大秦鐵路 資本開支料為150億元 評級優勢-1

　　光大證券

　　主要結論

　　大秦鐵路4億噸擴能資本開支應在150億左右：大秦鐵路4億噸擴能的主要支出項目有四個：機車、車輛、電力設備增容和簡單的線路改造。其資本開支數額的不確定性主要體現在重載技術方面，其實質是機車資本開支的不確定性。我們分樂觀、中性和悲觀三種情況對大秦鐵路4億噸擴能資本開支進行了估算，在新增機車全部采用國產韶山4改進型、合資廠機車和全部進口三種情景假定下，公司資本開支分別為100億、140億和180億。

　　預計近期資產收購對象以太原局煤運線路為主：公司表示，資產收購的原則是“相近”和“有益”。盡管公司具備作為鐵路系統融資窗口的良好條件，但綜合考慮鐵道部對鐵路上市意見不一、大秦尚處于上市之初、鐵路市場化改革難以一躑而就等現實因素，我們判斷，中短期內大秦鐵路資產收購的方向將以太原局所屬煤運線路為主。

　　第三通道對公司不構成實質性影響：第三通道并未列入鐵路中長期發展規劃，也未立項。更重要的是，鐵路建設周期較長，形成產能一般需要6-8年，在2012年前第三通道不會對公司構成實質性影響。

　　維持“優勢-1”評級：根據調整后的盈利預測，06、07年公司EPS將分別達到0.33元和0.42元，對應的動態PE分別為18倍和14倍，考慮到鐵路市場化改革的整體背景和公司的獨特行業地位，我們維持公司“優勢-1”評級，建議增持。

　　9月6-7日，大秦鐵路在大同舉行了投資者見面會，公司總經理王保國先生、董事會秘書黃松青先生、財務負責人張弘毅先生杜潤蓮女士等公司高管和其他相關人員與會，并組織實地參觀了公司2萬噸編組站。

　　本次有30多家基金公司、證券公司和其他投資機構的投資研究人員與會。投資者關心的主要問題圍繞在：第一、4億噸擴能的資本開支;第二、公司未來收購意向及時間表;第三、第三通道對公司的影響�，F將主要調研結論匯報如下：

　　4億噸擴能的資本開支預計在150億左右會上公司未對大秦鐵路4億噸擴能的資本開支數額作明確披露。但公司表示：

　　大秦鐵路4億噸擴能的主要支出項目包括四個方面：

　　首先是機車。這是4億噸擴能的重中之重。截止2005年末公司機車有543臺，其中電力機車463臺，內燃機車80臺。公司表示擴能至3億噸需增加60-70臺電力機車。不考慮其他因素，同比例計算，我們預計從2.5億擴能至4億噸需增加機車200-250臺。

　　其次是車輛。公司目前擁有車輛16846輛，公司預計擴能至3億噸需再增

購車輛2000-3000輛。若同比例計算，我們預計從2.5億擴能至4億噸需增加車輛6000-7000輛。目前公司使用的主要是C60-80型，其中C80型貨車單價約40萬左右。照此計算，車輛支出約30億左右。

　　第三是電力設備增容。主要是適應4億噸運輸要求，供電系統需要相應擴容。

　　最后，還要進行一些簡單的線路改造。據了解，大秦鐵路2億噸改造已對線路進行了改造，公司預計4億噸改造需要的線路改造支出并不會太大，主要是適應4億噸重載要求，要對部分線路、橋梁等進行加固。另外，部分喂給線路可能也需要作相應改造。但公司表示，裝車點改造是由貨主負責的。

　　公司表示，目前之所以不能確定大秦鐵路4億噸擴能的資本開支的具體數額，主要原因在于重載技術的發展不能確定。我們認為，公司所說的重載技術的不確定性反映在資本開支的不確定上主要是機車技術的不確定性：

　　目前公司使用的機車主要是韶山4改進型，牽引動力為6400千瓦，單價在1200萬/輛;另外還有20臺左右的德國GE進口機車，牽引動力為8100千瓦單價在4000萬/輛。公司介紹，進口機車不僅牽引動力強勁(2萬噸級車需4臺韶山4改進型牽引，進口機車只需3臺)，更重要的是其安全性穩定性更佳。根據公司招股說明書，“隨著大秦鐵路2億噸擴能改造的逐步完成，將逐漸采用國際先進水平的大功率電力機車”。

