東源電器 行業發展前景好 積極向高端拓展

　　申銀萬國 牟其崢

　　投資要點：

　　公司是華東地區成套高、低壓開關設備的生產基地，電器開關行業的重點骨干企業。主要產品包括12KV-40.5 KV系列開關柜、12KV-126KV系列高、中、低壓開關設備和輕鋼結構等品種，主要為配電端用戶配套產品。

　　實際控制人資產投資并不豐富，預計公司短期將更多地依靠自身的開拓，股東的扶持力度較弱。

　　公司主營業務基本圍繞12KV-40.5KV等級系列開關及開關柜的生產銷售，毛利率最高達47-58%左右；2003-2005年主營業務收入保持穩定增長，同比分別比上年增長15.99%和12.19%，增長幅度較為平穩。

　　公司注重技術研發，開始向標志高壓領域的126kV等級進發，目前已成功開發一系列產品，使公司的產品領域由中壓向高壓擴展。

　　募股資金主要用于產能的擴大，首先以改善瓶頸困擾，并繼續提高技術水平；陸續達產，推動主業穩步增長。

　　預計公司2006-2008年EPS分別為0.337、0.389和0.455元，收入和利潤基本呈穩定增長趨勢，其中2006年的增長尤為突出。合理動態市盈率為25-28倍。

　　公司產品銷售區域略有局限，市場競爭較為激烈，核心技術和配件尚有一定依賴性，成本費用控制難度將繼續存在，現有產品盈利空間存在被壓縮的可能性。

　　通過相對估值法，公司上市后的合理價格在合理價位區間在8.5-9.52元之間，建議初步詢價區間為7.22-8.092元之間。

　　估值與詢價建議

　　相對估值法定價及詢價建議

　　從電力開關類上市公司比較，公司與平高電氣存在較大不可比性，高壓、超高壓和特高壓的行業壁壘不是一時能夠突破的，行業地位也是不可同日而語的，因此平高的估值水平必將也必然遠遠高于公司。

　　而在電力設備類上市公司中，長征電器、銀河科技和五洲明珠處于相類似的各細分行業的并不突出的行業地位，也均在各細分行業中生產經營中低端檔次的產品，且上述公司均存在一定的歧異性，估值水平不具備充分的說明力。

　　而公司與臥龍電氣、置信電氣和思源電氣同屬民營企業；但是，臥龍電氣已成長為微分電機行業的龍頭企業，并已成為鐵路電氣化的核心企業；思源電氣也在其細分領域處于龍頭地位，并有進一步大幅擴張的欲望；置信電氣則憑借其節能概念和發展預期也具有較強優勢；相比而言，公司的細分行業優勢較不顯著，估值水平將略低于上述公司。

　　以此為基礎，考慮公司未來攜行業發展、地區優勢、產能擴張和市場拓展而推動的主業穩定發展，并充分考慮公司將面臨的不利因素，一定程度參照中小版的定價區間，將公司的動態市盈率定在25-28倍較為合理，則公司目前的合理價位區間在8.5-9.52元�？紤]到發行價格10-15%左右的折價效應，建議詢價區間為7.22-8.092元之間。

　　1.公司股東歸屬鄉鎮民營性質

　　江蘇東源電器集團股份有限公司(下簡稱“公司”)是華東地區成套高、低壓開關設備的生產基地，電器開關行業的重點骨干企業，江蘇優秀民營企業。

　　1.1發行后實際控制人呈相對控股

　　公司的發起人為通州市十總集體資產投資中心、南通蘇源實業有限責任公司和自然人孫益源、葛美琴以及邱衛東。發行后通州市十總集體資產投資中心為限售約束條件下的第一大股東，股權比例為31.77%。

