聯(lián)合證券：G豐原 在困局中尋求突破 增持

　　我們認(rèn)為，在再融資擱淺、銀行融資乏力及集團(tuán)資本實(shí)力不強(qiáng)等形勢下，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者中國高新對于解決豐原系企業(yè)發(fā)展過程中遇到的資金瓶頸將起到很大的幫助；但由于中國高新相關(guān)產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的欠缺，合作中除了資金之外，在產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)和協(xié)同方面可能難以發(fā)揮太大的效應(yīng)。

　　盡管豐原本身在生物發(fā)酵領(lǐng)域的技術(shù)和規(guī)模具有明顯的優(yōu)勢，但要再上一臺階，公司在資金、政策、管理、原料供應(yīng)等方面都將面臨發(fā)展瓶頸。

　　因此，我們認(rèn)為目前公司需要引進(jìn)一個新的戰(zhàn)略投資者，除了幫助其解決資金問題之外，還需要能夠幫它獲取更多的政策資源、和整合現(xiàn)有非乙醇產(chǎn)業(yè)。這樣，豐原未來在新能源、新材料領(lǐng)域才能夠取得長足的發(fā)展。

　　根據(jù)我們分析，央企中糧與豐原具有很好的互補(bǔ)性，我們認(rèn)為類似的企業(yè)才是豐原理想的合作對象。一旦合作成功，公司整體業(yè)務(wù)將有望得到跨越式發(fā)展。而即使未能與類似中糧的企業(yè)合作，現(xiàn)有的燃料乙醇及環(huán)氧乙烷業(yè)務(wù)也能夠給公司帶來良好的業(yè)績基礎(chǔ)。

　　預(yù)計(jì)豐原生化06、07年的EPS分別為0.25元、0.28元，考慮到未來公司在新能源、新材料領(lǐng)域方面的發(fā)展空間即將打開，我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備良好的投資價值，因此調(diào)高其投資評價至“增持”。

　　借搞“高新”東風(fēng)以求突破

　　9月12號，公司發(fā)布公告稱其控股股東豐原集團(tuán)擬引進(jìn)中國高新作為戰(zhàn)略投資者，同意中國高新以現(xiàn)金的方式向豐原集團(tuán)實(shí)施增資。

　　我們認(rèn)為，豐原集團(tuán)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的意圖并不難理解，因?yàn)橘Y金緊張問題已經(jīng)成為公司難以逾越的一道門檻。首先，豐原生化6、7月份原計(jì)劃通過定向增發(fā)，募集資金約10億元資金投資于無水乙醇及乙二醇項(xiàng)目，但由于“假賬風(fēng)波”及股價跌破發(fā)行價，公司增發(fā)計(jì)劃擱淺，使原想通過二級市場融資來緩解資金壓力的通路受阻。其次，豐原生化的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%(06年中期數(shù)據(jù))，通過貸款融資的能力十分有限；第三，豐原集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況也并不樂觀，資產(chǎn)負(fù)債也高達(dá)65%，難以給旗下的主要企業(yè)——豐原生化提供強(qiáng)有力的支撐。

　　而與此同時，國內(nèi)外燃料乙醇產(chǎn)業(yè)正如火如荼，“十一五”期間加大乙醇汽油推廣范圍的趨勢已經(jīng)基本明確，作為國內(nèi)燃料乙醇行業(yè)龍頭的豐原生化無疑將面臨非常好的發(fā)展契機(jī)。但資金瓶頸可能使豐原在未來的乙醇汽油盛宴難以有太多的作為。因此，在“十一五”乙醇計(jì)劃明細(xì)出臺之前，解決未來發(fā)展的資金問題是公司的當(dāng)務(wù)之急。集團(tuán)在這段時間迅速引進(jìn)戰(zhàn)略投資者當(dāng)屬情理之中。

　　我們認(rèn)為應(yīng)該對集團(tuán)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者給與正面評價。

　　中國高新——并不完美的聯(lián)姻

　　根據(jù)公司公告，中國高新投資集團(tuán)屬于國資委直屬企業(yè)，具有一定的資本實(shí)力，但是它并沒生物能源、生物化工或其他相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資與運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，因此與豐原集團(tuán)的聯(lián)姻可以認(rèn)為是資本與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。它能夠解決豐原的資金瓶頸，但對于集團(tuán)非資金層面因素或許沒有太多的幫助。

　　豐原在發(fā)酵業(yè)務(wù)龍頭地位及領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，而其新能源新材料業(yè)務(wù)也面臨光明前景，但與之形成鮮明對比對比的是，集團(tuán)在諸多領(lǐng)域的不足也同樣突出。除了資金問題之外，油脂、食品業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不佳。

