廣發證券：黑貓股份炭黑行業龍頭民族旗幟 持有

　　炭黑行業龍頭民族工業旗幟公司主要從事炭黑的生產和銷售，已形成年產4.5萬噸軟質炭黑和15萬噸硬質炭黑的生產規模，2005年的市場占有率高達9.25%，為本土炭黑行業龍頭。未來公司仍將繼續做大做強炭黑主業，2008年炭黑生產能力有望達到30萬噸，行業龍頭地位穩固。同時公司將努力提高技術創新能力，計劃于2007年上半年進行特種炭黑試生產，以使企業成為具有國際競爭力的民族工業旗幟。

　　公司規模較大、生產成本較低公司生產規模較大，其生產基地分布于我國中部、西北和東北，生產基地與資源產地相結合使公司具有優質的原材料供應渠道，且生產基地布局合理，原料油采購和產品銷售市場半徑科學合理，有效的降低了產品的生產成本。而韓城黑貓的“油改氣”技術改造一年可節約成本3000萬元左右。

　　估值與盈利預測我們預計公司2006年、2007、2008年凈利潤分別為每股收益分別為0.49元、0.68元和0.90元。綜合考慮相對估值和絕對估值結果，我們認為公司的目標價格為14元，公司目前價格已經較為合理，給予持有評級。

　　公司簡介炭黑行業龍頭公司于2001年7月12日由景德鎮市焦化煤氣總廠作為主發起人，聯合江西億威數碼科技有限責任公司、

福建三安集團有限公司、景德鎮陶瓷股份有限公司、景德鎮市華意物資公司共同發起設立，注冊資本5400萬元。公司擁有炭黑一分廠、炭黑二分廠、炭黑三分廠、炭黑四分廠四個生產性分廠，控股韓城黑貓炭黑有限責任公司、朝陽黑貓伍興岐炭黑有限責任公司以及內蒙古黑貓炭黑工貿有限責任公司，并參股景德鎮景達貿易有限責任公司。

　　公司主要從事炭黑及其尾氣的生產和銷售，目前近乎主營業務收入的97%都來自于炭黑。近年來，公司產能擴張迅速，產品產銷量逐年上升。

　　公司成立之初，只有3.5萬噸/年硬質炭黑的生產能力，截止2005年，公司已擁有兩條濕法軟質和七條濕法硬質生產線，可生產N100、N200、N300、N500、N700等六大系列21個品種的軟、硬質濕法炭黑，形成年產4.5萬噸軟質炭黑和15萬噸硬質炭黑的生產規模，居國內同行業之首。同時，公司加強營銷管理和市場開發，市場份額穩步增長，2003年、2004年和2005年市場占有率分別達5.78%、7.94%、9.25%，為本土炭黑行業龍頭。此外，公司將努力提高技術創新能力，計劃于2007年上半年進行特種炭黑試生產，以使企業成為具有國際競爭力的民族工業旗幟。

　　股權結構集中

　　公司本次發行3500萬股流通股，發行后，公司總股本為8900萬股。本次發行后公司控股股東景德鎮市焦化煤氣總廠的股權比例由93.70%下降到56.85%，仍然絕對控股，公司的股權結構比較集中

　　炭黑行業：競爭趨于激烈炭黑市場供過于求競爭激烈炭黑是橡膠補強填充劑，主要用于橡膠工業中的輪胎制造，其用量僅次于生膠。從全球范圍來看，橡膠用炭黑占炭黑總量的89.5%，其中輪胎占67.5%，而非輪胎汽車橡膠用炭黑占炭黑總量的9.5%，即約77%的炭黑消耗在汽車上，因此炭黑的生產規模和市場需求受汽車和輪胎行業的影響較大，與汽車和輪胎行業相關性極高。

　　數據來源：招股意向書從總量上看，無論是全球還是我國，炭黑市場都處于供過于求的狀態。

　　目前，歐美炭黑市場已經飽和，亞洲特別是中國經濟和汽車工業的快速增長，以及日本、韓國汽車與輪胎的高速發展，使亞洲成為當今世界炭黑需求增長最快、最富有潛力的市場。中國汽車和公路的快速發展已使其市場已成為各國際炭黑大公司爭奪的重點，國外大企業通過直接投資建廠、收購國內企業、擴大對我國出口貿易等方式搶占國內炭黑市場，全球一半以上的炭黑產能擴產將建設在中國。外資企業如美國的卡博特公司、德國的德固薩公司以及臺灣的中橡集團均先后在國內投資建廠。我國炭黑市場已經國際化，市場競爭激烈。

