國金證券：G特變 特高壓貢獻利潤明顯 買入

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　關注的核心：公司未來的增長來自哪里，是否可持續；

　　兩個分析重點：一是定量分析了特高壓給公司帶來的收益；二是測算證明主變下降的量完全可以被網變新增訂單彌補；

　　根據特高壓規劃和目前投資情況以及公司的行業地位，測算得十一五期間特高壓每年為公司增加凈利潤810萬/年左右；十二五2561萬/年、十三五增加3346萬/年，折合成EPS分別是0.02元、0.05元和0.07元；

　　以沈變為例，按照主變訂單11%的下降速度和目前主變與網變6：4的比例，算得主變收入每年下降6716萬元，而特高壓每年可以增加1.24億元的收入，接近主變收入下降規模的兩倍，完全可以彌補；

　　根據以上假設及分析，測算得公司2006年實現EPS0.446元，2007年0.568元，2008年0.682元；得到公司價值區間13.98～15.72元。

　　特高壓每年帶給公司的利潤：十一五806萬、十二五2561萬

　　特高壓建設規模巨大

　　隨著“晉東南-南陽-荊門1000千伏交流試驗示范工程”開工，國內對特高壓的爭論暫時告一段落，未來的特高壓和直流輸電建設已經拉開大幕；

　　除晉東南-南陽-荊門線外，發改委同時批準了另外兩條直流特高壓線：

　　“溪珞渡-向家壩”800KV直流和南網“云南楚雄-廣州穗東”800千伏直流特高壓。

　　根據規劃，十二五期間受端形成聯結華北-華中-華東的特高壓交流雙環網，通過直流與西北電網、東北電網和南方電網實現聯網。

　　陜北、蒙西煤電基地電力通過陜北-晉東南、蒙西-北京東兩個特高壓交流輸電通道送至受端特高壓交流雙環網；

　　四川水電基地通過樂山-重慶-恩施-荊門，經雙回交流特高壓線路向重慶和受端特高壓交流雙環網輸送。

　　到2020年，全國網架將在十二五建設基礎上繼續加強。

　　在華北、華中和華東進一步構建交流特高壓網架，蒙西、陜北、晉東南、內蒙錫盟、寧夏和關中煤電基地以交流特高壓分散接入南北方向多條大通道上；

　　四川水電經交流特高壓通道向重慶、華中和華東輸送；

　　2020年或稍后，川渝斷面將包括3回特高壓線路和7回500kV線路，在川渝東西方向特高壓網架形成“一個通道、三回線路、三個站點(雅安、樂山、銅梁)”的格局，東送能力可達到1800萬千瓦；

　　淮南坑口電站和徐州坑口電站也接入特高壓輸電網架中間樞紐點上。

　　南網方面，2030年前將建成五交二直的特高壓網絡。

　　從云南

　　直流方面，“十一五”末期建成云南至廣東第一回±800千伏直流輸電通道；“十二五”末建成糯扎渡至廣東±800千伏直流輸電通道，輸電距離約1500千米，規劃輸電容量500～600萬千瓦。

　　此外，在廣東電網圍繞珠三角地區形成1000千伏雙回半環網網絡，并結合大型電廠的建設，向粵東、粵西延伸。

　　特高壓投資測算：2020年前4000億元投資

　　對特高壓輸電總投資規模可以由目前開工的三條線路進行估計，下面以晉東南至荊門線為基準測算；

　　晉東南-南陽-荊門線起于山西長治，經河南南陽，至湖北荊門，跨越黃河、漢江兩大河流，全長約653.8千米，其中河南境內長約349千米，湖北境內長約183千米，工程靜態總投資約58.57億元，單位造價895萬/km；

　　根據規劃，十一五期間特高壓建設總規模約4200km；十二五期間，全國預計新增特高壓線路接近2萬km，按照晉東南-南陽-荊門線的造價測算，考慮新線投資成本較高，隨著后期設備逐漸量產成本降低，共需要投資1500億元左右；根據電網公司規劃，到2020年特高壓投資規模接近4000億元；

　　詳細測算過程請參考特高壓對設備需求量測算表。

　　特高壓每年為公司增加0.05～0.07元EPS

　　根據目前特高壓生產能力，沈變、保變與西變基本瓜分特高壓變壓器生產，按照33%的市場份額測算，公司十一五期間有望每年分得超過一億元的訂單，十二五期間接近4億元每年，十三五訂單每年5億元左右；

　　根據目前沈變盈利情況和持股比例測算公司凈利潤，可以算得十一五期間平均每年增加凈利潤810萬/年左右；十二五增加2561萬/年、十三五增加3346萬/年。

　　特高壓完全可以彌補主變收入下降的影響

　　電廠建設從頂峰下降帶來主變需求下降

　　內蒙新豐電廠被從嚴查處是否標志著各地，主要是內蒙陜西兩省無視中央調控，大規模違規建設電廠的計劃將被迫大幅度削減尚不得而知，但是對違規電廠的控制力度逐漸加強卻是不爭的事實；

　　從全國電廠投產規模看，2005年投產6700萬kw，為歷史最高，超過2002年投產規模的三倍；而2006年投產規模更將達到創紀錄的7300萬kw，相當于一個中等規模國家的總裝機；

　　我們預計2007年開始，電廠年度投產規模將下降至6000萬kw左右，由于電廠建設周期在兩到三年，因此對主變壓器的訂單的影響從今明兩年就將開始顯露。

　　特高壓完全可以彌補主變下降

　　根據全國裝機下降速度測算公司電廠主變訂單下降速度。2007年全國新增裝機較2006年下降12%；2008年較2007年下降10.9%，我們按照11%的速度測算；

　　以沈變為例。公司2005年生產變壓器3043萬KVA，實現收入101764萬元，按照主變及網變6：4粗算得主變規模1824萬KVA，實現收入61058萬元；

　　按照11%的下降速度，規模下降200KVA/年，收入下降6716萬元，按照我們上面的測算，特高壓每年可以增加1.24億元的收入，接近主變收入下降規模的兩倍；

　　不僅如此，500KV及其他電壓等級的訂單亦不斷增長、核電等非火電廠主變需求亦在增加，均使得火電主變下降的影響被抵消。

　　主要公司盈利情況變化

　　公司雖控股子公司眾多，包括四家變壓器企業、德陽、魯能兩家線纜廠以及新疆新

　　沈變作為國內最早的骨干變壓器廠，技術實力和生產能力均為業內翹楚，目前年產能超過4000萬KVA，下面是沈變、衡變、天津變壓器廠和山東魯能線纜廠的盈利變化圖。

　　對公司原材料影響盈利的分析請關注后續推出的報告。

　　盈利預測及估值：13.98～15.72元

　　根據以上假設及分析，測算得公司2006年EPS0.446元，2007年0.568元，2008年0.682元；

　　按照16～18倍PE估值，得到公司價值區間13.98～15.72元。