海通證券：G金發 公司未來五年成長清晰 買入

　　公司是我國改性塑料行業中最具競爭力的企業，擁有技術、規模等多項優勢，未來5年業績將實現高速增長，價值成長空間巨大。

　　公司未來5年高速成長，可支持合理股價40-45元。公司在未來3-5年處于高速發展時期，其銷售收入和利潤水平都將保持20%以上的增速，在快速成長期結束后銷售收入將穩定在100億元以上，凈利潤則達到10億元以上。根據我們對公司的業績預測，我們認為公司在整個高速成長期的業績應能支持股價上升到40-45元的水平。

　　改性塑料行業增長空間巨大。我國改性塑料行業目前約有200-300萬噸的年需求量，且在未來幾年仍將保持15%的增長速度。隨著汽車、電動工具、辦公用品等各行各業的發展，使用塑料的比例將越來越高，改性塑料行業還將迎來更快的增長。未來合成樹脂和工程塑料行業的加快發展，也將給改性塑料產業帶來爆發式的發展機會。

　　公司具有技術、規模、管理等多項優勢。公司是目前國內改性塑料行業中規模最大、品種最全、技術水平最突出的企業。由于持續進行研發投入、具有良好的市場開拓能力、高效率的管理團隊和經營機制，公司得以在眾多改性塑料企業中脫穎而出，形成了自己獨特的核心競爭力。

　　產能擴張和客戶拓展提供業績增長動力。根據公司對未來5年各類產品的發展規劃，以及2010年60萬噸的銷量目標，公司將在2006-2010年保持年均25%的產銷量增長速度。隨著主導產品的品質提升、高性能產品所占比例的加大，公司產品毛利率有望逐漸提高，預計2010年整體毛利率達到近20%。

　　

股票期權激勵的成本計算。根據新會計準則，公司將以授予日估算出的期權計劃的公允價值為基礎，在整個服務期內確認股票期權計劃的薪酬費用，這將對公司2006-2008年每年的凈利潤產生4000-5000萬元的影響，但不影響公司現金流和凈資產。

　　盈利預測與投資建議。我們調高對公司的盈利預測，按期權激勵行權后總股本計算06-08年EPS分別為0.91、1.21、1.51元，并按07年業績估算短期目標價位26元，考慮到公司的快速發展潛力，以及股價的長期上漲空間，我們維持“買入”評級。

　　主要不確定因素。期權激勵成本降低公司賬面凈利潤；油價若短期快速上漲，對公司生產成本控制仍然有一定壓力；應收帳款數額較大帶來的現金流壓力；貿易業務可能存在一定風險。

　　投資要點

　　改性塑料行業保持快速發展，G金發是國內改性塑料行業最具競爭力的企業，依靠規模、技術、管理等多項優勢，未來5年將實現業績高速增長，長期價值空間巨大，建議買入。

　　盈利預測

　　我們假設公司的期權激勵獲得者在2007-2009年按30%、30%、40%的上限行權，則計算出公司2006-2008年凈利潤增長率分別為78%、36%、28%，不考慮期權激勵成本的EPS分別為0.91、1.21、1.51元。若考慮期權激勵成本，則約影響2006-2008年每年EPS0.11-0.13元。

　　估值分析

　　我們用P/E、PEG、P/S等相對估值方法對公司進行估值，得出短期合理股價25.12-26.62元；但根據公司未來5年的業績增長情況，我們認為公司在高速成長期的業績水平可以支持公司股價上升到40-45元的水平。在不考慮期權成本的前提下，我們使用海通DCF模型對公司估值的結果為32.36元，而考慮期權成本的估值結果為32.05元，和相對估值相比，DCF估值結果更加貼近公司的長期合理價值水平。考慮到公司的高速成長潛力，我們維持對公司的“買入”投資評級。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　改性塑料行業市場容量巨大，且隨著汽車、電動工具、辦公用品等各行各業的發展，使用塑料的比例越來越高，改性塑料行業還將迎來更快的增長。