　　下游需求較快增長但增速有所放緩目前全球炭黑需求呈增長態勢，而亞太地區炭黑需求增長最快。2005年世界炭黑需求量達到840.9萬噸，其中亞太地區為354.1萬噸，占42.1%。

　　據預計，2006年世界炭黑市場需求量將達到860萬噸，年增長率為3.5%，輪胎需求用炭黑預計將低于平均增長率3.5%，為2.8%。到2010年世界炭黑需求量將達到1005萬噸，年增速為3.6%，而亞太地區(含中國)炭黑需求量將達到442.5萬噸，增長率為4.6%。

　　我國由于國民經濟和汽車工業快速發展，輪胎行業得到了高速發展，輪胎產量躍居世界第三位，并成為世界最大的載重胎市場，越來越多的全球汽車制造商和輪胎生產商進入中國，加上城鎮道路和公路網的迅速發展，共同推動了我國炭黑需求的增長，2000-2005年國內炭黑輪胎產量和炭黑表觀消費量的年均增長率分別為22.7%和16.6%。2005年我國輪胎外胎產量達30893萬條，同比增長23.4%，截至2006年7月，我國輪胎外胎產量已經達到24217萬條，同比增長40.75%，出口輪胎外胎6029萬條，同比增長13.9%，預計2006年我國輪胎產量增幅將達到40%左右。但輪胎出口前景不容樂觀，一是橡膠和其他原材料漲價，輪胎生產成本不斷上升；二是反傾銷調查接踵而至，并開始遭受知識產權壁壘，輪胎出口貿易壁壘日益增多，部分國家開始設置更為嚴格的進口技術標準(如美國決定從2007年6月1日起實施新的輪胎測試標準)。由于我國輪胎的出口量約占總產量的1/3，出口量降低將制約產量的增長。

　　根據國家相關部門規劃，到2010年，我國高速公路將達到5.5萬公里，汽車年產量達到1000萬輛，汽車保有量超過6000萬輛，輪胎總產量3-3.2億條，子午化率不低于70%。據預測，2005-2010年我國汽車產量將以10%-12%的速度增長，輪胎需求量將以7.3%的速度增長。汽車、輪胎行業及高速公路的較快發展將帶動炭黑行業的發展，預計2005-2010年我國的炭黑需求量將以6.7%的速度增長，增長速度之快居世界第一，但增長速度較前五年有所減緩。

　　產能擴張迅速行業集中度將進一步提高未來炭黑產能擴張迅速市場競爭日趨激烈近年來，全球炭黑產能因需求上升而持續增長，而我國炭黑產能擴張尤為迅速。2004年我國炭黑產能為194.2萬噸/年，2005年新增新工藝濕法造粒生產線28條，增加生產能力65.6萬噸，到2005年底已投產的生產能力共24.5萬噸/年，產能增加到218.7萬噸/年，2006年又將7個炭黑項目投產，新增生產能力27.5萬噸/年，產能將達到246.2萬噸/年。而在今后幾年，炭黑的生產能力仍將持續增加，如卡博特化工(天津)有限公司至少將投資1.5億美元用于炭黑產業，二期工程將新增兩條年產能為14萬噸的生產線，建成后總生產能力達25萬噸/年；日本東海炭素公司將視中國市場需求增長的態勢，擬將產能擴大至10萬噸/年；德固賽在山東成立炭黑合資企業，準備建設一條年生產能力為3萬噸/年的生產線；雙星將分3期5年建成年產10萬噸的炭黑項目，而黑貓股份也將不斷擴大產能，擬到2008年新增10.5萬噸/年的產能，總產能達到30萬噸/年。這也就意味著近幾年內全行業將處于產能過剩、供大于求的狀況，市場競爭將日趨激烈

　　優勝劣汰國家調控共促炭黑行業整合從世界范圍來看，炭黑行業是個寡頭壟斷的行業，卡博特、德固薩、哥倫比亞三家頂級跨國公司的生產能力約占世界總生產能力的47.0%，世界前十大炭黑生產企業生產能力占世界總生產能力的62.8%，世界炭黑產業的集中度比較高。

　　而我國仍然存在炭黑企業數量多、規模小，結構不合理的特點。目前我國擁有炭黑生產企業120多家，2005年生產能力超過218萬噸，平均每家的生產能力不到2萬噸，實際產量1萬多噸，難以形成規模效益且產業結構不合理，能滿足子午線輪胎的生產要求、質量穩定且用濕法造粒工藝的大型裝置的產品供應能力仍然不足：目前，我國炭黑工業在一些高附加值產品，如高性能炭黑系列品種、專用炭黑系列品種等方面每年尚有10萬噸的缺口。