　　據了解，公司目前正在與國內外相關機車制造商進行技術攻關，以使機車牽引更加適應大秦線運輸的要求，并力爭提高進口機車的國產化率來降低采購成本。

　　我們分了樂觀、中性和悲觀三種假設對4億噸擴能需要新增機車資本開支，，即使我們按擴能全部采用進口機車來計算，增購200臺需80億左右。在不同假設情形下，加上30億左右的車輛支出，以及40-60億的其他開支，我們預計，在最樂觀的假定下，大秦線2.5億擴能至4億噸運能資本開支約在100億左右;而在最悲觀的假定下，4億噸擴能的資本開支約為170億左右。

　　資產收購的原則是“相近”和“有益”，預計近期以收太原局煤運資產為主對于投資者普遍關心的資產收購問題，公司方面表示未來資產收購的原則是“相近”和“有益”，對資產收購的細節和時間表則未做披露。對于投資者普遍擔心的收購資產盈利能力低于大秦鐵路的問題，公司表示，包括大股東太原局所屬的部分線路在內的相當一部分鐵路資產盡管目前盈利狀況不佳，但如果將非經營性資產剝離后，不乏盈利能力優良的資產。

　　我們認為，對公司未來資產收購的可能性的判斷需要從兩個層次判斷：

　　第一層次：鐵路多元化融資是大勢所趨。根據《中長期鐵路網規劃》，到2020年，鐵路營業里程將由2005年末7.54萬公里增加到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，主要通道實現復線電氣化，復線率、電化率從2005年的33.9%和26.7%提高到50%。到2020年鐵路總投資將達到2萬億。而由于鐵路市場化改革滯后，目前鐵路建設資金和國家預算內資金占鐵路建設資金的近六成，單一的投融資渠道顯然難以滿足大規模鐵路建設的要求。在這一背景下，加快鐵路市場化改革，拓寬融資渠道將是大勢所趨，而證券市場顯然是是重要的融資渠道。

　　第二層次：鐵路多元化融資與大秦鐵路資產收購的關系。目前鐵路上市公司主要有三家：大秦鐵路、廣深鐵路和G鐵龍。而這三家公司恰恰代表了三種類型：貨運公司、客運公司和專業運輸公司。據了解，在專業運輸公司方面，鐵道部改革思路相對簡單而明確：就是組建中鐵集運、中鐵快運和中鐵行包三家專業運輸公司，并分別上市。而對于鐵路最廣泛而根本的客運和貨運業務的上市融資思路，鐵道部內部的意見并不一致。由于鐵路資產龐大，預計未來資本市場將有有多家鐵路客運公司及貨運公司。

　　在這一背景下，大秦鐵路要想收購長大干線或跨區域(超出太原局范圍)收購其他鐵路局所轄資產，顯然需要鐵道部非常強有力的支持。盡管大秦鐵路具有龐大的資產規模和良好的盈利能力，具有成為鐵路融資窗口的有利條件，但綜合考慮到大秦尚處于上市之初、鐵道部對鐵路上市意見不一、鐵路市場化改革難以一躑而就等現實因素，我們判斷，至少中短期內大秦鐵路資產收購的方向將以太原局所屬線路為主。根據“相近”和“有益”的原則，我們預計公司中短期內收購的主要方向將是太原局所屬的煤炭運輸線路。

　　第三通道不會對大秦構成實質性影響

　　對于投資者普遍關心的第三通道問題。公司表示目前第三通道并未列入鐵路中長期規劃，鐵道部等相關部門對是否建設第三通道尚存在爭論。而且，鐵路建設周期相對較長，據了解，一條干線鐵路從開始動工到復線建成一般需要6-8年時間。這意味著即使不考慮第三通道立項、審批的時間，第三通道形成產能也要到2012年以后，不會對對大秦鐵路構成實質性影響。