　　油脂項(xiàng)目方面，自2001年起兩年之內(nèi)累計(jì)投入3億元打造了18萬噸的油脂生產(chǎn)線，使生產(chǎn)能力迅速進(jìn)入全國前列，但由于市場銷售能力不足，投產(chǎn)至今顯然沒有達(dá)到預(yù)期，開工率長期不足。

　　而食品項(xiàng)目也同樣患有重產(chǎn)能輕市場的弊病，豐原食品、豐原可可、及碭山梨業(yè)等食品企業(yè)也共累計(jì)投資達(dá)4億元左右，旗下?lián)碛写罅肯冗M(jìn)的食品生產(chǎn)線。但由于自有品牌市場銷售不暢原因，很多生產(chǎn)線只能淪為出租或代工。這顯然也沒有能夠充分發(fā)揮這些設(shè)備的作用。

　　因此我們認(rèn)為，如果綜合考慮資金、產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)或協(xié)同效應(yīng)方面的因素，中國高新顯然不是豐原集團(tuán)理想的聯(lián)姻對象。

　　誰才是夢中的白馬王子？

　　我們認(rèn)為，如果豐原集團(tuán)要希望借外力以實(shí)現(xiàn)新的飛躍，顯然需要一個在資金、政策資源、管理、產(chǎn)業(yè)鏈整合等四方面都能夠助它一臂之力的買家。

　　與豐原類似的跨國企業(yè)如嘉吉(Cargill)、ADM等企業(yè)在資金、管理、產(chǎn)業(yè)鏈等方面應(yīng)該是豐原的首選合作伙伴，但在爭取燃料乙醇的政策扶持方面，跨國公司恐怕難以為力。

　　而中國石油、中國石化等國內(nèi)能源巨頭盡管對燃料乙醇產(chǎn)業(yè)也恐怕早已虎視眈眈，但對生物發(fā)酵領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)及原料控制能力略顯不足，使他們應(yīng)該也可能不是豐原集團(tuán)的首選。

　　那么，環(huán)顧國內(nèi)企業(yè)，華潤集團(tuán)、中糧集團(tuán)等實(shí)力雄厚的央企，它們都有豐富的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和整合經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該都能成為豐原的意中人。但是前者似乎在新能源領(lǐng)域并沒有太多的興趣，并且在前不久將旗下的華潤生化、黑龍江燃料乙醇賣與中糧集團(tuán)。考慮到近期重量今年以來在河北、內(nèi)蒙、廣西等地區(qū)頻頻開展燃料乙醇合作項(xiàng)目，我們因此判斷中糧集團(tuán)顯然希望在燃料乙醇產(chǎn)業(yè)中能有所作為。但是，目前看，中糧仍然缺乏一個核心的產(chǎn)業(yè)整合平臺。

　　因此，我們認(rèn)為豐原與中糧的合作才是珠聯(lián)璧合，它們能夠充分發(fā)揮兩者在生物發(fā)酵、資金、管理、原料供應(yīng)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合等方面的互補(bǔ)優(yōu)勢，并且有望以豐原為平臺，展開對全國的新能源新材料產(chǎn)業(yè)的整合。

　　盡管豐原目前已經(jīng)與中國高新簽訂合作的框架協(xié)議，但最終協(xié)議并未達(dá)成，而且前期同時接洽的央企并不僅此一家，或許良緣也許還有峰回路轉(zhuǎn)的可能。但我們認(rèn)為目前仍然難以作出準(zhǔn)確的判斷。

　　估值已到安全區(qū)間調(diào)高評價至增持

　　我們認(rèn)為，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者將至少反映出集團(tuán)將在新能源、新材料領(lǐng)域謀求取得更多發(fā)展的積極姿態(tài)。而如果與戰(zhàn)略投資者能夠成功合作，豐原新一輪的發(fā)展空間將得以打開。即使合作結(jié)果未能帶來飛躍，目前燃料乙醇及環(huán)氧乙烷業(yè)務(wù)已經(jīng)給公司奠定良好的業(yè)績基礎(chǔ)，給豐原生化的估值提供較好的安全底線和一定的上漲空間。

　　預(yù)計(jì)豐原生化06、07年的EPS分別為0.25元、0.28元，根據(jù)8月16的股價計(jì)算，pe分別為18.4倍、15.4倍。我們認(rèn)為豐原生化當(dāng)前的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。而考慮到未來公司在新能源、新材料領(lǐng)域方面的發(fā)展空間即將打開，我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備良好的投資價值，因此調(diào)高其投資評價至“增持”。