　　國產改性塑料材料在國內市場所占份額僅10%，尚有很大提升空間。隨著國產材料的品質提升、規模擴大，擁有核心競爭力的優秀國內企業可以通過自己的努力不斷擴大市場占有率，從而獲得超越行業的發展速度。

　　不確定因素

　　期權激勵成本的計算方法：期權激勵成本計入管理費用后，雖然對公司的長期價值沒有明顯負面影響，但賬面利潤的減少畢竟會使得公司業績可能低于投資者預期，由此對公司短期股價表現造成壓力。

　　原材料價格短期快速上漲帶來的成本壓力：雖然公司對下游客戶有較強的議價能力，但由于調價和工藝調整均有一定滯后性，若塑料原料價格出現短期大幅上漲，仍然會對公司生產成本控制造成一定壓力。

　　應收帳款數額較大帶來的現金流壓力：雖然公司的客戶大部分信譽度較高，應收帳款產生壞帳的風險很小，但高達主營收入18%的應收帳款數額畢竟給公司的現金流帶來不小的壓力。因此公司未來有可能實施再融資補充流動資金、降低負債率。

　　1. G金發：業績高速增長，長期價值空間巨大

　　1.1盈利預測

　　盈利預測假設及條件：

　　分業務銷售收入及毛利率預測如圖1所示；

　　費用比例維持不變；

　　所得稅率維持不變，公司仍將充分利用有關政策法規合理避稅；

　　由于期權激勵每年行權數量無法準確預測，暫按2007-2009每年行權30%、30%、40%的上限計算總股本及EPS；

　　暫不考慮期權激勵成本費用。

　　1.2公司長期合理價值

　　我們認為，公司在未來3-5年處于高速發展時期，其銷售收入和利潤水平都將保持20%以上的增速。而在2010年以后，公司的市場占有率和產品毛利率都提升到了一個較高的水平，其業績增速將回落到10%左右的穩定狀態。

　　參照成長性公司高估值的原則，我們可以在2006-2010年五年間給公司賦予較高P/E(20倍以上)，并依據公司下一年預測EPS來估算公司每年的合理股價。在本文的第5節我們將會按照2006-2007年業績對公司的短期合理價位進行估值分析。但對于公司在未來五年成長期的價值上升空間，我們認為應該通過其整個成長期可能實現的業績增長來進行判斷。

　　按照我們的盈利預測，公司在快速成長期結束后(2010年以后)銷售收入將穩定在100億元以上，凈利潤則達到10億元以上。按當前總股本計算的EPS達到3元以上；若考慮期權激勵增加10%總股本，則總股本增加到3.5億股，EPS攤薄到2.66元。按照成熟化工企業給予15倍P/E，則對應合理股價39.90元；若按1.5倍P/S，對應合理股價43.33元(表2)。

　　由此我們認為，雖然公司每年的股價會依據我們對當年業績的預期變化、公司是否有新的融資計劃等因素而出現不同程度的波動，但建立在我們目前對公司未來5年業績增長水平的判斷基礎上，我們可以認為公司在整個高速成長期的業績應能支持股價上升到40-45元的水平。而推動股價上升的動力就是公司憑借所擁有的核心競爭力，充分分享行業的快速發展，并獲得自身業績的高速增長。

　　下面我們將從改性塑料行業發展以及公司的核心競爭力兩方面來分析公司未來幾年的經營發展狀況。

　　2.改性塑料行業：擁有巨大的發展空間

　　2.1市場容量較大，國產份額尚低

　　所謂改性塑料，是指通過填充、共混、增強等方法，改進普通塑料的性能，如阻燃性、強度、抗沖擊性、韌性等，以滿足下游塑料制品生產的需求。改性塑料作為化工新材料領域中的一個重要組成部分，已被我國列為重點發展的科技領域之一，其應用范圍正在迅速擴大。

　　目前我國塑料制品市場年需求量約2500-3000萬噸，其中經過改性的塑料比例僅10%左右，即250-300萬噸，和世界平均20%塑料改性比例相比，尚有較大差距。表3給出了2005年我國改性塑料在下游各個領域的大致使用量，由此也可估算出我國改性塑料年需求量接近300萬噸。

