國金證券：G三維雙雄并起帶業(yè)績快速增長 買入

　　基本結(jié)論、價值評估與投資建議

　　電石法PVC與乙烯法PVC在國內(nèi)上演的單邊景氣情形我們已不陌生，而電石法工藝的1,4丁二醇(BDO)，在高油價下，也在國內(nèi)孤獨的上演高毛利的好戲。問題是，這種好時光能夠持續(xù)多久？未來兩年的產(chǎn)能釋放是否影響景氣程度？

　　我們認(rèn)為電石法BDO優(yōu)于石油法的根本原因在于成本優(yōu)勢，BDO類似PVC的情況在于產(chǎn)品定價由石油法主導(dǎo)，而廉價的石油時代已一去不復(fù)返，因此，電石法BDO的景氣程度能夠持續(xù)相當(dāng)長一段時間。

　　強調(diào)公司擁有世界上唯一的一套電石法BDO裝置以及優(yōu)化的技術(shù)，技術(shù)的復(fù)雜及難以復(fù)制性，使得即使有別的BDO工藝產(chǎn)能大規(guī)模釋放，公司也將在成本及技術(shù)競爭中處于優(yōu)勢的地位。

　　盡管公司BDO具有較強的競爭力，但過分依賴其而忽視當(dāng)?shù)貎?yōu)勢資源的方式并不值得褒獎。公司附近豐富的煤化工資源使得公司進行粗笨精制項目并不是一時的沖動，該項目有望成為公司新的利潤增長點。

　　由于下游需求旺盛，國內(nèi)苯供應(yīng)日漸緊張。而國內(nèi)前幾年上馬的大型煤焦化項目擁有豐富的副產(chǎn)品—粗笨。預(yù)計未來，從粗笨中提取苯將成為苯供應(yīng)的重要來源。

　　目前公司粗笨精制項目邊際毛利高達30%以上，明年投產(chǎn)后有望給公司帶來極好的回報。

　　我們預(yù)計06～08年公司主營收入分別為1,792、2,422、3,236百萬元，同比增長18.8%、35.2%、33.6%；凈利潤分別為130、190、224百萬元，同比增長89.2%、46.5%、18.1%，對應(yīng)EPS分別為0.416、0.610、0.720元。

　　以07、08年BDO業(yè)務(wù)18.5倍市盈率、其它化工業(yè)務(wù)12.5倍年平均市盈率對公司進行估值，考慮了今年年底前8000股增發(fā)后的攤薄效應(yīng)，公司每股合理價值為9.08元，分別取07、08年估值為波動空間上下限，公司合理股價應(yīng)在8.59～9.56之間。公司股價低于該范圍下限，給予“買入”評級。

　　兩個因素助推公司業(yè)績大幅增長

　　BDO技術(shù)及產(chǎn)能釋放確保公司業(yè)績大幅增長。公司BDO是世界上唯一一套的以電石乙炔為原料的低壓淤漿床Reppe法的生產(chǎn)裝置，相關(guān)工藝以及下游的配套技術(shù)可領(lǐng)先國內(nèi)同行6～10年。由于BDO價格由石油法決定，預(yù)計油價未來高位運行將使公司保持較高的毛利率。測算BDO項目貢獻07年EPS0.28元，08年EPS0.33元。

　　定向增發(fā)募集資金投向的煤化工—粗笨精制項目是公司利潤增長的另一個亮點。原料來自方圓100公里之內(nèi)焦煤企業(yè)。20萬噸規(guī)模，明年年中投產(chǎn)，而目前的邊際毛利高達30%以上。預(yù)計貢獻07年EPS0.065元、08年EPS0.120元。

　　業(yè)績預(yù)測的主要假設(shè)及簡要說明

　　總體而言，世界BDO產(chǎn)能與需求匹配，但國內(nèi)市場供不應(yīng)求。公司主營產(chǎn)品聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)、白乳膠和聚四氫呋喃(PTMEG)，技術(shù)含量高，占據(jù)國內(nèi)同類產(chǎn)品的主導(dǎo)地位；

