申銀萬國：華邦制藥 皮膚科用藥優(yōu)勢確立 增持

　　吳一峰 申銀萬國

　　投資要點(diǎn)：

　　抓住旺季銷售放量，公司下半年業(yè)績有望大幅回升。針對今年處方藥市場的環(huán)境壓力，為降低經(jīng)營風(fēng)險，公司上半年采用保守的市場策略，重點(diǎn)維護(hù)渠道通暢，銷售收入和利潤同比略有下降。但在三季度旺季銷售中，公司多年以來堅(jiān)持的自建隊(duì)伍進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣的銷售優(yōu)勢得以體現(xiàn)，獨(dú)家產(chǎn)品放量顯著，有望一舉收復(fù)了上半年的失地并實(shí)現(xiàn)增長。

　　研發(fā)推動公司在國內(nèi)皮膚科用藥領(lǐng)域的優(yōu)勢延升。發(fā)揮研發(fā)優(yōu)勢，開發(fā)重磅新品，替代成熟產(chǎn)品是公司的成功關(guān)鍵障。公司首先從銀屑病治療領(lǐng)域獲得突破，隨后公司的產(chǎn)品線逐步向抗過敏、抗真菌和激素類等皮膚科其他細(xì)分領(lǐng)域延升，今年銷售有望超過5000萬元的迪皿(鹽酸左西替利嗪)打響了公司在抗過敏領(lǐng)域的知名度，明年在抗真菌和激素類領(lǐng)域，公司的獨(dú)家品種必亮(萘替芬酮康唑)和立言利(曲安奈德益康唑)有望實(shí)現(xiàn)迪皿的輝煌。

　　公司營銷體系進(jìn)一步精細(xì)化。公司發(fā)展一直堅(jiān)持規(guī)模和效益同步發(fā)展的方針。從1999年起公司就取消了代理銷售的策略，自建隊(duì)伍，面向終端開展學(xué)術(shù)推廣。今年公司開始完善銷售體系，將處方藥銷售隊(duì)伍按品種分為皮膚科和結(jié)核科兩組，同時組建了OTC部門，在激勵上采用了更為靈活的績效考核機(jī)制，促進(jìn)銷售增速提升。

　　借助漢江藥業(yè)發(fā)揮公司工藝優(yōu)勢。公司掌握較為成熟的化學(xué)合成、手性拆分等技術(shù)，在原料藥生產(chǎn)和工藝改造方面積累了一定的優(yōu)勢。借助漢江藥業(yè)的認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)和銷售渠道，原料藥出口未來有望提供新的增長點(diǎn)。短期漢江藥業(yè)在完成職工安置后，將實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性盈利，07年結(jié)合西安楊森的分紅收益，預(yù)計(jì)將會實(shí)現(xiàn)1000萬元左右的盈利。

　　公司穩(wěn)定增長可期，估值水平較低，建議增持。我們預(yù)計(jì)攤薄后公司06年EPS0.41元，07年業(yè)績0.52元，同比增長25%，目前估值僅16倍和13倍。我們根據(jù)公司07年業(yè)績給予化學(xué)制劑盈利20倍，原料藥盈利15倍估值，未來12月目標(biāo)價位10.2元，上調(diào)評級至增持。

　　1.公司成為皮膚科用藥領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)

　　華邦制藥是研發(fā)推動型的化學(xué)制劑企業(yè)，公司的兩位創(chuàng)始人董事長張松山和潘明欣都是具有博士學(xué)歷的專業(yè)技術(shù)人士。公司從創(chuàng)業(yè)初期就以研發(fā)作為企業(yè)立足的根本，經(jīng)過十多年的努力，華邦制藥已經(jīng)成為國內(nèi)銀屑病市場產(chǎn)品最齊全，市場占有率最高的企業(yè)，并皮膚病治療領(lǐng)域樹立了良好的企業(yè)品牌形象。

　　1.1公司發(fā)展軌跡清晰

　　華邦的研發(fā)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：開發(fā)技術(shù)含量高的重磅新品，替代市場中的成熟產(chǎn)品。從公司的研發(fā)方向來看，公司的發(fā)展軌跡十分清晰：首先成為銀屑病市場的統(tǒng)治者，然后將產(chǎn)品延升到皮膚科其他細(xì)分領(lǐng)域，未來再逐步擴(kuò)展到整個外用藥市場。

　　1.2公司產(chǎn)品線順利在皮膚科細(xì)分領(lǐng)域延升

　　華邦在銀屑病治療領(lǐng)域的發(fā)展十分成功。公司率先開發(fā)了復(fù)方氨肽素片替代了原有市場中的老產(chǎn)品合資企業(yè)的卡泊三醇和煤焦油，成為國內(nèi)銀屑病市場的主導(dǎo)。在整體市場容量較小的銀屑病領(lǐng)域，公司不斷用新產(chǎn)品擴(kuò)大市場規(guī)模，提升盈利能力。2005年，療效更佳的的方希(阿維A膠囊)逐步開始替代老產(chǎn)品迪銀片(復(fù)方氨肽素片)，2006年一季度方希完成了在醫(yī)院市場對迪銀片的全面替代并更名為金迪銀。

