德棉股份 棉紡技改先行者詢價區間3.03-3.32元

　　光大證券

　　以內銷坯布為主的棉紡織生產商：隸屬于棉紡子行業，主導產品為坯布，以內銷為主，出口占比30%。集團規模較大，2005年銷售收入居棉紡行業第9位，其利潤大部分來自于德棉股份，公司與集團關聯交易近年得到逐步解決。

　　以技術改造作為戰略方向調整產品結構、提升毛利水平：由90年代的服裝面料為主逐步向附加值和檔次較高的床上用品面料轉移，床上用品面料06年上半年已占到自產產品銷售收入的47%，產品結構的不斷調整使得公司總體毛利率呈現逐步上升態勢。

　　競爭優勢主要體現為對新技術、新設備的應用：依賴管理、工藝和職工素質較高等幾大支撐，公司將產品定位于中高端，由于一直堅持將技術改造作為戰略方向，所以在新技術和新設備的應用上居于行業領先水平，導致公司毛利率和利潤率略高于棉紡行業平均水平，在同行業上市公司中也處于較高水平。

　　棉價、人民幣升值、主動配額影響分析：公司出口比例30%，對歐美出口只占到出口額的3%，對主動配額的恢復敏感性不強；公司進口棉占比達到75%，人民幣升值負面影響可通過原材料的進口進行沖減；我們預測2006/07棉花年度國內棉花均價較05/06棉花年度將有4.5%左右的上升，靜態測算將導致公司毛利率下降4%。

　　盈利預測與估值：預計2007-2008年，公司將有3個項目投產或達產，預計公司06-08年凈利潤增幅分別為17%、27%和20%，EPS分別為0.17元、0.22元和0.26元。綜合印度棉紡PE水平、國內可比公司PE水平以及DCF估值，我們認為公司合理價值區間為3.56-3.91元，建議詢價區間為3.03-3.32元。

　　公司隸屬于紡織行業中規模最大的棉紡細分子行業，主要從事長絲布、色織布和本色坯布等中高檔服裝面料和裝飾面料的生產經營，主營收入主要來源于自產產品銷售收入和紡織品貿易收入，其中自產產品又可分為坯布(包括特寬幅裝飾布、大小提花和彈力布)、棉紗、色織和長絲布。公司以內銷為主，出口占比約30%。

　　公司將技術改造作為戰略方向不斷調整產品結構，由90年代的服裝面料為主逐步向附加值和檔次較高的床上用品面料轉移，床上用品面料比例不斷提升，06年上半年已占到自產產品銷售收入的47%。產品結構的調整使得公司總體毛利率呈現逐步上升態勢。

　　將技術改造作為戰略方向，對新型技術和新型設備的應用在業內較為領先，使得公司毛利率和利潤率高于棉紡行業平均水平，在同行業上市公司中也處于較高水平。

　　德棉股份是由德棉集團作為主發起人，將所屬的全資子公司德州一棉經評估后的經營性凈資產(13189萬元)出資，聯合恒豐紡織、雙威實業、德州實業和華魯恒升四家發起人以現金出資，共同發起設立。

　　大股東德棉集團是國有大型企業，2005年銷售收入位居棉紡行業第9位，其中利潤大部分來自于德棉股份。2005年實現凈利潤2629萬元，其中來自德棉股份的利潤貢獻為2307萬元；2006年上半年實現凈利潤1396萬元，其中來自德棉股份的利潤貢獻為1191萬元。由此推算，德棉股份規模在棉紡行業也位居前列。

　　2003年和2004年，公司分別對租賃資產中的染紗設備及相關資產進行了收購和對原屬于集團的商標的無償轉讓，使得歷史上形成的與集團關聯交易逐漸減少。目前，德棉股份與主要發起人德棉集團的關聯交易主要有：租用集團土地、倉庫(包含食堂)和集團特寬幅色織交織面料技術改造項目中織造設備及相關資產。公司將利用本次募集資金收購織造部分設備及相關資產，以進一步減少關聯交易。

　　依賴管理、工藝和職工素質較高等幾大支撐，公司將產品定位于中高端，由于一直堅持將技術改造作為戰略方向，所以在新技術和新設備的應用上居于行業領先水平，而新技術和設備的應用也為公司超越競爭對手奠定了基礎。

　　按照ATC規定，05年紡織品配額限制全部取消，配額取消后對原設限地區出口的集中釋放效應使得對歐美出口激增，美國和歐盟開始應用“242”條款對我國紡織品實施特保，貿易摩擦盛宵塵上。05年6月與11月，分別簽定“中歐協議”和“中美協議”，局部主動配額被迫恢復。

　　06年非設限地區出口增長拉動行業整體出口增幅。2006年1-7月，我國紡織品服裝出口同比增長23.92%，增幅比去年同期提高了2.85個百分點。但出口地區結構發生較大變化，對歐盟和美國的出口受到設限影響，出現了增速大幅回落態勢，2006年1-7月，對美國和歐盟地區出口增幅較去年同期分別回落了66個百分點和54個百分點，但是對非設限國家和地區的出口增長十分顯著，同期對非歐美地區的出口額達545.58億美元，同比增長34.11%，從而推動了我國紡織服裝整體出口持續快速增長。