　　假設(shè)2006～2008年BDO產(chǎn)量5、7、10萬噸，銷量2.21、3.54、5.26萬噸，高油價下BDO價格不會大幅回落，預(yù)計售價1.62、1.54、1.47萬元/噸；

　　費用計提：2005年三年期以上應(yīng)收帳款接近4000萬元，不計提。我們認(rèn)為如果宣布全部計提，則股價下跌時就是逢低買進的好時機；

　　所得稅：33%，今后三年年國有設(shè)備投資稅額抵免1000萬元(06年上半年實際已獲1990萬元)。

　　股票PE 估值

　　由于公司近年資產(chǎn)變化幅度較大，對資金十分渴求，且分紅情況不太理想，因此用常規(guī)估值模型對公司估值可能會出現(xiàn)較大的偏差。我們這里采用PE相對估值。

　　我們認(rèn)為國際化工巨頭業(yè)績穩(wěn)定，但增長乏力，PE相對較低。對公司BDO業(yè)務(wù)而言，由于擁有難以復(fù)制的核心技術(shù)以及較強的競爭力，加之今后三年業(yè)績高速增長，分拆市盈率理應(yīng)接近于G鉀肥、G萬華。

　　以07、08年P(guān)E估值均數(shù)，考慮了8000萬股增發(fā)后的攤薄效應(yīng)，公司每股合理價值為9.08元，分別取07、08年估值為波動空間上下限，公司合理股價應(yīng)在8.59～9.56之間。

　　BDO：高油價成就高毛利水平

　　公司BDO技術(shù)的發(fā)展背景

　　國內(nèi)技術(shù)基礎(chǔ)好。公司上市前，采用的是北京化工研究院的技術(shù)，是國內(nèi)唯一一家生產(chǎn)丁炔二醇的企業(yè)，而丁炔二醇是1,4丁二醇(BDO)的上游原料，所以公司具備做BDO的技術(shù)基礎(chǔ)。公司之所以后來可以成功生產(chǎn)出BDO，實際上依賴了當(dāng)時對聚乙烯醇(PVA)技術(shù)的領(lǐng)悟，而PVA是化工生產(chǎn)工藝最為復(fù)雜的產(chǎn)品之一。

　　引進國外技術(shù)唯一。引進的是GAF公司(當(dāng)時世界三大BDO生產(chǎn)企業(yè)之一)在美國的一套電石法生產(chǎn)BDO的裝置，而世界其它公司生產(chǎn)方法都采用天然氣或者石油法。該裝置最初的產(chǎn)能是1萬噸，后來陸續(xù)擴產(chǎn)到2.5萬噸。由于環(huán)保等因素，該電石法裝置在美國難以生產(chǎn)。公司2000年以800萬美元的價格買斷這個工廠的全套生產(chǎn)設(shè)備，以及工藝包、過去擴產(chǎn)的所有圖紙等資料，比同期杜邦等5～6億元的石油法技術(shù)報價，節(jié)約資金高達88%。公司同時引進當(dāng)時最先進的DCS控制系統(tǒng)，通過技術(shù)的消化、改進，形成了目前公司獨有的先進技術(shù)基礎(chǔ)。這就是公司BDO產(chǎn)品質(zhì)量可與BASF媲美的原因(報價與巴斯夫看齊)。

　　典型的高門檻。技術(shù)掌握在主要的幾個世界BDO生產(chǎn)企業(yè)之間，進入的門檻不是在設(shè)備，而是在工藝路徑的改善以及控制包的優(yōu)化。公司BDO及其配套的下游產(chǎn)品生產(chǎn)(工藝及質(zhì)量)技術(shù)可領(lǐng)先國內(nèi)同行6～10年。

　　目前公司BDO產(chǎn)能8萬噸，國內(nèi)成本最低。多年來吸收美國技術(shù)，乙炔法BDO工藝包已經(jīng)改進很大，其中的工藝竅門很多，外界難以掌握，保證了公司技術(shù)的先進性與領(lǐng)先性。

