獐子島 二級市場合理股價為32.44-36.89元

　　獐子島是我國最大的海珍品生態(tài)養(yǎng)殖基地，公司主打產(chǎn)品蝦夷扇貝、海參和皺紋盤鮑在國內(nèi)擁有相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~。與同類養(yǎng)殖企業(yè)和個人相比較，競爭優(yōu)勢明顯。我們認(rèn)為合理股價32.44-36.89元。

　　獐子島是國內(nèi)最具競爭優(yōu)勢的海珍品養(yǎng)殖企業(yè)。1)公司擁有豐富且優(yōu)質(zhì)的海域養(yǎng)殖資源。公司擁有已經(jīng)確權(quán)的養(yǎng)殖海域面積65.63萬畝，占全國2005年已查明的漁業(yè)用海面積的5.53%。養(yǎng)殖海域地理位置和水質(zhì)條件優(yōu)越，遭受環(huán)境污染和自然災(zāi)害的風(fēng)險較小，屬國家清潔海域，并被認(rèn)定為無公害水產(chǎn)品養(yǎng)殖基地和適宜養(yǎng)殖海域。

　　2)公司具備可持續(xù)發(fā)展的養(yǎng)殖方式。我們詳細(xì)分析了國內(nèi)通常采用的四種海水養(yǎng)殖方式，公司的底播增殖方式最具可持續(xù)發(fā)展能力。3)公司主打產(chǎn)品在國內(nèi)擁有較高的市場占有率。蝦夷扇貝在國內(nèi)具有壟斷地位，海參和皺紋盤鮑的市場占有率也位于國內(nèi)前列。

　　獐子島的綜合競爭力優(yōu)于好當(dāng)家。好當(dāng)家也屬海水養(yǎng)殖企業(yè)，是與公司最具可比性的上市公司。從海水養(yǎng)殖面積、盈利能力、養(yǎng)殖方式和品牌影響力等各方面綜合比較，我們認(rèn)為公司的綜合競爭實力優(yōu)于好當(dāng)家。

　　募集資金投向用于擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模和海產(chǎn)品加工能力。項目一海珍品底播增殖產(chǎn)業(yè)化項目將新增底播蝦夷扇貝產(chǎn)能16000噸，圍堰刺參330噸，使公司蝦夷扇貝產(chǎn)能達(dá)到31000噸，海參產(chǎn)量達(dá)到830噸。項目二精深水產(chǎn)品加工區(qū)完成之后將新增魚片加工能力19000噸原料，貝類加工能力6410噸原料，精包裝旅游水產(chǎn)食品加工能力1000噸。項目之三國際貝類交易中心是公司轉(zhuǎn)變銷售模式的必然選擇。公司已先期利用貸款資金投入上述募集資金項目。

　　主要不確定因素。1)產(chǎn)品價格。隨著公司以及其它養(yǎng)殖企業(yè)的養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，我們預(yù)計市場供應(yīng)量將保持持續(xù)增長。一旦供給大于需求，則意味著產(chǎn)品價格的下跌。2)

　　養(yǎng)殖產(chǎn)品的病害。水產(chǎn)養(yǎng)殖品種的增加，規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國際間、區(qū)域間引種的頻繁等活動都會使水生動物疫病的發(fā)生機(jī)率不斷增加。與此同時，水生動物賴以生存的水環(huán)境污染日益突出，由此導(dǎo)致水生動物養(yǎng)殖病害的問題日益嚴(yán)重。

　　盈利預(yù)測與上市合理定價。我們預(yù)計公司2006-2008年的每股收益分別為1.63元、2.17元和2.60元。綜合PE相對估值和海通DCF絕對估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司上市后的合理定價在32.44-36.89元，對應(yīng)PE06 19.90-22.52x；對應(yīng)PE07 15.02-17.00x。

