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眾和股份 公司股價合理水平在9.31-10.78元http://www.sina.com.cn 2006年09月13日 16:07 新浪財經
東方證券 “小而美”的中高檔休閑面料企業 公司主營中高檔棉休閑面料的生產與銷售,其發展模式以“自營+直銷”為主,主要客戶均為國內知名的品牌服裝企業。近年來依靠技術創新,公司克服成本上升影響,銷售收入和盈利保持快速增長,主業盈利能力遙遙領先于行業平均水平,且保持上升態勢。 與同行業上市公司相比,我們認為公司的核心競爭力來自于清晰的戰略定位、突出的研發能力和良好的渠道優勢。公司未來發展受惠于國內休閑服裝持續的需求增長。 07年公司計劃全面收購廈門華印,兩家公司之間在業務結構和管理機制等方面具有良好的互補性,我們認為收購廈門華印不僅有利于公司產能和盈利快速增長,也有利于公司營銷和品牌的進一步拓展。 公司本次募集資金項目主要用于擴大現有印染業務生產規模,提升產品檔次,同時適度向下游織造領域延伸,穩定原料的供應質量,降低面料新產品開發后被仿制的風險,有利于鞏固公司的核心競爭力。 根據與同行業上市公司的估值比較和06年以來新股發行的情況,我們認為公司股價的合理水平應在9.31元——10.78元之間,,建議詢價區間為7元-8.4元之間。 公司的未來投資風險主要來自于家族經營治理風險、福利企業稅收優惠政策的變動風險和出口退稅下調帶來的盈利風險。 1、小而美、成長快的中高檔休閑面料企業 公司主營棉休閑服裝面料的研發、生產和銷售,目前印染布年產能在4000萬米左右,其中高檔純棉面料占50%左右。公司染整業務主要包括“自營”和“加工”兩種模式,前者自購坯布進行染整開發再出售成品布獲利,后者單純為客戶提供染整加工收取加工費,目前這兩種業務分別占銷售收入的90%和10%左右。公司產品銷售采取“以銷定產”的模式,訂單具有“小批量、多品種”的特點,公司主要客戶均為國內知名的品牌服裝生產商,包括雅戈爾、七匹狼、杉杉等國內知名企業。 公司自成立以來一直保持了良好的發展勢頭,特別是近3年來成長迅速,主營收入、主營利潤和凈利潤年平均增長速度分別為19%、30%和20%。更難得的是,在原輔料和人力成本日益上升的情況下,公司依靠技術創新和自主研發,主營毛利率不斷上升,從03年的16.84%上升至21%。具體見下圖: 公司所在的印染子行業屬于紡織行業的中間環節,上游是坯布織造,下游為服裝生產。印染通過對坯布各項性能的改善以提高面料的服用性,同時為服裝的設計生產奠定良好的基礎,因此在整個紡織服裝行業的產業鏈中處于較為重要的地位。同時由于印染行業工序較長、工藝相對復雜,對人員和環保等要求較高,在紡織行業中屬于進入壁壘較高的子行業。 印染行業最初起源于英國,后受意大利后整理技術和德國染化料、助劑產品的推動在美國、歐洲特別是意大利和德國得到快速的發展。目前印染行業的國際競爭格局基本如下:以意大利、法國和德國為主的歐洲國家處于行業的最頂端,主要從事高附加值的頂級產品的生產;日本、韓國和臺灣處于中間層,而中國和印度等發展中國家基本處于最低端,產品檔次普遍低于歐洲。 近年來國內印染行業產能擴張較快,05年全行業印染布產量已高達362億米,但是在技術研發和產品檔次等方面仍落后于意大利和德國等歐洲國家的水平,與日本、韓國和臺灣等地也存在一定差距。同時行業的集中度很低,產能最大的企業市場占有率也不到1%。 公司目前的產能在國內市場占有率只有0.11%,與同行業已經上市的公司航民股份(40000萬米)、華紡股份(16000萬米)、美欣達(14000萬米)等公司相比也具有很大的差距,但是公司的盈利能力(毛利率21%)遠遠高于行業平均水平(8.87%),且明顯領先于已上市的同行(具體見下表),真正屬于“小而美”的公司。 