　　公司BDO成本具有較強的競爭力

　　電石法PVC的較高毛利情況，已經(jīng)讓我們領(lǐng)略到電石法產(chǎn)品的成本競爭優(yōu)勢。對BDO生產(chǎn)也是如此。公司依賴當(dāng)?shù)厥�灰石礦，以電石為原料生產(chǎn)BDO(該業(yè)務(wù)目前已經(jīng)外包)，高油價下，彰顯成本競爭優(yōu)勢。

　　以62美元/桶WTI對應(yīng)的BDO成本(各種工藝，考慮最低的丁二烯方法)計算，油價要跌至40～41美元/桶時，才能與電石法BDO原料成本相近(此時還要假設(shè)原材料與油價同比例下降，事實上，石油法BDO原料價格下跌幅度要小于油價的下跌幅度)。

　　對未來價格的判斷。盡管BDO價格由石油法決定，但影響價格的根本因素在于供求。由于預(yù)期油價未來仍在高位(50～70美元/桶)運行，國內(nèi)BDO又呈現(xiàn)缺口態(tài)勢，通過相關(guān)性分析，我們認(rèn)為BDO價格未來在1.7～2萬元/噸之間震蕩的可能性很大，公司仍能維持具有競爭力的高毛利率狀況。

　　BDO國內(nèi)消費旺盛，景氣可持續(xù)到2009年

　　在下游行業(yè)聚氨酯、PBT工程塑料(汽車領(lǐng)域消費高速增長帶動)、GBL等帶動下，國內(nèi)BDO呈現(xiàn)需求快速增長現(xiàn)象。

　　由于未來幾年國內(nèi)供需仍處于缺口狀態(tài)，而考慮開工率因素，國際供需基本平衡，因此我們認(rèn)為BDO景氣的情況能夠持續(xù)到2009年。

　　對公司BDO業(yè)務(wù)前景影響較大的是美克投資集團在新疆庫爾勒的6萬噸(已經(jīng)開工)、藍星集團在太原的5.5萬噸項目(由于資金問題未開工)。由于技術(shù)的復(fù)雜性以及工藝改進的經(jīng)驗竅門難以一時掌握，我們預(yù)計美克以及藍星項目很難在預(yù)定時間建成達產(chǎn)。

　　此外，盡管操作成本相近，但在投資總成本上，公司優(yōu)于美克。公司7.5萬噸的順酐法BDO項目僅需3.8億元，而美克投資集團天然氣炔醛法6萬噸BDO需要16.5億元。而且，天然氣氣價、運輸費用到時候可能會成為一個問題。目前當(dāng)?shù)鼐�口價0.6～0.7元/立方米，按照10%左右的自然漲價，08年氣價將達0.72~0.84元/立方米，成本提升幅度達20%。

　　粗笨精制：充分利用當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢，是公司業(yè)績重要增長點

　　下游需求旺盛，笨緊缺凸顯焦煤粗笨資源優(yōu)勢

　　苯下游產(chǎn)品產(chǎn)能增長較快，凸顯苯需求旺盛。2005年進口量創(chuàng)歷史新高，達25.5萬噸。尤其是苯乙烯、苯酚、苯胺、環(huán)己酮等生產(chǎn)裝置大量擴建和新建，預(yù)計這些下游產(chǎn)品生產(chǎn)裝置建成投產(chǎn)后，國內(nèi)純苯將無法滿足下游需求，進口量會越來越大。

　　2005年國內(nèi)苯產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，達306萬噸，同比增長19.74%，其中焦化苯產(chǎn)量約55萬噸，占全部苯產(chǎn)量的18%。

　　我國現(xiàn)有純苯生產(chǎn)企業(yè)50余家，主要生產(chǎn)企業(yè)有揚子石化、上海石化、吉林石化、齊魯石化等，年產(chǎn)量均在10萬噸以上。

　　未來幾年我國純苯產(chǎn)能的增長主要來自乙烯新建裝置、芳烴抽提裝置、新擴建的煉廠重整裝置、改擴建的芳烴裝置新增能力以及焦化苯回收量的提高等。預(yù)計2006年新擴建乙烯將新增純苯產(chǎn)能47萬t/a，再加上重整和焦化苯回收增加的能力我國苯產(chǎn)能將達380萬t/a，預(yù)計焦煤粗笨提取將成為精苯重要來源。