　　在皮膚科市場中，銀屑病市場僅占7%，而抗真菌、激素類和抗過敏市場的份額分別為31%、18%和13%，遠(yuǎn)高于銀屑病市場。在占領(lǐng)銀屑病市場后，公司的產(chǎn)品開始向其他細(xì)分領(lǐng)域延升。

　　利用成熟的手性拆分技術(shù)，公司在國內(nèi)市場領(lǐng)先開發(fā)了抗過敏藥物鹽酸左西替利嗪，替代原有產(chǎn)品西替利嗪，憑借產(chǎn)品的良好療效和公司學(xué)術(shù)推廣銀屑病藥物在皮膚科領(lǐng)域積累的渠道優(yōu)勢，短短兩年迪皿(鹽酸左西替利嗪)的銷售額就將突破5000萬元。迪皿打響了公司在抗過敏領(lǐng)域的知名度。

　　公司有競爭力的產(chǎn)品也逐漸向抗真菌和激素類領(lǐng)域延升，今年公司上市了獨(dú)家生產(chǎn)的抗真菌一類新藥——萘替芬酮康唑乳膏以及激素類產(chǎn)品曲安奈德益康唑和丁酸氫化可的松，明年新產(chǎn)品的全面推廣將有望呈現(xiàn)迪皿的輝煌。

　　1.3公司潛力產(chǎn)品儲備豐富

　　從公司產(chǎn)品儲備來看，未來成長的空間較大。短期來看，公司主要增長品種為銀屑病領(lǐng)域的金迪銀(阿維A膠囊)和抗過敏領(lǐng)域的迪皿。根據(jù)老迪銀片在醫(yī)院市場銷售的規(guī)模估計(jì)，金迪銀片的市場容量160萬盒左右，目前金迪銀的年銷量預(yù)計(jì)為80萬盒，未來三年將保持30%左右的增速。抗過敏市場中西替利嗪和氯雷他定的市場容量為5億元左右，左西替利嗪的替代空間為2億元左右，預(yù)計(jì)2～3年后，迪皿將成為公司首個單產(chǎn)品銷售過億元的品種。

　　長期來看，今年新上市的抗真菌和激素類產(chǎn)品市場潛力更為突出。酮康唑藥物的市場容量為3.5億元，萘替芬酮康唑?yàn)槿A邦制藥獨(dú)家生產(chǎn)的國家一類新藥，有望在擴(kuò)大市場整體規(guī)模的同時占據(jù)三分之一的市場份額。曲安奈德益康唑和丁酸氫化可的松在激素類藥物中市場份額較高，市場容量達(dá)5億元左右，公司主要競爭對手是以原料藥出口為主的天津藥業(yè)。

　　另外，在結(jié)核科和抗腫瘤領(lǐng)域公司也有一定的產(chǎn)品儲備，如今年上市的獨(dú)家品種利福平凍干粉針等，但與皮膚科產(chǎn)品相比，這些品種的市場容量較小。

　　2.公司營銷體系進(jìn)一步精細(xì)化

　　公司發(fā)展一直堅(jiān)持規(guī)模和效益同步發(fā)展的方針。從1999年起公司就取消了代理銷售的策略，自建隊(duì)伍，面向終端開展學(xué)術(shù)推廣，目前公司銷售人員總數(shù)在300人左右，以工齡在3～5年的骨干力量居多。

　　今年公司開始完善銷售體系，將處方藥銷售隊(duì)伍按品種分為皮膚科和結(jié)核科兩組，同時組建了OTC部門，在激勵上采用了更為靈活的績效考核機(jī)制，促進(jìn)銷售增速提升。

　　公司開始加強(qiáng)OTC領(lǐng)域的建設(shè)的同時保持了一貫的穩(wěn)健作風(fēng)，OTC銷售將以穩(wěn)固的處方藥銷售為基礎(chǔ)，爭取實(shí)現(xiàn)處方藥和非處方藥市場的聯(lián)動。在產(chǎn)品開發(fā)上公司將首先在醫(yī)院市場開拓，成熟后再逐漸向零售市場轉(zhuǎn)移，以降低經(jīng)營風(fēng)險。

　　公司的銷售策略也具有較強(qiáng)的靈活性，比如在05年銀屑病藥物新老產(chǎn)品替代銷售時，對銷售人員考核上采用首先考核銷售額，再考核新藥銷量的方法，避免銷售出現(xiàn)大的波動。在今年上半年的銷售淡季，結(jié)合相對嚴(yán)峻的市場環(huán)境，公司又采用穩(wěn)定市場占有率，保持渠道暢通的策略，為實(shí)現(xiàn)旺季放量作好準(zhǔn)備。