　　但是在這樣巨大的市場容量中，屬于國內改性塑料企業的份額卻不足10%。我國大部分改性塑料企業年產量不足千噸，且和國外企業相比存在產品質量不穩定、品種單一、技術含量低的缺點。表4給出了我國改性塑料行業相對規模較大的企業概況，可以看出G金發是國內唯一年產量達到10萬噸以上的改性塑料生產企業，龍頭地位十分突出。

　　國產改性塑料和國外企業產品相比雖然還有較大差距，但通過國家政策的支持、企業的持續研發，這樣的差距正在逐漸縮小；并且國內企業還擁有一些國外企業無法比擬的優勢，比如低成本、貼近客戶、反應靈活等，這就使得優秀的國內企業可以在和國外企業的競爭中占據一定市場份額。當前在汽車等領域，材料國產化也是一個明顯的趨勢，這也為國內塑料企業提供了更好的發展機遇。我們認為未來以G金發為代表的優秀國內企業可以通過自己的努力不斷擴大市場占有率。

　　2.2改性塑料下游需求持續增長

　　改性塑料下游需求廣泛分布在家電、汽車、電動工具、辦公用品、IT、玩具等各個行業，因此單獨一個行業的需求下降不會對改性塑料整體需求量帶來明顯影響。

　　圖2所示是近幾年我國改性塑料下游家電、汽車領域的產量增長情況，雖然2005年大部分行業的增速和前幾年相比有所回落，但基本都保持在10%以上。尤其汽車行業還有比較明顯的回升態勢。

　　通過改性的塑料部件不僅能夠達到一些鋼材的強度性能，還具有質輕、色彩豐富、易成型等一系列優點，因此目前“以塑代鋼”的趨勢在很多行業都顯現出來，而現階段要找出一種大規模替代塑料制品的材料幾乎是不可能的。隨著汽車、電動工具、辦公用品等各行各業的發展，使用塑料的比例越來越高，改性塑料行業還將迎來更快的增長。

　　我們以汽車行業為例。自20世紀70年代開始，汽車塑料的應用經歷了從內飾件向外飾件、結構件以及車身部件的不斷擴展。伴隨著材料技術、加工裝備、模具技術以及塑料成型工藝的不斷進步，如今汽車上越來越多的金屬零部件正在被塑料件取代。未來幾年，塑料車身以及塑料擋風玻璃也將成為塑料應用技術發展的熱點。表5給出了2004年歐洲汽車零部件中主要使用的塑料材料種類和用量。

　　汽車塑料的用量是衡量一個國家汽車生產技術水平的標志之一。近30多年來，國際上汽車塑料的用量在不斷增加，平均每輛車上塑料的用量從20世紀70年代初的50-60kg已發展到目前的150kg(圖3)，而且增長還在繼續。目前，我國每輛轎車塑料用量平均為100kg，還只停留在國外20世紀80年代中期的水平。

　　圖4是我國汽車歷年銷量及預測，未來三年汽車行業增速雖然和前幾年比有所回落，但仍維持在10%以上。

　　我們認為改性塑料的下游領域中，家電行業未來幾年保持10%左右的增速，汽車行業保持12-15%左右的增速，電動工具等行業保持15-20%的增速，則考慮到改性塑料使用比例的逐漸提高，我們預計改性塑料行業的下游需求未來幾年仍能保持15%左右的增長速度，發展態勢良好。

　　2.3合成樹脂和工程塑料產業發展帶來改性塑料更大機遇

　　改性塑料的上游原料主要是各類合成樹脂和工程塑料。目前我國合成樹脂產業尚不發達，工程塑料產業也正在起步階段，因此原料供應瓶頸在一定程度上制約了改性塑料產業的發展速度。

　　如圖5所示，2005年我國合成樹脂行業的增長速度接近20%，但總量不到2500萬噸，人均消費量不足20公斤，僅是發達國家的20%。圖6更是顯示了我國工程塑料需求量的快速增長，而我國目前實現工業化生產的工程塑料也僅有PBT/PET等極少的品種，很多種類的工程塑料由于產能的缺乏而限制了下游需求增長。