　　投資中心系經營管理十總鎮集體資產的集體經濟組織，同時作為集體經濟組織的投資中心也是集體資產管理的主體，其自身不存在實際控制人，因此投資中心即為公司的實際控制人。

　　1.2公司為控制人下最優資產

　　發起人之一的南通東源實業有限責任公司下屬雖有較多生產加工經營類資產，但由于股權比例較低，現有條件下對公司予以資產注入的動力不足。

　　圖1：實際控制人資產結構

　　而作為實際控制人的投資中心，資產投資并不豐富，除公司外僅有自來水廠和東源電器機械設備廠尚可，但其資產質量和盈利性預計都較公司為弱。

　　因此，就未來發展而言，公司短期將更多地依靠自身的開拓，股東的扶持力度較弱。

　　2.公司主營中低壓開關設備及成套

　　2.1中壓開關是公司的盈利中心

　　公司主要產品包括12KV-40.5 KV系列開關柜、12KV-40.5KV-126KV系列開關(含GIS組合電器)等高、中、低壓開關設備和輕鋼結構等品種，主要為配電端用戶配套產品，用戶主要分布在電力、工礦企業和居民用戶等領域。

　　公司主營業務基本圍繞12KV-40.5KV等級系列開關及開關柜的生產銷售，近年來的收入比重均超過90%；126KV系列開關雖已具備生產能力，但目前對收入貢獻不足1%。

　　同樣，公司的盈利也主要來自上述主要產品系列，特別是12KV-40.5KV系列開關產品的毛利率高達47-58%左右；相應的開關柜則次之，毛利率水平維持在30%左右。

　　2.2市場銷售半徑以江蘇為主

　　公司系列開關產品的銷售主要集中于江蘇省，并有逐年上升的趨勢，2005年該地區的銷售收入占比更超過70%。

　　相對而言，公司近年來的銷售過于局限和依賴于江蘇地區，有可能將使公司未來市場拓展和投入存在一定潛在風險。

　　2.3毛利率處于較高水平

　　公司近年來綜合毛利率在26-30%左右，雖有波動但較為平穩，2005年由于毛利率較高的開關系列產品銷量下降，導致公司綜合毛利率較2004年下降2個多百分點，為近三年來的低點；在2006年上半年，公司加大省外市場的拓展，使得綜合毛利率回升至30.62%。

　　但值得注意的是，近年來公司毛利率較高的12KV-40.5KV系列開關的銷量持續下降，2006年上半年雖成功研制126KV系列開關并投放市場，但銷量較小，因此短期對毛利率的提升有限。

　　2.4技術開發逐步趨向高壓領域

　　公司近三年研發費用投入占收入比重分別為4.16%、4.58%和5.01%，不斷加大科技創新力度，向市場推出自主研發的ZN72-40.5戶內真空斷路器、VS-12M永磁開關真空斷路器、JGN40.5開關柜、JZDK動態補償裝置和ZHC-12自動重合器等多項產品，并均獲得國家及省級新產品稱號；特別是在40.5kV系列的真空開關及開關柜的生產中，公司正式憑借技術創新而使銷售排名全國第二和第三(2004年)，而配備永磁機構的40.5kV真空斷路器更在該細分領域排名全國第一，具有較強的市場競爭優勢。

　　在鞏固12KV-40.5KV系列開關領域的競爭地位的基礎上，公司開始向標志高壓領域的126kV等級進發，目前已成功開發一系列產品，使公司的產品領域由中壓向高壓擴展。

　　公司還將在未來2-3年，對充氣式40.5KV高壓開關柜、ZFC-126KV智能型氣體絕緣金屬封閉開關設備和納米絕緣子等技術和產品予以開發與創新，其技術性能、指標擬達到國內領先或達到國際同類產品的先進水平。

　　2.5核心技術配件方面尚存在依賴性

　　開關系列和開關柜系列產品的核心技術和部件為真空滅弧室和電流電壓互感器，公司目前尚不具備足夠的研制生產配套能力，以外購為主，對外資企業和設備、以及國內主要生產企業存在相應依賴性。

　　表5:公司產品主要原材料和外購件配置

　　真空滅弧室主要向西門子(無錫)公司、西屋公司、陜西寶光集團公司和廈門國電龍源電力發展有限公司等購買，電流電壓互感器則主要向通州市平源電器科技發展有限公司、大連互感器廠和江蘇靖江互感器廠購買。