　　建議投資者積極申購。

　　投資要點

　　獐子島擁有豐富且優(yōu)質(zhì)的海域養(yǎng)殖資源。公司擁有已經(jīng)確權(quán)的養(yǎng)殖海域面積65.63萬畝(4.375萬公頃)，占全國2005年已查明的漁業(yè)用海面積79.04萬公頃的5.53%。同時這些海域?qū)賴�家清潔海域，并被認(rèn)定為無公害水產(chǎn)品養(yǎng)殖基地和適宜養(yǎng)殖海域。公司占據(jù)國內(nèi)底播蝦夷扇貝壟斷的市場份額，海參和皺紋盤鮑的市場占有率也位于國內(nèi)前列。

　　估值分析

　　我們預(yù)測獐子島2006-2008年的每股收益分別為1.63元、2.17元和2.60元。我們選擇了在國內(nèi)市場上與公司最具可比性的好當(dāng)家作為類比對象。給予公司與好當(dāng)家同樣的PE估值水平(PE06為20.18x，PE07為16.86x)，則獐子島的合理股價在32.89-36.42元。

　　基于7.74%的加權(quán)資本成本、1.5%的永續(xù)增長率和55%的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，海通DCF估值模型顯示，獐子島內(nèi)在股權(quán)價值為32.44元。假設(shè)加權(quán)資本成本為7%-8%，永續(xù)增長率1%-2%，公司的內(nèi)在價格在28.85-41.09元之間。

　　綜合相對估值和海通DCF絕對估值等的計算結(jié)果，我們認(rèn)為獐子島上市后的合理價格應(yīng)當(dāng)在32.44-36.89元之間，對應(yīng)PE06為19.90-22.52x；對應(yīng)PE07為15.02-17.00x。鑒于該公司股本規(guī)模較小，因此上市首日價格很可能沖破我們認(rèn)為的合理上限。

　　支持我們判斷的幾項關(guān)鍵性因素

　　公司主打產(chǎn)品蝦夷扇貝、海參和鮑魚的出售價格保持平穩(wěn)。

　　公司的養(yǎng)殖規(guī)模和加工能力如期擴(kuò)大。2006年底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量中76%用于銷鮮，50%的浮筏蝦夷扇貝用于加工；2007年底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量中70%用于銷鮮，50%的浮筏蝦夷扇貝用于銷鮮；2008年底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量中70%用于銷鮮，40%的浮筏蝦夷扇貝用于銷鮮；2006和2007年海參產(chǎn)量的50%用于銷鮮，2008年由于產(chǎn)量上升40%用于銷鮮。在蝦夷扇貝的加工品種中，54%加工成半殼蝦夷扇貝，22%加工成貝柱連籽，24%加工成貝柱。

　　公司沒有遭遇海產(chǎn)品病害，也未遭遇赤潮等大型災(zāi)害。

　　不確定因素

　　產(chǎn)品價格。隨著公司以及其它養(yǎng)殖企業(yè)的養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，我們預(yù)計市場供應(yīng)量將保持持續(xù)增長。一旦供給大于需求，則意味著產(chǎn)品價格的下跌。

　　養(yǎng)殖產(chǎn)品的病害。水產(chǎn)養(yǎng)殖品種的增加，規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國際間、區(qū)域間引種的頻繁等活動都會使水生動物疫病的發(fā)生機(jī)率不斷增加。與此同時，水生動物賴以生存的水環(huán)境污染日益突出，由此導(dǎo)致水生動物養(yǎng)殖病害的問題日益嚴(yán)重。一旦公司養(yǎng)殖產(chǎn)品由于病害出現(xiàn)大面積死亡，對公司意味著致命的打擊。

　　1.公司在海水養(yǎng)殖業(yè)中競爭優(yōu)勢明顯

　　公司是我國最大的海珍品生態(tài)養(yǎng)殖基地，在蝦夷扇貝、海參和皺紋盤鮑具有相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~。與同類養(yǎng)殖企業(yè)和個人相比較，競爭優(yōu)勢明顯。