　　預計“十一五”期間，我國合成樹脂行業將延續“十五”期間10%以上的增長速度，而工程塑料的產業化也被列為我國化學工業優先發展的領域之一。我們可以預見，未來合成樹脂和工程塑料行業的快速發展，將給改性塑料產業帶來更多爆發式的增長機會。

　　3. G金發：擁有核心競爭力的改塑龍頭企業

　　我國有上千家改性塑料生產企業，大多數生產低端材料，表面看來行業壁壘并不高，但改性塑料的行業特性決定了其壁壘體現在配方研發能力和市場開拓能力的結合。這種類型的壁壘使得企業要進入這個行業非常容易，但要做大規模、做高品質，就必須擁有較強的技術實力和市場開發能力。金發本身的體制使得其攏聚人才的能力很強，而人才的集中再結合公司有效的管理方法，就帶來了出色的研發能力和市場開拓能力。這也是我國本土其他眾多改性塑料企業始終無法超越金發的主要原因。下面我們將從技術、市場、管理等方面來分析金發的核心競爭力。

　　3.1技術優勢-經營發展的基礎

　　由于改性塑料生產過程并不復雜，裝置設備相對其他化工行業來說要簡單許多，因此人們容易忽視這個行業的技術含量。實際上改性塑料是涉及面廣、科技含量高、能創造巨大經濟效益的一個塑料產業領域。改性塑料材料種類繁多，不同材料的配方、特性千差萬別，很多高性能、高附加值材料至今國內仍無法生產。改性塑料企業要想做大做強，持續實現經濟效益，需要擁有很強的配方、工藝研發能力，并且需要持續的研發投入。

　　公司在國內改性塑料企業中，是技術優勢最突出的一個。公司科研能力較強，擁有13項新產品的發明專利，并擁有省級重點工程技術研究開發中心和國家級企業技術中心，使公司產品質量保證體系達到國際化標準，并為產品質量的穩定提高提供了強有力的保證。公司還建立了博士后科研工作站和院士工作站，研發團隊由100多名博士、碩士及專家組成。公司阻燃類產品已全部獲得美國UL認證，部分產品還獲得了國家、省、市科技成果獎及其他類型的認證。

　　2005年，公司針對歐盟《報廢電子電氣設備指令》(WEEE)和《關于電子電氣設備中禁止使用某些有害物質指令》(RoHS)等環保技術法規，率先對產品進行升級，建立質量保證體系和實驗室；在汽車用工程塑料、高性能塑料合金、生物降解、無鹵阻燃等技術上取得了關鍵技術突破。2005年公司的主要研發成果見表6。

　　公司研究開發投入力度一向較大，2005年年報公布的研究開發費金額為3598萬元(比2004年增加1015萬元)，但公司在會計處理上是將研發過程中的實驗費用等大部分記入生產成本的，實際上每年的技術開發費用要遠大于管理費用中包含的研究開發費金額。我們預計，公司未來會利用國家鼓勵科技投入的政策，保持較大的技術開發費用投入，從而獲得更多的財政支持。

　　另外，公司在國內改性塑料行業雖然具有明顯技術優勢，但在很多原創性、高性能材料領域，仍國外企業有較大差距。因此面對資金、技術實力都極為雄厚的國外企業，公司的優勢主要體現在研發模式差異化。和建立在上下游一體化格局上的自主創新型研發不同，公司的研發方式主要是應用型研究，即根據下游客戶對所需材料的性能要求研發出滿足客戶需要的材料，這種模式一方面避免了和國外企業的正面競爭，另一方面也體現出公司直接面對客戶、反應靈活機動的優勢。

　　改性塑料行業本身是一個產品更新替代很快的行業，企業需要有持續穩定的配方研發實力，才能不斷滿足下游客戶需求，保持自身競爭力。公司的強大技術實力也支持了后續的新產品開發。按照公司的規劃，接下來的五年里會不斷有增強塑料、彈性體、生物降解塑料等一系列高技術含量、高毛利率的產品逐漸推出并擴大產量，從而提高公司整體毛利率和產品的市場競爭力。