2、技術研發和渠道資源共鑄公司核心競爭力 根據國內印染行業中低檔產品產能過剩,高檔產品普遍依賴進口的情況,公司在發展過程逐步明確了自身的定位:以中高檔產品開發為主,以品牌服裝企業為主要客戶、積極開展“小批量、多品種”生產的發展戰略。在高起點的發展戰略指導下,公司加強技術研發和渠道建設,形成了公司的核心競爭力。 公司是國內首家國家級棉休閑面料染整開發基地企業,擁有省級技術中心(正在申報國家級技術中心),與其他國內同行企業相比,公司在面料的自主開發方面具有較為突出的實力。公司在中高檔棉休閑服裝面料領域的研發能力一直處于行業領先水平,每年開發新產品近400個,其中多個產品連年入選中國最具權威的面料評審活動——“中國流行面料”評選,在所有參選企業中入選產品總量最多。憑借突出的新產品開發能力,2003年9月,公司順利成為巴黎國際面料展覽會TEXWORLD的參展商,也是中國展團中少數幾家棉休閑面料染整企業之一。 公司擁有多項非專利核心技術,如純棉高支高密面料生產工藝、純棉織物絲綢化整理、生物酶處理技術、復合工藝、涂層技術、大豆蛋白纖維染整工藝、天絲木代爾系列染整技術等。經過多年的技術積累,公司目前已形成了多品種、多纖維的研發能力優勢,產品共有12系列2000多個品種,幾乎涵蓋了從6s×6s粗獷織物到120s×120s高支高密的多纖維密度的所有全棉產品。 除了擁有業內領先的自主研發能力外,公司在營銷渠道方面也具有獨特的優勢。與國內很多印染企業以委托加工為主的模式不同,公司產品以自營為主,銷售直接面對下游的服裝企業。“自營+直銷”的模式一方面可以減少中間流通環節使得公司獲得更高的利潤空間,另一方面還可以讓公司直接獲取第一手的市場需求信息,用于指導未來的新產品開發。 目前公司已形成了覆蓋國內外主要服裝面料市場的營銷網絡,在國內的上海、溫州、石獅、廣州、中山、東莞、深圳等地設有商務代表處,在境外的香港、巴黎、紐約等國際大都市設立了商務代表處或子公司,同時通過營銷的本土化迅速打開了市場。 公司在營銷渠道方面還具有獨特的地域優勢,公司毗鄰國內最大的休閑服裝面料交易市場——石獅,在獲取市場信息方面具有先天的優勢,公司所在的福建省是國內休閑服裝發展最快的地區之一,省內眾多知名的休閑服裝品牌企業——七匹狼、柒牌、九牧王等都是公司的主要客戶。 未來公司計劃進一步加強技術開發經費的投入,通過國家級技術中心的建立和適時收購歐洲染整研發機構不斷提高自主研發實力;營銷渠道建設方面,在穩固國內渠道的基礎上,加強西班牙、土耳其等新國際市場的培育,提高公司的核心競爭力。3、收購廈門華印加速公司發展2005年7月公司通過競拍方式取得廈門華綸印染有限公司(以下簡稱廈門華印) 40%的股權,同時與聯合競拍方廈門來爾富貿易有限責任公司簽定協議,雙方約定公司可于07年12月31日前行使增持廈門華印60%股權的選擇權。 廈門華印總體資產質量不錯,目前擁有5條印染生產線,3條印花生產線,年產能約為5000萬米,印染業務以加工為主。原先受傳統國有企業經營機制的束縛和人員負擔等影響,公司經營處于滑坡狀態。自公司05年9月正式入主以后,靈活的民營企業管理機制和自主研發能力的支持使得廈門華印重新煥發了勃勃生機,05年全年公司實現凈利潤251萬元,06年上半年已實現凈利潤605萬元,預計06年全年凈利潤在1500—1700萬元左右。 根據與公司方面的溝通,公司表示將于07年完成收購廈門華印60%股權的事宜。 我們認為收購廈門華印有利于公司產能的迅速擴張,另外公司的民營機制和技術實力和廈門華印較好的資產質量和人員素質能夠產生良好的互補效應,有利于后者經營效率和盈利能力的提升。同時廈門作為一個重要的沿海開發城市和經濟特區,在市場信息的收集和反饋方面具有一定的先天優勢,收購廈門華印也為公司營銷的拓展和品牌的建設提供了一個重要的窗口。