　　1.1擁有豐富且優(yōu)質(zhì)的海域資源

　　獐子島擁有已經(jīng)確權(quán)的養(yǎng)殖海域面積為65.63萬畝(4.375萬公頃)，水域面積廣闊，占全國2005年已查明的漁業(yè)用海面積79.04萬公頃的5.53%，其中規(guī)劃用于底播增值的面積為64.89萬畝。另外，獐子島周邊海域尚未確權(quán)但已納入長海縣養(yǎng)殖用海規(guī)劃的可用海域約為40萬畝，這部分海域是公司可申請確權(quán)使用的儲備用海。

　　獐子島海域水質(zhì)條件優(yōu)越，在某些海珍品種上具備天然的優(yōu)勢。獐子島海域位于黃海北部外長山列島的最南端，東與海洋島相對，北與大、小長山島相鄰，距大連市56海里，海域內(nèi)水流暢通，營養(yǎng)鹽類豐富，海水理化因子穩(wěn)定，水溫、流速、鹽度適中，浮游生物資源豐富，是發(fā)展海水養(yǎng)殖的天然理想之地。同時，公司養(yǎng)殖海域水深適宜，底質(zhì)平坦并以礫石沙泥為主，適宜大面積開展底播增殖業(yè)。以蝦夷扇貝為例，其對養(yǎng)殖水域的水深、流速、水溫、鹽度、底質(zhì)等均有較高要求，國內(nèi)只有大連長海和山東長島部分海域適宜大規(guī)模養(yǎng)殖。同為海水養(yǎng)殖上市公司的好當(dāng)家所屬海域就不適合養(yǎng)殖蝦夷扇貝。

　　養(yǎng)殖海域地理位置和水質(zhì)條件優(yōu)越，遭受環(huán)境污染和自然災(zāi)害的風(fēng)險較小。公司養(yǎng)殖海域地處內(nèi)海和外海交界處，屬國家清潔海域，并被認(rèn)定為無公害水產(chǎn)品養(yǎng)殖基地和適宜養(yǎng)殖海域。根據(jù)長海縣海洋與漁業(yè)局統(tǒng)計資料，建國以來，長海縣僅小長山島北部海域于1993年8月中旬發(fā)生了一次持續(xù)時間較短的小型赤潮，距離公司養(yǎng)殖海域20海里以外。而外長山島水域(包括獐子島海域)尚未見到赤潮發(fā)生的報道。

　　1.2養(yǎng)殖方式具備可持續(xù)發(fā)展能力

　　國內(nèi)海水養(yǎng)殖模式大致可分為四種：網(wǎng)箱養(yǎng)殖、浮筏養(yǎng)殖、圍堰養(yǎng)殖和底播增殖。

　　網(wǎng)箱養(yǎng)殖多用于魚、蝦類的集約養(yǎng)殖。在潮下帶用鋼架、木材、浮竹支撐，垂掛合成纖維或金屬網(wǎng)片支撐的一定規(guī)格的方形網(wǎng)箱。網(wǎng)箱成排、成組的固定于淺海。放養(yǎng)后定時、定量投餌。

　　浮筏式養(yǎng)殖是將幼苗按一定密度裝在適宜的容器中，按一定距離和適宜水層吊掛于設(shè)置在海上的浮筏(綆)上進(jìn)行養(yǎng)成。適合貝類、藻類等養(yǎng)殖。

　　圍堰養(yǎng)殖是通過人工方式將適宜養(yǎng)殖區(qū)域設(shè)定。將魚、蝦、海參等在設(shè)定區(qū)域放流增殖后捕撈。適合海參養(yǎng)殖。一般設(shè)立閥門控制水位。

　　底播增殖是直接將人工苗種播放于適宜海區(qū)的海底養(yǎng)成。應(yīng)用于潮下帶，適合各種附著性及埋棲性貝類及海參等無脊椎動物養(yǎng)殖。

　　采用何種養(yǎng)殖方式是由養(yǎng)殖品種、海域資源條件等綜合決定的，比如魚蝦多用網(wǎng)箱養(yǎng)殖，海域面積大更適合底播增殖方式。養(yǎng)鮑魚海域應(yīng)選擇泥砂、砂泥或泥質(zhì)底質(zhì)，而海參的生長環(huán)境中必須有礁石。