　　3.2規模擴張-業績增長的動力

　　公司目前擁有廣州、上海、四川綿陽三大生產基地，近100條改性塑料生產線，生產能力30萬噸；擁有阻燃樹脂、增強增韌樹脂、塑料合金、功能母粒和降解塑料等5大系列60多個品種2000多種牌號的產品；2005年實現銷售量24.7萬噸(含貿易)，其中生產量17萬噸；實現銷售收入34億元，同比增長44%。

　　按照公司的公開資料，今年廣州三期和上海一期將建設完成，上海二期20條線預計2007年底投入使用。同時公司以19.33萬元/畝的價格在廣州高新技術產業開發區科學城內購置531畝土地，作為公司第四期改性塑料生產基地。該項目預計投資6-7億元，9月底啟動建設，最快明年1月即可有部分生產線建成。新基地將為公司實現未來5年發展規劃提供足夠的產能空間。

　　圖7是公司1997-2006年的銷售收入(含稅)變化情況。伴隨著公司的產量擴張，其銷售收入也一直保持良好的增長態勢。

　　根據公司對未來5年各類產品的發展規劃，以及2010年60萬噸的銷量目標，公司將在2006-2010年保持年均25%的產銷量增長速度。圖8給出了公司未來五年主要產品的產量規劃。

　　在當前已成型的東、南、西輻射全國的生產布局基礎上，公司未來還計劃在北方地區建立生產基地，開拓北方市場，力爭形成覆蓋全國范圍的市場布局，以確保能夠就近為各地客戶提供優質、及時的服務。

　　在產量不斷擴大的同時，公司也將通過主導產品品質提升、加大高性能產品所占比例等途徑，來逐漸提高公司的產品毛利率。預計2010年整體毛利率達到近20%。

　　3.3下游領域開拓-高速發展的關鍵

　　我們前面已經提到，改性塑料行業本身生產難度并不大，其進入門檻主要體現在改性技術配方研發能力、滿足客戶要求的機動性以及為客戶提供全方位服務的能力。公司建立在自身科研實力的基礎上，產品品種齊全、質量穩定，可以更好地滿足客戶多種需求，更容易得到下游客戶的認同，而下游客戶的生產方式又決定了他們不會輕易更換原料供應商。這種行業特性對于潛在競爭者來說是一個不低的門檻。

　　公司創立之初，所開拓的客戶主要在家電領域，原募集資金主要投向也是PS類材料(主要用于家電)。但從今年開始，聚烯烴材料(用于汽車、家電等)銷售額將超過PS類材料成為公司最主要的產品種類。近幾年公司的銷售增長將主要來源于汽車材料的大幅增長，預計今年公司汽車材料銷售量將達到4萬噸，銷售額將達到6個億，和去年相比銷量翻番。

　　除家電和汽車領域外，公司還在不斷進行開拓的領域包括：電動工具(博世、百得)，IT類(AOC顯示器)，辦公用品(佳能、夏普)，以及玩具領域。這些領域有些剛開始涉及，有些已開始穩定供貨，未來都有望給公司帶來持續的業績增長。

　　公司在開拓下游領域客戶方面，從最開始的家電領域，到現在快速增長的汽車、電動工具領域，以至于未來的IT、玩具領域，是依靠一種高效、可復制的市場開拓模式。

　　具體來講體現為低價策略、快速反應能力和敏銳的市場感覺。

　　低價策略：由于成本控制較好，金發在定價方面，和國外同類材料質量相當的產品相比價格要低10-15%，首次供貨價格甚至更低，可以增加下游客戶的選擇意愿。

　　快速反應能力：和國外企業長達數月的交貨期相比，公司從接受訂單到供貨最快只需1-2周的時間，更易及時滿足下游客戶的需求。

　　敏銳的市場感覺：在改性塑料眾多的下游領域中，準確地把握能夠快速發展的行業，以及自己的產品能夠發揮優勢的行業，從而有選擇地進行客戶開拓。

　　綜上所述，公司在市場開拓方面的成功模式，使得公司的銷售規模不斷擴大，進而不斷地推動公司進行產能擴張。這是公司在國內眾多的改塑企業中能夠迅速做大規模的重要原因。

　　3.4經營管理模式-公司高效運營的保證

　　管理團隊穩定

　　作為民營企業，公司的股權構成并不復雜，由25個自然人作為發起人股東發行上市，這批股東大部分也是公司的主要管理人員。公司控制權主要由前五大股東掌握，管理層穩定，且積極進取，有利于公司持續的經營成長。