　　影響公司未來三年盈利的其他問題

　　大秦線06年運量將超過2.5億，4億噸運量目標可能提前完成據公司介紹，截止8月份，公司06年基本按計劃完成生產計劃，預計全年大秦線完成2.5億噸運量“應該沒有問題”。而且，從公司對煤炭生產企業和需求企業的調研看，07年大秦線完成3億噸運量應有保障�？紤]到目前煤炭需求并未出現明顯放緩象，我們認為大秦鐵路完成4億噸運量目標可能提前到09年完成。

　　特殊運價有望保持，普價有望逐步上調公司旗下的大秦線和豐沙大線實行煤炭特殊運價，而北同蒲線則按普通運價征收。公司表示，由于煤炭特殊運價高于普價70%以上，預計未來幾年大幅上調的可能性很小，但是隨著電力、材料等成本的上升，普通運價仍有望逐步上調。

　　據公司介紹，06年4月1日的普價由0.0395元/噸上調至0.0434元/噸增加公司收入約3億元。大修支出是公司重要的成本項目之一，一般占主營成本的9-10%左右。公司大修支出的主要來源是線路更換，即鋼軌、軌枕等不計提折舊的資產實際發生的大修理費用。據介紹，目前線路大修的標準是9億噸通過量。也就是說，若平均年通過量為2億噸，則線路需4.5年更換一次;若平均年通過量為3億噸，則線路3年即需更換一次，依此類推。這意味著在大秦鐵路等資產年通過量逐年遞增的背景下，不考慮線路大修政策變更，公司線路的大修周期將逐漸縮短。

　　由于線路大修的周期性，公司過去3年大修支出并不平衡：04年僅為3.2億左右，03和05年均在6億左右。而06年上半年，公司大修支出僅1.75億。據公司介紹，往年公司大修一般安排在6-9月四個月份，但今年則集中在7、8兩月，安排了3個小時、40個作業點(“天窗”)，對150公里左右的線路進行了大修(2005年約100公里左右)，全年的大修支出預計在7億元左右。據了解，未來兩年，大秦鐵路尚有400余公里線路需要大修，預計明年大修里程將超過200公里。按照450萬/公里計，預計07、08年公司大修費用應在9億以上。

　　下半年電力成本將略有上升電力成本占公司主營成本的20%左右。據公司招股說明書披露，2005年公司電力平均單價為0.54元。據了解，上半年公司電力平均單價約為0.56元，而根據06年7月1日實施的第二次煤電聯動措施，山西省銷售電價平均上調了2.81分，較上半年上漲5%左右。受此影響，預計公司下半年公司電力成本將略有上升。折舊成本大致持平線路資產和機車車輛是公司最主要的固定資產，分別占固定資產原值的48%和36%。根據鐵道部《鐵路運輸企業固定資產管理辦法》，2006年1月1日起，公司縮短了部分固定資產的折舊年限，其中除線路資產等折舊年限不變外，其他占公司固定資產原值50%左右的資產的折舊年限普遍較變更前縮短了20%左右。受此影響，公司2006年上半年折舊較去年同期增加了4.27億。

　　據公司介紹，其中約3億左右是由于折舊年限縮短后，部分按新折舊政策已到期的固定資產將殘值一次性提取完畢所致，這部分增加數在下半年及以后年度將不再發生。而另一方面，包括大秦線兩億噸擴能、北同蒲線改造等項目將集中在2006年下半年轉為固定資產，將使公司下半年正常折舊較上半年增加約2.5億。兩方面抵銷后，公司下半年固定資產折舊將略低于上半年，全年在18億左右。而受3億元為一次性折舊影響，盡管07、08兩年固定資產規模增加，但固定資產折舊額并不會明顯增加。

　　維持“優勢-1”評級

　　不考慮資產收購，按照我們調整后的盈利預測(主要盈利假定和對收入成本的預測詳見附表1、2)，公司2006年EPS將分別達到0.33元和0.42元，按照5.99元的價格，對應的動態市盈率分別為18倍和14倍，考慮到公司獨特的行業地位和鐵路市場化的整體背景，我們維持公司“優勢-1”評級，建議增持。

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