　　預計公司短期內對上述依賴予以改觀的可能性較小。

　　3.輸變電設備中低端市場競爭激勵

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十一五”期間，國家電網公司和南方電網公司規劃總投資規模超過12,000億元，比“十五”期間的投資多出近一倍，預計電網設備的投資平均增速在20-30%左右，其中前三年增速將更快。而從建設投資比重來看，未來電網投資的重點主要在骨干電網、大城市電網的改造，即對高壓、超高壓和特高壓的設備需求較大。

　　目前，國內輸變配電設備制造業共有約2,500家企業，其中開關及開關柜生產廠家約750家，高壓開關設備生產廠家約有306家左右，每個省平均約有10家左右，華東地區則更加集聚。

　　因此，雖然“十一五”期間存在良好的發展機遇，但同樣也將面臨更加嚴酷的競爭，特別在126KV及以下電壓等級的產品領域中。

　　3.1產能瓶頸使主業收入增長平穩

　　2003-2005年，公司主營業務收入保持穩定增長，同比分別比上年增長15.99%和12.19%，增長幅度較為平穩。

　　圖7：公司近年來主業收入及增長水平(單位：萬元，%)

　　“十五”后三年電網建設力度已有所增強，行業增速也已達到20%左右；而公司的收入增幅則在15%左右，其主要原因是公司產能瓶頸所限。

　　3.2成本費用控制難度較大

　　公司生產所需的主要原材料為真空滅弧室、互感器等電器元件及金屬材料，真空滅弧室占產品成本的比例約在15%左右，互感器則占到8-10%，金屬材料(鋼、銅、鋁等)占產品成本的比例也達到19%左右。因此，原材料價格的大幅上漲和波動，以及外購核心部件的不斷增加，對公司生產成本有較大影響，導致成本控制的難度不斷加大。

　　2004年公司營業費用同比增長8.85%，主要原因是隨著公司加大銷售規模和增加銷售人員，使銷售費用持續增加；2005年公司營業費用繼續增長，同比增幅進一步加大到10.91%，則是由于加大新產品ZZK-40.5KV系列開關柜的推廣銷售所至。

　　2005年管理費用同比大幅增長達88.72%，其主要原因為公司加大126KV系列開關等產品的研發投入，技術開發費增加；同時公司應收賬款增加，計提的壞賬準備相應增加；以及新增合并子公司后相應增加管理費用。

　　預計面對較為嚴峻的市場競爭和自身不足，公司上述成本費用的控制難度較大，短期難以大幅降低，并反倒存在進一步增加的可能。

　　3.3 2005年凈利潤出現較大下滑

　　在近年來主業收入保持穩定增長的同時，公司2005年營業利潤和凈利潤出現較為明顯的下滑，主要原因在于產品結構的變化，盈利性較高的12 kV-40.5kV系列開關產品銷量降低，占收入比重從12.55%下降到6.4%；同時，加之前述期間費用的增加，也繼而導致了凈利潤的約40%的大幅下降。

　　預計2006年公司主業經營的上述情況將有所改觀，恢復增長的趨勢。

　　3.4市場競爭導致產品結構被迫調整

　　目前在12KV電壓等級領域，由于參與廠商較多，市場競爭較為激烈；而全國具備40.5KV真空斷路器及開關柜規模生產能力的企業在40家左右，市場競爭相對平緩。

　　但相對550KV及以上系列開關產品而言，126KV及以下系列開關產品的市場競爭還是相對較為激烈的；僅在華東地區，公司將面對的主要競爭就多達7-8家，如福州天宇電氣股份有限公司、浙江寧波天安集團公司、大全集團有限公司、山東泰開電氣有限公司、廈門ABB開關有限公司、北開電氣股份有限公司等。

　　面對上述無可回避的市場競爭，公司產品結構的調整是市場加諸于公司而被迫不得已進行的，成套化的系列配電開關柜的需求增加，而毛利率較高的系列開關產品的需求萎縮，開關系列產品的銷售收入2004-2005年分別減少34.40%和42.81%；從而導致公司相應產品的收入出現大幅降低，更使總體利潤增長弱于收入增長。