　　此外，公司管理團隊整體學歷水平較高，董事、監事、高管共19人，除4名獨立董事為教授外，其余人員學歷分布為1名MBA在讀、3名本科、8名碩士、3名博士，其中包括1名享受國務院特殊津貼專家。這樣的管理層構成使得公司在經營中一直非常重視技術進步，從而長期保持公司的市場競爭力。

　　完善的銷售網絡和細致的銷售服務

　　公司目前擁有的廣州、上海、四川綿陽三大生產基地，形成了東、南、西輻射全國的生產布局；未來還計劃在北方建設一個生產基地以拓展北方市場。公司將銷售網絡劃分為8大片區，貼近客戶，反應快速靈活，便于為客戶提供最快捷、滿意的服務。

　　銷售服務方面，公司的售前業務人員根據客戶需要挑選出最適合的材料，并積極參與到客戶的模具開發、加工成型等后續工作中去，為客戶提供可滿足不同需求的系統解決方案；售中技術人員負責為客戶提供及時的生產指導，進行現場技術服務；售后技術人員提供完善的技術服務，幫助客戶迅速解決所遇到的問題。正是有了配合默契的售前、售中、售后這三個環節的服務保障體系，才使得公司從眾多同行企業中脫穎而出。

　　薪酬體制

　　公司的研發人員和市場銷售人員收入都是主要依靠業務提成，形成技術部門、市場部門利益相關的格局。科研人員的薪酬和所研發產品的銷售情況掛鉤，市場銷售人員薪酬更是和其銷售業績直接掛鉤。這種體制有助于充分發揮員工的積極性，促使員工為了企業利潤發揮自己最大的能力，并且多勞多得的收入形式也大大減少了人員流失的風險。

　　股權激勵

　　公司從創立至今，一直實施股權激勵機制，公司的大股東在公司發展過程中，通過不斷稀釋自己的股份來對公司的高級管理人員、核心技術人員和核心業務員進行激勵。

　　

股權分置改革后公司內部股東達到126名，2006年又通過了股票期權激勵計劃。核心員工個人價值和公司成長掛鉤，有利于實現公司業績的穩定持續健康發展。

　　4.公司經營情況分析

　　4.1銷售收入保持較快增長，毛利率開始提升

　　公司2006年上半年主營收入和毛利結構如圖9、圖10所示。收入占比最大的仍是阻燃樹脂類產品，達到36.1%，但由于阻燃樹脂的毛利率下降，而其他產品毛利率提升，所以阻燃樹脂占毛利比重要小于占收入比重。材料貿易收入所占比例和去年相比基本持平。

　　由于塑料原料漲價、家電產品市場競爭日趨劇烈等原因，公司整體經營毛利率在前兩年下降；但由于公司在汽車、IT、電動工具和玩具類改性塑料的銷售穩步提升并保持了較好的盈利能力，使得2006年公司的塑料合金和其他的產成品毛利率得到顯著提升。

　　因為公司產品質量好，配套能力強，下游企業不易更換供貨商，所以公司對下游客戶具有較強的議價能力。根據公司和下游客戶簽訂的合同，當塑料原料價格上漲到一定幅度，公司就可以和下游協商提價，并且下游客戶對公司的合理提價要求一般不會拒絕。

　　企業仍自身承擔一部分原料漲價，是為了維護和下游客戶的長期合作關系，而企業自身承擔的這部分成本上漲，又基本可以通過改進工藝等手段來進行節省。這就是公司多年來毛利率得以穩定的主要原因。