　　公司募集資金投向的20萬噸粗笨精制項目體現(xiàn)了當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢。山西省全年有1億噸以上的焦炭產(chǎn)量，臨汾市有3000多萬噸。公司原料供給不超過公司方圓100公里地域，僅臨汾市焦?fàn)t煤氣中的粗苯全部回收，就可回收30萬噸粗苯。

　　公司引入先進煤化工技術(shù)，有望形成新的利潤增長點

　　公司煤化工產(chǎn)業(yè)中的規(guī)劃：利用煤氣制氫、利用焦?fàn)t煤氣做燃料、用豐富的粗苯資源進行精制。目前開工建設(shè)的20萬噸粗苯精制項目，技術(shù)世界先進，工藝包購自國外，水平先進，預(yù)計明年年中投產(chǎn)。

　　項目目前擁有國際上最先進的苯加氫工藝，對比其它工藝可減輕環(huán)境污染。項目通過加工粗苯，生產(chǎn)出精苯、甲苯、二甲苯等附加值較大的產(chǎn)品。項目預(yù)計投入2.8億，全部達產(chǎn)后銷售收入可達10億。毛利率在高油價以及下游苯需求旺盛帶動下，達30%以上，回報率高，有望2～3年收回投資成本。

　　PVA/PTMEG：國內(nèi)增長平緩，凾待開發(fā)新的應(yīng)用領(lǐng)域

　　PVA。由于2005年國內(nèi)電石產(chǎn)量大幅增加，電石法生產(chǎn)PVA成本比2004年降低，而國際原油價格的大幅上漲使醋酸乙烯(VAM)生產(chǎn)PVA成本大幅增加，因此電石法生產(chǎn)PVA已出現(xiàn)比較優(yōu)勢。但公司電石乙炔大部分用于生產(chǎn)BDO，用于VAM生產(chǎn)的較少，VAM還是主要依賴外購，從而導(dǎo)致近年P(guān)VA毛利率03年以來下跌較快。

　　差別化率不高。2005年P(guān)VA進口3.4萬噸，同比增加5.5%，出口3.8萬噸，同比增加42.5%。造成PVA進出口同向增加的原因是由于國內(nèi)PVA產(chǎn)品差別化率不高，常規(guī)產(chǎn)品供大于求而部分規(guī)格產(chǎn)品市場需求缺口卻靠進口來彌補。

　　.PVA價格難以提升。2005年VAM、PVA均價分別為9920元/噸和13000元/噸，其中VAM均價較2004年上漲8.5%，PVA均價與2004年持平。由于國內(nèi)從產(chǎn)量上來看，供需基本平衡，原油價格缺乏回到70美元以上運行的動力，因此未來PVA價格難以提升。

　　PTMEG。聚四氫呋喃屬聚醚多元醇，廣泛用于運動服裝、制鞋、沙發(fā)、箱包、電纜等領(lǐng)域。目前來看，國內(nèi)聚四氫呋喃年消費量92%以上用于生產(chǎn)氨綸，聚四氫呋喃在非纖領(lǐng)域的應(yīng)用還處于起步階段。

　　PTMEG與MDI反應(yīng)制得氨綸，其強度高，回彈性能接近天然橡膠，號稱人類“第二皮膚”，是近年來紡織工業(yè)中廣泛采用的新型材料。

　　由于PTMEG生產(chǎn)工藝復(fù)雜，目前世界上僅有美國、德國、日本等少數(shù)國家掌握，并壟斷著國際市場。

　　國內(nèi)對PTMEG的消費量不大，而日本、韓國、新加坡及臺灣等都是PTMEG凈出口地區(qū)，歐美等PTMEG市場已經(jīng)相當(dāng)成熟，國內(nèi)PTMEG出口將面臨較大壓力，除非擁有價格上的優(yōu)勢。