　　公司出口比例不高，維持在30%的水平，且對歐美出口比例更小，05年只占到出口額的3%左右，對貿易摩擦以及主動配額的恢復敏感性不是很強。

　　公司產品中，中歐協議涉及到梭織棉布，中美協議中涉及到精梳棉紗。雖然占比較小，但公司06年也相應調整了出口地區結構，對美歐出口占比由04年的3%下降到2%。

　　由于公司棉花大量進口,進口棉占比達到75%，而出口只有30%，人民幣升值的負面影響可通過原材料的進口進行沖減，人民幣升值負面影響有限。

　　公司成本構成中，原材料占到73%，原材料主要是棉花，由于產品檔次較高對于長絨棉的應用比例可達到1/3，進口棉占到75%，棉花的價格走勢將對公司業績產生較大的影響。

　　綜合分析：

　　2006/07棉花年度，我國棉花種植面積為7902萬畝,同比增長4.02%，初步預計棉花總產量在630萬噸左右。2005年9月-2006年7月,全社會紡紗量為1445萬噸,同比增長21.3%，預計2005/06年度紗產量將為1576萬噸。

　　初步預計,2006/07年度國內紡織生產增幅將減緩，按該年度全國紡紗量1600萬噸左右計算，紡紗用棉量將達1050萬噸。因此,2006/07年度國內供需缺口將由去年的335萬噸上升到420萬噸。

　　棉花滑準稅政策：對關稅配額外增加進口的棉花配額實行滑準稅，使進口棉價不低于11900元/噸，有利于國家進口調控、穩定棉價。

　　年；而世界棉紡織廠用棉量預期提高3%，達2590萬噸，2006/07年世界期末庫存980萬噸，較2005/06年減少120萬噸。由于供不應求將導致2006/07年Cotlook A指數年度平均值提高。但我們認為，如考慮到部分國家紡織企業開工不足情況的存在，供求失衡幅度將小于預期。

　　綜合各影響因素，我們認為，2006/07棉花年度國內棉花均價較05/06棉花年度將有4.5%左右的上升。具體到棉花各階段走勢，我們認為，在天氣不發生異常變化的前提下，12月份新棉大量上市前，由于新棉上市壓力棉價將維持基本穩定甚至略有下降；12月份之后由于國內供需缺口以及國際棉價的影響，棉價將出現小幅上漲行情。

　　經測算，棉花和棉紗價格漲幅的彈性系數為0.58，棉紗與棉布價格漲幅彈性系數為0.49，我們可以測算在不同的棉價漲幅下棉布價格的波動幅度。

　　棉花占到公司生產成本的70%以上，棉價上漲將帶來成本的上升；但是同時，棉價的上漲傳導帶動的產品價格的上升將對企業盈利產生正面作用。將兩個方面的影響綜合考慮可靜態測算在棉價不同的上漲幅度下公司的毛利率變化。動態考慮，由于德棉股份擁有穩定的原料供應商，公司一般會與供應商簽定長期合同以鎖定棉花采購價格，可部分規避由于棉價上漲帶來的成本上升壓力。

　　引進特寬幅電子大提花噴氣織機技術改造項目已使用銀行借款開始實施。募集資金到位后，將償還部分銀行借款，然后按照投資計劃完成項目建設，該項目可促進公司改進現有的技術裝備水平和產品品種，突出高檔提花面料的高新技術優勢，形成年增產各類高檔特寬幅原色及色織純棉精梳細特高密大提花及復雜小提花裝飾織物819萬米的生產能力，該項目將于07年6月份投產。

　　2、非募股項目第四批國債項目——更新設備生產高檔裝飾面料技術改造項目，該項目總投資1.96億元，目前完工程度為72%，預計07年初投產。項目建成后將形成開發生產純棉大提花和復雜小提花的細支高密特寬幅裝飾布465萬米/年、各種高檔純棉服裝面料用布1254萬米/年的生產能力。目前，該項目已經有部分工程完工轉為固定資產投入使用。

　　第八批國債項目——高支高密無梭布技改項目，該項目總投資1.93億，目前完工程度達到31.2%，預計07年12月投產。項目建成后，將增加公司各種休閑面料用布2700萬米/年、棉紗6800噸/年的生產能力。

　　綜合分析：目前公司的在建項目余額為2.06億元，預計2007-2008年，除了募集項目—收購特寬幅色織交織面料技術改造項目中織造設備及相關資產節省財務費用外，公司還將有3個項目投產或達產。上述項目投產后，公司無梭織機將達到1500臺以上，公司的產品結構進一步優化，毛利率較高的大提花和高檔裝飾面料的收入比重將由05年的57.8%提高到08年的73.6%。

　　基本假設：

　　1、出口退稅率暫不下調；

　　2、06/07棉花年度棉花均價上漲4.5%。

　　3、在棉價小幅上漲、產品結構向高端調整等共同影響下估測毛利率變動。

　　與印度比較，雖然我國在人工成本上略高于印度，但是如果將資源、規模、技術裝備水平、產業集群的配套效應以及勞動生產率綜合考慮，我國棉紡的綜合競爭實力超過印度，所以我們認為，德棉股份的估值水平不應低于印度。

　　與國內棉紡上市公司比較，公司規模與毛利率處于中上水平，技術改造方向明確，對新設備和新技術的應用較為領先，我們認為可以用上市公司的平均估值水平(甚至略高)來對公司進行價值評估。

　　綜合考慮國際與國內棉紡行業PE水平,，我們認為，公司06年合理估值應在21-23倍之間，以07年EPS測算，合理價值區間為3.57-3.91元。綜合考慮PE及DCF估值結果，公司的合理價值區間為3.56-3.91元，建議詢價區間為3.03-3.32元。