　　此外，我們也對公司自產自銷材料進行了單獨分析。從圖13、圖14可以看到，過去幾年隨原料價格上漲，自產塑料毛利率雖呈下降趨勢，但噸毛利維持穩定，甚至在近兩年出現上升；噸毛利上漲，銷量增長，保證了公司未來業績的增長。

　　4.2財務指標分析近

　　幾年公司銷售收入一直保持30%以上的增長速度，凈利潤增幅也始終維持在10%以上，盈利能力極佳；由于公司產品毛利率較低，使得凈利潤率僅在4-7%左右，在化工業中處于較低水平，但高達15-30%的凈資產收益率則充分體現了公司輕資產、低投入、高回報的特點。

　　由于公司下游客戶多為家電、汽車知名企業，均有一定放款期，使得公司應收帳款數額一直較大，并且是公司現金流狀況不佳的主要原因；另外由于按訂單生產、確定收入時點的影響，公司存貨占主營業務成本的比重也高達18%。但6次以上的應收帳款周轉率和存貨周轉率在塑料加工行業中尚屬正常水平，風險并不大。

　　4.3盈利預測

　　我們在第1節已經給出了公司未來5年的盈利預測數據，我們認為公司未來5年的經營發展將能夠支持公司達到100億元以上的銷售規模以及10億元以上的凈利潤規模。

　　這里將給出公司未來三年的詳細產量增長預測。

　　公司目前有廣州、上海、四川綿陽三大生產基地，擁有生產能力30萬噸。綜合我們對公司家電材料、汽車材料、以及其他材料的銷售情況的了解，我們預計公司06年各類改性塑料產量將超過20萬噸。我們對公司產量增長的預測見表9和圖17。

　　我們對公司的具體盈利預測數據見附表。我們預計公司06-08年凈利潤年均復合增長率46%，不考慮期權激勵行權攤薄的EPS分別為0.91、1.24、1.59元，考慮行權攤薄的EPS分別為0.91、1.21、1.51元。

　　5.估值分析

　　5.1短期目標價位：26元

　　P/E、PEG、P/S估值

　　通過表10，我們可以看到，成長性較好的新材料企業P/E均在20倍左右。我們認為在化工行業中可以給予G金發較高P/E的理由如下：(1)子行業龍頭，市場地位突出；(2)低投入，輕資產的加工型企業；(3)持續穩定增長，下游行業廣泛，回避需求的周期性波動；(4)未來三年的管理層激勵計劃，可給予適當溢價。我們給予G金發20-22倍P/E，按07年攤薄EPS計算公司合理價位在24.20-26.62元。

　　我們統計目前化工新材料企業PEG分布在0.4-1.2之間，平均水平0.94。公司未來三年復合增長率達46%，保守取PEG0.6-0.7計算，得到公司合理價位25.12-29.30元。

　　若用P/S進行估值，對成長性公司取1.6-1.8倍P/S，按照公司2006年預計銷售收入451000萬元，得出合理股價22.66-25.49元。

　　DCF估值

　　根據海通

證券研究所DCF估值模型，我們測算出G金發股票的合理價位為32.36元。

　　短期目標價位：26元

　　我們采用三種相對估值方法得出公司的合理股價范圍在25.12-26.62元左右(圖18)，我們取短期目標價位26元，根據行業的發展前景和公司的業績成長性，我們維持對公司的“買入”投資評級。

　　而DCF估值得出的價值區間在30元以上，明顯高于相對估值的區間。我們認為這是DCF估值中包含了對公司未來5-10年長期業績增長預期的原因。我們在第1節中已經提到，公司未來5年的高速發展將支持公司的股價到達40元以上的水平，而這里的DCF估值也說明了考慮公司長期增長因素之后，得出的估值結果要比單純按照下一年業績進行的相對估值更加貼近公司的長期價值水平。