隨著07年公司完成對廈門華印的整體收購,公司生產規模和盈利都將邁上新的臺階。 4、募集資金項目分析公司本次發行募集資金主要計劃投向3個項目,所需資金總額為37084萬元,部分項目已提前建設(具體見下表),不足部分將由公司自籌解決。 “高檔服裝面料開發及印染后整理設備引進項目”主要是通過引進先進的后整理設備,擴大現有產能,提高產品檔次,項目達產后將形成年產高檔服裝面料2400萬米、特種整理面料1200萬米的生產規模。目前該項目已完成土建工作,由于公司在印染業務方面具有豐富的人員和技術儲備,一旦資金到位,預計半年左右就可正式投產。 “國家級企業技術中心建設項目”主要是對現有省級技術中心的提升和完善,并通過這一平臺進一步提高公司的新產品開發能力,該項目的效益將更多地體現在具體的生產中。 “中高檔休閑面料織造項目”是公司向上游織造產業的積極延伸,項目達產后將形成年產2800萬米中高檔休閑面料的生產規模,其中70%供公司自用,30%外銷。 該項目的建設和投產將為公司新產品開發和各類高端產品的生產提供穩定的坯布質量保證,同時降低新產品開發后被仿制的風險,有利于鞏固公司的核心競爭力。目前該項目已完成部分土建工作,公司前期已儲備了部分織造方面的技術人員,一旦資金到位,預計半年左右即可正式投產,但是產能的釋放需要一定的時間。 5、公司盈利預測及估值盈利預測的前提假設: (1)公司07年中期完成對廈門華印的60%股權的收購,07年下半年合并報表。 (2)07年上半年募集資金項目——“高檔服裝面料開發及印染后整理設備引進項目”和“中高檔休閑面料織造項目”正式投產,下半年發揮部分效益,08年開始全面發揮效益。 (3)考慮成本上升和加工業務比重的增加,預計公司06年、07年和08年主營毛利率分別為21%、20.5%和20%。 (4)母公司繼續保持福利企業“增值稅先征后返、所得稅全免”的優惠政策(5)公司出口退稅維持13%的水平(根據公司測算,未來出口退稅率每下調一個百分點,對凈利潤的影響是1%左右) 6、公司定價和投資分析目前與公司業務較為相近的已上市印染公司主要包括美欣達(002034)、G三房巷(600370)、G華紡(600448)和G航民(600987),這些公司的估值情況具體見下表: 如上文所述,公司與已上市同行相比,在自主研發、產品檔次和營銷渠道方面具有較強的核心競爭力,其印染業務盈利能力也遠遠超過同行業水平,因此我們認為應給予其股票一定的溢價,但是同時考慮到公司所得稅和增值稅全免的特殊性,溢價空間不宜過高。綜合判斷,以公司06年的盈利預測計算,我們認為公司合理的市盈率水平應在19-22倍之間,對應的股價水平為9.31元——10.78元之間。 對于公司的詢價區間,我們認為可以參考06年以來已發行新股的情況和公司盈利情況制定一個安全區間。 由上表可以發現,恢復新股發行以來,新股發行的06年平均動態市盈率為18倍左右。我們預計眾和股份06年每股收益為0.49元,其中扣除稅收優惠的影響每股盈利為0.26元,稅收優惠貢獻每股盈利0.23元。我們給予公司稅收優惠前的盈利以18倍的新股平均估值水平,給予稅收優惠貢獻的盈利一定的估值折價,大約為10倍,這樣測算得到公司的相對安全底價為7元左右。按照120%的上浮空間,建議詢價區間為7元-8.4元之間。 7、風險提示公司風險主要來自于家族經營帶來的管理風險、福利企業稅收優惠政策可能變動帶來的風險和出口退稅下調帶來的盈利風險(根據公司測算,出口退稅每下調一個百分點,對凈利潤的影響在1%)。 新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。
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