　　隨著輪胎、橡膠企業對炭黑產品質量要求的提高以及市場競爭的加劇，規模小、質量差的企業將逐漸被淘汰。同時，國家也加強了對炭黑行業的宏觀調控，于2002年6月頒布了《淘汰落后生產能力、工藝和產品的目錄》(第三批)，規定我國將淘汰年生產能力小于或等于1萬噸的干法造粒炭黑生產企業。據統計，到2005年底，國內1萬噸以下干法炭黑生產線被國家有關部門關停的有27家，淘汰生產能力20萬噸。此外，由于2005年原料油漲價以及中國輪胎產業結構的調整，山西省有32家小炭黑企業停產，淘汰生產能力約20萬噸。

　　近幾年，我國炭黑企業的規模不斷提升，炭黑產業的集中度也明顯提高。截止2005年，生產能力大于5萬噸/年的企業由2001年的2家增加到14家，產能合計114.6萬噸/年，占全國總能力的52.4%，而在2001年，生產能力大于5萬噸/年企業的總生產能力只占國內全部產能的11.67%，生產規模在3萬噸/年-5萬噸/年的企業有9家，占炭黑企業總數53%的小企業只占全部產能的16%。未來炭黑行業的競爭將日趨激烈，一些落后的企業將被淘汰，而優質企業將在競爭中勝出，我國炭黑行業將形成有若干大企業和擁有大型生產能力的企業主導、一批中等規模的炭黑企業緊隨其后的競爭格局。

　　原料油是決定行業盈利水平的關鍵因素炭黑生產的主要原料為煤焦油、乙烯焦油和蒽油等原料油，占生產成本的80%左右，其價格高低直接影響著行業的盈利水平。受國際原油價格不斷上漲、國內燃料油短缺、焦炭限產以及煤焦油加工能力快速擴張等因素的影響，國內炭黑原料油供應緊張，特別是2005年7月份后原料油價格漲幅較大，2006年由于國際油價繼續在高位運行，國內燃料油依然緊缺，2006年上半年焦油、乙烯焦油和蒽油價格比2005年上漲71.35%、39.49%、56.78%，綜合平均采購價格上漲59.54%。原料油是決定行業盈利水平的關鍵因素。

　　由于2006年國內新建乙烯裝置都計劃將乙烯焦油作為工廠內部用燃料油，炭黑工業將難以用到新增的乙烯焦油，同時隨著我國煤焦油深加工能力的快速增加，將使煤焦油顯著減少，而煤焦油加工廠趨于將蒽油和供過于求的瀝青配為“調制油”出售，采購價格上將和玻璃廠、陶瓷廠、電站競爭。如果煤焦油、乙烯焦油繼續短缺，炭黑工業將不得不采用國產或進口的催化裂化澄清油。鑒于以上原因，雖然近期國際油價高位有所回落，預計2006年原料油價格仍將維持在較高水平。

　　據預計，未來兩年國際原油價格及煤炭價格都將維持在高位但均會有所下降，炭黑原料油價格也將有所回落，但原料油市場緊缺狀況近年不會有根本性改善，其價格也將維持在高位。

　　公司在行業中的地位生產規模國內第一公司擁有江西景德鎮、陜西韓城(控股70%)、遼寧朝陽(控股60%)

　　三個生產基地，江西黑貓和韓城黑貓各擁有一條濕法軟質、三條濕法硬質炭黑生產線，年生產能力均為9萬噸，朝陽黑貓擁有一條年均生產能力1.5萬噸的濕法硬質炭黑生產線，共形成年產4.5萬噸濕法軟質和15萬噸濕法硬質炭黑的生產能力，生產規模居國內炭黑行業第一，2004、2005年產銷量連續兩年排名國內第一，市場占有率分別達7.94%和9.25%。

　　未來公司仍將繼續做大做強炭黑主業，通過本次募集資金項目擴大公司的生產規模，使2007年炭黑生產能力達到26萬噸，2008年爭取達到30萬噸。同時，公司將積極開拓國內和國際市場，繼續擴大市場占有率，為公司有效降低運營成本、增強公司競爭力，繼續保持行業龍頭地位提供了可靠保障。公司未來產能的大幅擴張將繼續推動公司未來業績的快速增長