　　5.2考慮期權激勵成本的估值分析

　　公司5月23日公告了股票期權激勵計劃草案，并于9月1日獲股東大會審議通過。

　　該激勵計劃主要內容是：采取定向增發的方式，授予激勵對象3185萬份股票期權，占當前G金發總股本的10%；行權價格為13.15元；行權期限為2007-2009三年，行權條件為每一年度凈利潤較上一年增長率達到20%，且前一年度公司扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于18%。

　　根據新會計準則，公司將采用公允價值法來核算股票期權計劃，即以授予日估算出的股票期權計劃的公允價值為基礎(通常需要采用BS模型進行計算)，在2006-2008年三年間確認股票期權計劃的薪酬費用，將此費用直接計入管理費用，相應增加資本公積。

　　我們簡單起見，可用授權日股價和行權價格之間的差價來粗略估計這部分成本費用，如表13所示。

　　也就是說，按照新的會計準則，此次股票期權激勵計劃將對公司2006-2008年每年的凈利潤產生4000-5000萬元的影響，同時相應增加資本公積，但不影響公司現金流和凈資產。

　　我們在表14中給出了期權激勵成本對公司EPS的影響。這里我們假設2007-2009每年行權比例分別為30%、30%、40%，并假設計入管理費用的期權成本部分可做稅前抵扣。可見期權激勵成本計入管理費用后，將在2006-2008年每年影響公司EPS約0.11-0.13元。

　　我們了解到，由于國外公司的期權激勵往往是連續發生的，對EPS的影響不是太大，所以，考慮到股權支付也是一種薪酬制度且謹慎的原則，一般采用計入成本費用后的數字作為估值依據。但國內股權激勵剛開始，往往管理層一次獲得的期權價值很大，行權只限于3-4年內，并不具有重復發生這一特征，完全按照計入當期成本費用后的業績進行估值并不合適。故我們在上文是按照不考慮期權成本的盈利預測數據來進行短期目標價位確定的。但接下來我們仍給出按照扣除期權成本后的利潤數據進行估值的結果，以說明賬面利潤的減少可能對短期估值帶來的壓力。

　　如表15所示，考慮管理層行權后股本增加，以及期權成本攤入2006-2008年以后對凈利潤的影響，我們仍舊用P/E、PEG、P/S、DCF方法對公司進行估值，相應估值基礎均為考慮了行權攤薄及期權成本之后的業績預測。

　　和不考慮期權成本的估值結果相比，考慮期權成本后P/E、PEG估值結果有較大下降，但P/S估值結果不變，DCF估值變化也很小。我們認為DCF估值結果較有力地說明了期權成本對公司的長期價值并無較明顯的負面影響。

　　6.不確定因素

　　期權激勵成本的計算方法：我們前面已經粗略估算了期權激勵成本計入管理費用后對公司凈利潤以及估值的影響，總的來說雖然對公司的長期價值沒有明顯負面影響，但賬面利潤的減少畢竟會使得公司業績可能低于投資者預期，由此對公司短期股價表現造成壓力。另外由于按新會計準則處理期權激勵成本在國內尚無先例可循，在具體實施方法上仍存在不確定性。

　　原材料價格短期快速上漲帶來的成本壓力：雖然公司對下游客戶有較強的議價能力，但由于調價和工藝調整均有一定滯后性，若塑料原料價格出現短期大幅上漲，仍然會對公司生產成本控制造成一定壓力。

　　應收帳款數額較大帶來的現金流壓力：雖然公司的客戶大部分信譽度較高，應收帳款產生壞帳的風險很小，但高達主營收入18%的應收帳款數額畢竟給公司的現金流帶來不小的壓力。因此公司未來有可能實施再融資補充流動資金、降低負債率。

　　貿易業務可能存在一定風險：公司的原材料貿易業務長期保持6%左右的毛利率水平，雖然和公司對原材料價格的跟蹤較緊有關，但近年來油價一直上漲也是公司貿易業務總能盈利的原因之一。因此我們并不排除未來公司存在判斷錯價格走勢、導致貿易業務利潤率下降的可能。不過由于公司貿易材料周轉速度很快，并且跌價的材料也可作為生產原料自己使用，因此貿易出現重大損失的可能性也并不大。

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