江蘇宏寶 二級市場合理價格為4.18-4.55元

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　五金制品業屬于勞動密集型行業，由于原材料價格和勞動力低成本優勢，我國是世界五金制品的主要出口國之一。05年國內五金制品行業的銷售額約4,000億元，出口額為306.39億美元，同比增長27.58%，其中對北美和歐盟的出口額達到188.86億美元，占出口總額的61.64%。

　　國內五金企業大都采取貼牌生產方式，產品以中低檔為主。由于進入門檻不高，生產呈現高度分散的特性，制造企業達到3萬家左右，規模以上僅占總數的2.2%。

　　公司以生產工具五金和配件五金為主，約90%的工具五金產品供出口，以貼牌生產(OEM和ODM)方式為主。公司的核心產品包括鉗子、扳手和連桿毛坯，根據公司招股書的資料，我們估算05年公司的鉗子和扳手業務分別約占國內出口額的7%和2%，連桿毛坯業務占國內市場的4%，市場地位并不突出。

　　從行業目前的高分散性和出口依賴現狀，我們認為國內企業在較長時期內都將處于價值鏈低端。由于產品制造中涉及鍛鑄和電鍍等高耗能和污染性環節，不符合政府鼓勵的節能環保產業政策，不排除今后政府再次下調產品的

　　我們預計06-08年公司收入分別為313、341和381百萬元，保持8%左右增速；實現凈利潤分別為30、37和42百萬元，EPS分別為0.248、0.299和0.340元。

　　根據同業比較和公司未來發展判斷，我們認為公司未來6-12個月的合理市場價格為4.18-4.55元。我們將合理價格下浮15%后的3.55-3.87元作為詢價區間，建議按此詢價。

　　規模較大的五金制品企業

　　五金制品業—穩定發展的勞動密集型行業

　　五金制品按用途可分為工具五金、建筑五金、廚衛五金、日用五金、安防五金、家居五金和配件五金7大類，雖然多數是小產品，但整個市場容量卻很大。據估計，05年國內五金制品行業的銷售額約4,000億元。

　　五金制品業屬于勞動密集型行業，由于原材料價格和勞動力低成本優勢，我國是世界五金制品的主要出口國之一，海外市場需求占到行業銷售額的60%，其中歐美市場是最大的需求來源。05年我國五金制品出口額為306.39億美元，同比增長27.58%，其中對北美和歐盟的出口額達到188.86億美元，占出口總額的61.64%。

　　五金制品用途廣泛，其需求與宏觀經濟有著明顯的正相關性，隨著中國和世界經濟的持續增長，我們認為國內五金制品行業需求也將持續增長，預計未來兩三年內增速不低于10%。

　　五金制品業最先是在發達國家發展的，目前發達國家的五金制品制造已趨向高檔化，而將中低檔產品轉移到發展中國家。因此國內五金企業大都采取貼牌生產方式，產品以中低檔為主。由于進入門檻不高，生產呈現高度分散的特性，制造企業達到3萬家左右，規模以上僅占總數的2.2%，且主要集中在廣東、江蘇和浙江等省份。而在全球五金制品的主要市場-發達國家，其銷售網絡已趨向大型化、國際化，如史丹利、丹納赫、沃爾瑪等知名制造商和零售商，五金制品的年銷售額在數十億美元，相對于這些客戶，國內企業的議價能力是較弱的。

　　公司競爭優勢不明顯

　　公司以生產工具五金和配件五金為主，03-05年工具五金產品占收入比重皆超過60%。公司約90%的工具五金產品供出口，以貼牌生產(OEM和ODM)方式為主。公司的核心產品包括鉗子、扳手和連桿毛坯，其中鉗子業務比重最大，05年占主營收入的48%。

　　05年公司主營收入為291百萬元，其中工具五金產品收入為194百萬元；出口額為187百萬元，采用貼牌生產方式出口的為152百萬元。鉗子、扳手和連桿毛坯的收入分別為139、26和78百萬元。

　　根據公司招股書的資料，我們估算05年公司的鉗子和扳手業務分別約占國內出口額的7%和2%，連桿毛坯業務占國內市場的4%，市場地位并不突出。

　　從產品盈利能力看，鉗子業務的毛利率是公司所有產品中最高的，并且隨著產品檔次的提高，毛利率也逐年提高，06年上半年達到30%，較05年高出4個百分點，由于其占主營業務比重最大，在其它產品的毛利率水平變化不大的情況下，依然導致公司06年上半年主營業務毛利率較05年高出2個百分點，達到23%。

　　募集資金投資項目分析

　　公司的募集資金項目主要圍繞著目前的3大核心產品，通過項目建設實現降低成本和提升產品檔次的目的。

　　公司目前以貼牌生產為主，產品設計和市場對外部依賴性較強，我們認為募集資金項目有助于公司產品競爭力的提升，但由于市場競爭激烈，是否能夠達到公司預期的收益，有待于進一步跟蹤。

　　股票估值和定價

　　DCF估值

　　前提假設：

　　無風險利率為2.53%，風險溢價為6.50%；

　　行業Beta值＝1.20

　　WACC=10.23%；

　　公司實際所得稅率為27%；

　　06年及以后分紅比例為20%；

　　永續增長率TV=4%

　　公司的估值結果為3.20元。

　　PE/PB 估值

　　公司主業為五金件制造，就產品性質而言，可比性較強的上市公司有山東威達(002026)和G龍溪(600592)，其估值水平如下：

　　根據上表中的平均PE06E和PB06E，公司的合理股價分別為4.83元和4.18元(按公司06年每股凈資產約1.5元×1.92估值，再加上募集資金貢獻的約每股1.3元)。

　　考慮到公司的競爭力明顯弱于G龍溪，我們認為公司的PE不應超過G龍溪，則公司按G龍溪的PE06E估值為4.55元。

　　詢價和定價

　　綜上，我們采用相對估值，認為公司上市后6-12月內合理股價為4.18-4.55元。

　　結合所處行業和公司的盈利能力，我們將合理價格下浮15%后的3.55-3.87元作為公司招股的詢價區間，建議投資者按此詢價。

　　風險提示

　　公司所處行業屬于勞動密集型行業，從行業目前的高分散性和出口依賴現狀，我們認為國內企業在較長時期內都將處于價值鏈低端。由于產品制造中涉及鍛鑄和電鍍等高耗能和污染性環節，不符合政府鼓勵的節能環保產業政策，不排除今后政府再次下調產品的出口退稅率，從而對行業和公司帶來較大負面影響。

　　人民幣的持續升值將會削弱公司產品的價格優勢，導致競爭力下降，影響公司產品的海外銷售。

　　總體而言，公司產品的技術壁壘較低，以OEM和ODM制造為主，相對于主要境外客戶，議價能力較弱，從行業的發展前景和公司的市場地位來看，我們認為投資者應關注公司面臨的經營風險。