　　生產成本較低毛利率高于行業平均水平公司的炭黑生產基地分布于我國中部、西北和東北，生產基地與資源產地相結合使公司具有優質的原材料供應渠道：本公司的關聯企業開門子集團每年約有4萬噸的優質煤焦油，在遵循市場價格的前提下，從品質和供應數量上首先保證本公司對煤焦油的需求；公司在煤焦油生產較為集中的陜西韓城、內蒙古包頭設立子公司并建設原料油儲運設施，形成了穩固、充分的原材料供應網絡。同時，合理的市場布局使原料油采購和產品銷售市場半徑科學合理，有效的降低了產品的生產成本。

　　由于炭黑原料油價格一直居高不下，韓城黑貓利用生產地煤氣資源豐富的優勢對炭黑生產線進行“油改氣”技術改造，用關聯方陜西黑貓焦化有限責任公司的煤氣為炭黑生產加熱，使生產炭黑油的單耗從1.97噸降至1.64噸，每條生產線節約成本800-900萬元/年，韓城黑貓一年可節約成本3000萬元左右。

　　此外，公司尾氣和余熱利用水平較高，其尾氣的綜合利用居同行業先進水平，江西黑貓將炭黑尾氣直接銷售給開門子集團為焦爐加熱，2005年銷售利潤達600萬元，而韓城黑貓將尾氣用于發電，2005年效益貢獻為938萬元。

　　由于采取了以上舉措，公司的生產成本較低，毛利率高于行業平均水平和主要競爭對手。2005年公司的毛利率為22.2%，高于其主要競爭對手(其毛利率均低于20%)，比行業平均水平高4.7%。

　　生產技術國內領先但與跨國公司相比還存在一定差距公司目前生產炭黑技術主要通過消化、吸收美國大陸談公司的新工藝炭黑生產技術而來，并在長期的發展過程中，形成了自己的核心技術：“年產2萬噸級軟、硬質炭黑反應爐的技術模型”達到國外同類技術的先進水平，國內處于技術領先地位；陜西省重大科技創新項目“炭黑燃燒超高溫生產炭黑”也通過了陜西省科技廳的驗收，公司綜合技術水平處于國內領先地位。但公司生產裝置與國外大型生產企業如卡博特相比仍存在較大差距，受企業規模和效益的限制，公司在新產品開發的投入方面還存在一定差距，高檔產品市場上的競爭力不足。

　　公司主營業務分析主營業務突出公司的主營業務為硬質炭黑(N220、N330、N339等)、軟質炭黑(N539、N660等)和尾氣的生產和銷售。公司主營業務突出。近三年，其他業務利潤中數額最大的是2005年的19.48萬元，僅占當年主營業務利潤的0.03%。

　　近年來，公司大幅增加主營產品炭黑的產能，產品的產銷量連年上升，公司的主營業務收入也大幅增長，2005年、2004年公司主營收入分別為61024萬元、41637萬元，比上年分別增長了46.56%和76.72%。然公司的利潤總額增長率遠小于主營業務收入的增長率，且2005年出現了負增長，這主要是因為公司營業費用、財務費用隨主營業務收入大幅上升，同時2005年炭黑生產的原料油采購價格大幅上漲，造成生產成本增加。這也說明公司盈利能力受原料油價格影響較大。

　　2006年上半年，公司銷售炭黑7.41萬噸，為去年全年的49.73%，而實現的主營業務收入、主營業務利潤、利潤總額以及凈利潤分別為去年的68.89%、51.02%、56.58%和62.20%，這主要是因為公司產品售價有所提高所致。公司為配合炭黑提價，于上半年5、6月份的時候控制炭黑發貨，公司上半年3637.07萬元的炭黑將在下半年增加公司盈利，因此我們認為，公司06年下半年的毛利率會有所提升，其盈利能力將有所增強。

　　產能擴張是公司業績增長的主要驅動力從表9中我們可以看出，過去三年中公司炭黑平均售價增幅不大，僅由2003年的3562元/噸，增加到2004年的3970元/噸和2005年的3970元/噸，同比分別增加了1.89%和9.40%。然而由于公司炭黑產能大幅擴張，炭黑銷量連年大幅增長，由2003年的6.28噸，增加到2004年的11.12噸和2005年的14.90噸，同比分別上漲了77.07%和33.99%。也就是說，公司產能的大幅擴張是其業績增長的最主要推動力。

