖光纜上市公司相比，加強產品鏈的延伸會逐漸幫助亨通增強行業在行業里的主導性。

　　目前在這8家上市公司中，具備光纖預制棒生產能力的企業有：

　　G法爾勝：旗下法爾勝光子(70%股權)是與澳大利亞國家級光子技術研究中心所屬的雷德峰光子有限公司成立的合資公司。采用MCVD法生產單模光棒和光纖，年產預制棒30多噸。

　　G長通：長飛光纖(G長通只擁有25%的股權)目前是國內最大的光預制棒和光纖生產企業，在中國的市場份額大于35%，全球份額大于10%。

　　G亨通(預計投產)：目前光纜主要從長飛等公司采購，但公司計劃投產年產100噸G652D低水峰光纖預制棒項目，預計可拉絲330萬芯公里，預計該項目07年底正式投產。

　　與預制棒企業建立戰略聯盟的公司(按聯盟緊密程度從高到低)：

　　G中天：中天與長飛于2004年12月31日簽定戰略合作協議，中天將使用長飛提供的預制棒及涂料生產符合長飛品牌要求的光纖。價格參考日本進口預制棒價格下浮一定固定比例。中天光纖是中天和長飛共同投資設立的公司，中天占90%股份。

　　G烽火：烽火與日本藤倉成立合資公司烽火藤倉光纖(60%股權)，光纖預制棒直接從日本藤倉采購，供應基本有保證。

　　G特發：深圳特發德拉克光纖有限公司(45%)原由法國阿爾卡特(Alcatel)

　　和特發的合資公司，2004阿爾卡特和荷蘭德拉克公司將兩家公司各自在全球的光纖光纜和通信電纜業務合并，合資公司于是在05年完成從阿爾卡特光纖到德拉克光纖的品牌轉換。公司預制棒主要從海外進口。

　　G匯源：長飛光纖持有G匯源5.5%股份，匯源公司所用光纖主要從長飛等公司采購。

　　采購光纖，加工光纜的廠家：

　　G永鼎：公司不生產光纖，主要是從長飛，亨通等公司采購光纖，然后加工成纜。

　　公司財務分析和估值

　　在杜邦分析中，03年上市以后的趨勢變化更為重要一些。。

　　總體來講，公司凈資產收益率呈現明顯的下降趨勢，01年基本上是5年來的巔峰年份，一個原因是凈資產規模在03年公司上市之前相對上市之后小很多(03年上市后的凈資產規模是02年未上市凈資產規模的2.6倍)，另外一個主要原因就是公司凈利潤在01年達到了7千萬元，是5年來的最高。

　　主營業務收入凈利率雖然03年開始有逐漸恢復的跡象。從03年開始期間費用率的攀升很快，年凈增長約1500萬元左右，但實際如我們前面和行業平均期間費用率的比較，亨通的期間費用率還是低于行業平均水平。此外亨通的產品銷售毛利率從03起開始逐步回升。

　　權益乘數在03年公司上市當年由于資產總規模的急速擴張而明顯下降。從03年開始緩和上升，表明公司的資產負債率在逐步的增高，但還是維持在40%左右水平。

　　經過測算，亨通增發攤薄后06年和07年EPS分別為0.38元和0.54元，我們采用了3種絕對估值方法測算，WACC估值法是10.49元，FCFE估值法是11.59元，而APV估值法是12.03元，我們認為合理的估值為11.37元左右。給予“增持”建議。

　　風險提示

　　公司預計投產的光纖預制棒項目雖然成功的可能性很大，但還是存在一定的技術風險，以及來自長飛、富通等公司競爭的市場風險。