　　目前下游氨綸受原料供應(yīng)不足影響，開工情況下降，但對于PTMEG來說仍是供不應(yīng)求。預(yù)計近期都會保持目前的高位運行狀態(tài)。

　　公司經(jīng)營的幾個問題

　　集團國有股整體劃撥到陽煤集團后，未來定位？

　　據(jù)我們判斷，由于自身業(yè)務(wù)差距，以及地面距離較遠，陽煤集團可能不會插手公司正常的運營，即不會從資源或者原料上對公司扶植，。

　　未來可能會涉及煤化工項目立項以及資金的支持。

　　公司BDO及其衍生物的原料主要是電石，電石情況？

　　已經(jīng)外包，協(xié)議20年。05年自產(chǎn)電石6.5萬噸，外購4.5萬噸左右。

　　外包租金800萬元/年左右，相當(dāng)于電石廠設(shè)備折舊。公司采購價略低于市場價。電石外包將同比降低06年生產(chǎn)成本1000萬元左右。

　　公司炔醛法BDO中用于制作甲醛的原料甲醇供應(yīng)情況？

　　2005年我國甲醇消費量為666萬噸，預(yù)計2006年將突破800萬噸，到2010年將成為全球最大的甲醇消費國，總需求量將達到934萬噸。國內(nèi)甲醇2005年的生產(chǎn)能力達到860萬噸。預(yù)計今后數(shù)年內(nèi)，我國甲醇生產(chǎn)能力年均增長率將高達20%左右，將大于需求的增長。

　　甲醇是生產(chǎn)BDO的主要原料之一，價格的高低對BDO成本影響較大。甲醇產(chǎn)能的快速增長和一個時期的相對供大于求，有利于BDO原料的穩(wěn)定供應(yīng)和價格的持續(xù)平穩(wěn)。

　　公司自備電廠總投資2億元左右，一期1.1萬KW機組06年5月底投產(chǎn)，二期2.5萬KW機組9月底投產(chǎn)，對公司運營成本的影響？

　　扣除電石廠用電，公司在建工程達產(chǎn)后，每年需7億度電左右，而自備電廠全部達產(chǎn)后，年僅能滿足30%的電力供應(yīng)。自備電力含稅0.22元/度，而外購電達0.45元/度。可同比降低06年電力成本1500萬元以上，07年單位BDO成本可降低500元/噸左右。

　　公司自備電廠采用GE技術(shù)，燃料并非煤，是周邊兩家大型民營煉焦企業(yè)的焦?fàn)t氣。同時還有空分制氫裝置，在發(fā)電的同時副產(chǎn)氫氣和蒸汽自用，對比公司原先外購的氫氣和蒸汽成本，可以降低氫氣和蒸汽成本2500～3000萬元。

　　歷史凈資產(chǎn)收益率差強人意，流動比例不高？

　　通過歷史財務(wù)分析，我們認(rèn)為原因在于公司盈利能力強的產(chǎn)品所占比例較小，不能充分帶動整個公司產(chǎn)品獲益，PVA、白乳膠等低毛利的產(chǎn)品拖累了公司凈資產(chǎn)收益率。此外，近兩年，公司投產(chǎn)項目較多，但產(chǎn)生的收益不足，占用了公司一部分資金，也是導(dǎo)致公司財務(wù)數(shù)據(jù)并不好看的原因之一。

　　風(fēng)險提示

　　增發(fā)攤薄風(fēng)險。已于8月公告定向增發(fā)事宜，增發(fā)不超過8000萬股，相當(dāng)于業(yè)績攤薄20%，而相應(yīng)PE提升20%。

　　財務(wù)風(fēng)險。公司2005年財務(wù)費用高達8000萬元，隨著眾多項目的建設(shè)以及對資金的需求，未來這一趨勢有擴大跡象。但定向增發(fā)基本成功可有效降低一些財務(wù)費用。

　　計提風(fēng)險。辨證看待，其實也是機會。公司三年以上應(yīng)收帳款有2700萬元沒有計提，三年以上其他應(yīng)收款仍有1100萬元未計提，今年是否會一次性計提是影響EPS的重要因素。由于看好公司明年業(yè)績增長的動力，我們認(rèn)為一旦計提導(dǎo)致的股價下跌，可能會是補倉或者買進的好時機。

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