　　未來生產成本壓力將持續存在根據前面分析，我們認為未來兩年炭黑原料油價格將高位有所回落，但原料油市場緊缺狀況近年不會有根本性改善。由于炭黑下游的輪胎行業競爭激烈，預計炭黑企業轉嫁成本上漲壓力的能力有限，未來兩年炭黑產品價格穩中趨降，生產成本壓力將持續存在。考慮到公司具有一定的話語權，炭黑產品價格下降幅度將低于原料油下降幅度。

　　2004年以來，公司產品毛利率呈下降趨勢，這主要是原料油綜合平均價格大幅上漲造成的。由于產品漲價滯后于原料漲價，公司當年盈利情況將會受到影響，但我們可以看到公司產品毛利率下降幅度遠小于原料油平均價格上漲幅度，公司表現了較強的原料價格上漲抵御能力。為減少原料上漲帶來的負面影響，公司一方面為降低原料成本，大幅增加原料油儲備，06年上半年原料油儲備增加1407.53萬元；另一方面，為配合炭黑提價，公司于上半年5、6月份的時候控制炭黑發貨，公司上半年3637.07萬元的炭黑將在下半年增加公司盈利，預計公司2006年下半年的毛利率會有所提升。

　　公司的應收帳款周轉率以及存貨周轉率都在逐年提高，表明公司短期內收回貨款的能力增強，存貨積壓的風險相對較低，資金流動性不斷得以改善。但公司的運營能力僅維持行業平均水平，有待進一步提高。

　　公司資產負債率上升較快，主要是因為公司近幾年產能持續擴張，且主要以負債經營為主。此外，公司流動比率、速動比率呈逐年下降趨勢，表明公司短期償債能力有所降低。本次

股票成功發行后，公司負債狀況將得到改善。

　　未來發展規劃及募集資金項目投向公司未來仍將擴大炭黑產能，做大做強炭黑主業，充分利用當前國家炭黑產業結構調整以及國內汽車、橡膠工業快速發展的有利條件，進一步鞏固和擴大在國內炭黑行業的領先優勢，并積極開拓國內、國際市場，擴大市場占有率。此外，公司未來將加大科研投入，提高企業產品創新、技術創新能力，爭取將企業發展成為具有國際競爭力的民族炭黑工業企業。

　　公司募集資金項目主要有：韓城黑貓年產2.5萬噸硬質炭黑和2.5萬噸軟質炭黑工程項目；江西2萬噸/年硬質炭黑、3萬噸/年軟質炭黑生產裝置技術改造項目；江西1#-3#炭黑生產線以及炭黑生產公用工程技術改造等項目。其中，韓城兩條炭黑生產線、江西2萬噸/年硬質炭黑生產線已于2004提前建成投產，本次募集資金主要用于歸還該部分銀行貸款。江西3萬噸/年軟質炭黑生產裝置技改工程項目、1#-3#炭黑生產線技術改造項目及炭黑生產公用工程技術改造等項目完成以后，總計可使公司銷售收入增加

　　盈利預測主要假設：

　　1、公司產能擴張符合預期，2006-2008年炭黑銷量分別為17萬噸、20萬噸和23萬噸。

　　2、2006-2008年，硬質炭黑的平均單價分別為5500元/噸、5412元/噸和5272元/噸；軟質炭黑的平均單價分別為5350元/噸、4800元/噸和4650元/噸。

　　3、2006-2008年，煤焦油的平均單價分別為2100元/噸、2066元/噸和2013元/噸；乙烯焦油的平均單價分別為2300元/噸、2029元/噸和1928元/噸；蒽油的平均單價分別為2106元/噸、2075元/噸和2026元/噸。

　　4、公司每生產一噸炭黑，產生尾氣3500立方米，并全部利用。

　　2006-2008年尾氣產生的效益分別為0.11、0.1、0，1元/立方米(含稅)。

　　5、公司營業費用、管理費用和財務費用率不變，分別為5.8%、2.02%和3.4%。

　　6、公司2006年稅率維持6.3%不變，2007年之后稅率調高至15%。

　　估值與投資建議

　　相對估值公司是我國第一家主營業務為炭黑的上市公司，我們選取了國際上的可比上市公司卡博特、德固薩進行比較，這兩個公司06年的平均市盈率為21.90，參考國內中小企業版化工類公司的估值，我們認為合理PE應該在21-23倍，基于2007年EPS計算，目標價格為14.28-15.64元，我們取中值14.96元

　　投資建議

　　綜合考慮相對估值和絕對估值結果，我們認為公司的目標價格為14元，與公司目前的股價較為接近，給予持有評級。

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