　　4.未來發展借助上市和募集資金

　　預計公司此次募集資金在1.7-2億元左右，主要用于產能的擴大，首先以改善瓶頸困擾。

　　隨著募集資金投資項目的陸續投產(所有項目全部達產預計為項目開始建設后的第四年)，公司年產量將由2005年的8766臺上升至13600臺左右，銷售收入(不含稅)將由2005年21000萬元左右上升至63000萬元左右。

　　借助募集資金項目，公司還將在真空斷路器技術方面進一步提高；從世界范圍來看，中高壓真空斷路器已占65%以上份額，特別是在美國、日本和德國真空斷路器已達90%以上，更是占有絕對優勢。因此，就開關產品的技術發展而言，真空斷路器在中高壓市場必然占據主要的地位；相對于我國40.5KV及以上開關產品中真空斷路器不足40%的占有率而言，未來發展空間較大。

　　公司計劃在上市后根據實際生產經營情況實施收購兼并和對外擴充的同時計劃，側重于變壓器、互感器等生產項目以兼并上下游企業，或在周邊地區收購開關設備生產廠家，作為生產銷售基地，走外延式擴張之路。

　　5.總體資產狀況較好流動性較強

　　5.1流動資產結構占比突出

　　截至2006年6月末資產總額較2003年增長100.38%，資產規模大步擴張。其中流動資產占比較大，固定資產和無形資產比重穩中趨升。

　　貨幣資金、應收帳款和存貨分別占公司流動資產比重接近90%，資產的流動性和變現能力較強。

　　5.2賬款結構合理周轉能力較好

　　近三年公司應收賬款周轉率分別為4.37、3.91和3.29次，穩定在較高的水平，一年期以上的應收賬款僅占全部應收賬款的2.58%，應收賬款回籠管理能力良好，壞帳風險較低。

　　近三年公司存貨周轉率分別為5.71、5.28和4.47次，采取以銷定產模式，存貨的周轉速度較快。

　　近三年經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比率為1.48、1.64和0.03，2006年上半年恢復到1.52；由于近年來原材料價格持續高位，公司預先采購原材料，2005年末存貨較2004年末上升48.75%,同比增加幅度則達147.15%。

　　5.3短期負債增加較快

　　公司流動負債主要集中于短期借款、應付票據和應付帳款，2005年末分別占流動負債比重為35.50%、13.99%和31.38%。

　　圖9:公司歷年來資產負債率(單位：%)

　　由于公司生產規模逐年擴大，流動資金借款增加，導致資產負債率不斷提高，漸漸接近70%的臨界點。

　　6.盈利預測-未來繼續保持穩定增長

　　綜上所述，預計公司2006-2008年產量及銷售收入的年均增長在25%左右，產能將持續擴大，但產品結構對毛利率存在一定隱患，成本與費用的控制有一定難度，預計凈利潤增幅將穩定在16%左右，但其中2006年的增長將較為突出。

　　表9：利潤預測表(單位：萬元，元)

　　7.風險提示

　　目前國外已開發生產出126KV-262KV真空滅弧室及真空斷路器，而在國內才剛剛進入研發階段；同時，在中高壓領域，鎧裝式中置柜和充氣式開關柜在國外特別是在歐洲等發達國家也已大量使用，而在國內才剛剛起步；90年代末，國外在自動控制領域開始重點發展現場總線控制技術，將計算機技術加以應用，以數字信號取代模擬信號，就地采集、就地處理。從局部技術看、特別在中低端產品領域，我國的差距不是縮小而是有所加大，對國外的技術依賴不是減少而是增加。

　　同時，從國內產業角度看，電力開關行業中的項目合同均實行招投標制度，從而加劇了行業競爭；加之電力部門“三產”的興起，地方割據和不規范的市場競爭加��；入世后國外知名品牌產品攜技術優勢大量涌入，并派生出諸如技術轉移、技術嫁接等多種合作形式，打破傳統的行業壁壘形式，給純國內企業帶來一定的沖擊；而公司部分核心部件目前尚不能自主化，也對公司未來的市場地位和競爭實力構成負面影響。

　　因此，從行業比較角度分析，公司的毛利率存在繼續下降的可能性，而成本費用的較難控制，也將使公司的利潤增幅水平收到一定影響。

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