　　3、公司下半年業(yè)績有望大幅回升

　　皮膚科用藥市場有一定的季節(jié)性，一般而言每年第一季度是淡季，隨著氣溫的升高市場逐步趨暖，第三季度達(dá)到旺季。

　　針對今年處方藥市場的環(huán)境壓力，為降低經(jīng)營風(fēng)險，公司上半年采用保守的市場策略，重點(diǎn)維護(hù)渠道通暢，銷售收入和利潤同比略有下降。在今年的旺季銷售中，公司多年以來堅(jiān)持的自建隊(duì)伍進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣的銷售優(yōu)勢得以體現(xiàn)，獨(dú)家產(chǎn)品放量顯著，一舉收復(fù)了上半年的失地并實(shí)現(xiàn)增長。根據(jù)公司目前的發(fā)貨量，我們預(yù)計(jì)公司下半年銷售環(huán)比將會大幅上升，預(yù)計(jì)全年銷售同比也將實(shí)現(xiàn)增長。

　　4、定向增發(fā)顯示高管對公司發(fā)展的信心

　　公司9月18日公告向公司高管控股的關(guān)聯(lián)公司重慶匯邦旅業(yè)定向增發(fā)1300萬股，匯邦旅業(yè)以公告前20日均價的90%即5.87元現(xiàn)金認(rèn)購華邦藥業(yè)股票并鎖定36個月。

　　此次匯邦旅業(yè)以現(xiàn)金參與增發(fā)，提高公司高管的持股比例，顯示了公司高管對公司股權(quán)和控制力的重視程度。由于匯邦旅業(yè)現(xiàn)金認(rèn)購需鎖定36個月，考慮到資金成本，公司高管參與此次增發(fā)付出的成本較高，顯示了其對公司未來發(fā)展充滿信心。

　　5、公司努力培育其他增長點(diǎn)

　　5.1漢江藥業(yè)將成為公司原料藥出口平臺

　　公司掌握較為成熟的化學(xué)合成、手性拆分等技術(shù)，在原料藥生產(chǎn)和工藝改造方面積累了一定的優(yōu)勢。公司主要產(chǎn)品治療銀屑病，相比國內(nèi)市場，銀屑病在歐美和日本的發(fā)病率和就診率均大大高于中國，國際市場的發(fā)展空間更為廣闊。公司9月18日公告增持陜西漢江藥業(yè)的股權(quán)比例至59.64%，實(shí)現(xiàn)絕對控股。漢江藥業(yè)主營營化學(xué)原料藥和醫(yī)藥中間體，公司主要產(chǎn)品以外銷規(guī)范市場為主，有鹽酸左旋咪唑等4個產(chǎn)品獲得FDA認(rèn)證、腦益嗪等4個產(chǎn)品通過COS認(rèn)證。收購可以使華邦制藥借助漢江藥業(yè)的藥證申報經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品銷售渠道，盡快實(shí)現(xiàn)主要產(chǎn)品維甲酸系列原料藥以及食品添加劑的出口。

　　由于漢江藥業(yè)原有機(jī)制禁錮和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，主營處于微虧狀態(tài)，公司盈利主要依靠4.8%的西安楊森的股權(quán)投資收益。華邦制藥實(shí)現(xiàn)絕對控股后，漢江藥業(yè)將完成職工安置后，輕裝上陣，短期有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，結(jié)合楊森穩(wěn)定的分紅，初步預(yù)計(jì)漢江藥業(yè)2007年凈利潤為1000萬元左右。

　　5.2投資資源性景點(diǎn)期待穩(wěn)定回報

　　公司9月19日公告出資現(xiàn)金5073.25萬元獲得麗江玉龍雪山旅游開發(fā)有限責(zé)任公司20%的股權(quán)，麗江玉龍雪山旅游開發(fā)公司是麗江旅游的控股公司，公司目前主要利潤來自于麗江旅游的分紅受益，未來公司擬投資環(huán)保車項(xiàng)目增加收益。根據(jù)我們與公司高管的溝通，我們認(rèn)為公司投資旅游項(xiàng)目并非為增加主業(yè)方向，而是公司看重麗江旅游獨(dú)特的資源優(yōu)勢，以財務(wù)投資的形式期待穩(wěn)定回報。

　　6、盈利預(yù)測

　　主要假設(shè)：

　　主要產(chǎn)品銷售和毛利率預(yù)測見下表

　　公司營業(yè)費(fèi)用率06年略有下降，07年新產(chǎn)品推廣增加而略有上升，管理費(fèi)用率維持穩(wěn)定

　　公司現(xiàn)行所得稅率不變

　　暫不考慮投資麗江玉龍雪山旅游公司收益

　　7、估值和投資建議

　　綜上所述，我們認(rèn)為未來公司能夠在皮膚科制劑領(lǐng)域獲得穩(wěn)定成長，根據(jù)我們的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)攤薄后公司06年EPS0.41元，07年業(yè)績0.52元(其中原料藥貢獻(xiàn)0.04元，暫未考慮旅游類資產(chǎn)收益)，同比增長25%，目前估值僅16倍和13倍，股價存在低估。

　　我們根據(jù)07年業(yè)績給予公司化學(xué)制劑盈利20倍、原料藥盈利15倍估值，未來12月目標(biāo)價位10.2元，目前股價有40%的上漲空間，上調(diào)評級至增持。