　　各種養(yǎng)殖方式都具有不同的優(yōu)缺點。但是，我們從防治病害的角度看，底播增殖的確是最具可持續(xù)發(fā)展的養(yǎng)殖方式。因為海水養(yǎng)殖中最擔(dān)心的問題就是養(yǎng)殖品的大面積死亡。生物死亡的原因主要包括生物性病原、環(huán)境異常和超容量養(yǎng)殖，而生物性病原通常是由于環(huán)境污染和養(yǎng)殖方式不當(dāng)而造成的。底播增殖的養(yǎng)殖方式是最接近生物品原始的生存狀態(tài)，因此其面臨的生存風(fēng)險最小。獐子島經(jīng)過長期實驗和探索，并結(jié)合公司的實際情況，建立了可持續(xù)發(fā)展的健康養(yǎng)殖模式：在養(yǎng)殖中推行底播增殖為主，浮筏育成為輔的方式。

　　1.3主要養(yǎng)殖品種具備市場競爭能力

　　公司的主要養(yǎng)殖品種是蝦夷扇貝、海參和皺紋鮑魚。

　　1.3.1底播蝦夷扇貝的市場占有率達(dá)到41%

　　就貝類養(yǎng)殖來說，我國形成規(guī)模養(yǎng)殖的經(jīng)濟(jì)貝類有近20種，貝類增養(yǎng)殖已經(jīng)成為沿海海水養(yǎng)殖業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)。根據(jù)《中國漁業(yè)年鑒2005》，2004年全國海水養(yǎng)殖產(chǎn)量為1316萬噸，其中貝類產(chǎn)量為1024萬噸，占海水養(yǎng)殖總產(chǎn)量的77.82%。貝類中主要有貽貝、蛤類、牡蠣和扇貝等。但扇貝所占的比例還很低，只有2%左右。

　　國內(nèi)養(yǎng)殖扇貝品種主要包括原有的櫛孔扇貝和從美國、日本引進(jìn)的海灣扇貝、蝦夷扇貝，主要分布在黃海北部，遼寧、山東沿海。底播蝦夷扇貝由于對養(yǎng)殖海域環(huán)境要求高而產(chǎn)量有限，目前國內(nèi)底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量為2.6萬噸，占國內(nèi)扇貝總產(chǎn)量約2%-3%，占國內(nèi)蝦夷扇貝總產(chǎn)量約21.7%。國外底播和野生的蝦夷扇貝產(chǎn)量較大，但主要集中在日本(年產(chǎn)量約60萬噸)，由于受到運(yùn)輸條件等限制，很難進(jìn)入中國市場。

　　目前，公司蝦夷扇貝底播面積、養(yǎng)殖規(guī)模和產(chǎn)量均居全國第一位。公司2003-2005年蝦夷扇貝的養(yǎng)殖情況如下表所示：

　　1.3.2海參在底播增殖領(lǐng)域擁有18%的市場份額

　　我國海參分為刺參、梅花參、大烏參、白石參、元參、黃參等。《本草綱目拾遺》中記載：奉天(今沈陽)海參屬第一。奉天是內(nèi)陸城市，所用海參是遼東半島黃渤海出產(chǎn)的大刺參，這種參體大烏墨，肉刺顯著，體壁肥厚，營養(yǎng)豐富，市場需求旺盛，也是目前養(yǎng)殖品種中產(chǎn)量最大的，主要集中在我國遼寧和山東。

　　2005年我國海參總產(chǎn)量約3萬噸，主要集中在山東和大連，在所有養(yǎng)殖刺參中，底播增殖的方式由于更加接近自然生長方式，品質(zhì)最佳，但是受到養(yǎng)殖條件的限制，底播面積較小，養(yǎng)殖周期也比其它方式更長，一般需要三年左右。據(jù)專家統(tǒng)計，2005年底播海參產(chǎn)量達(dá)2000噸，主要集中在大連長海縣和山東長島縣。

　　海參按照養(yǎng)殖方式可以分為蝦池養(yǎng)殖、圍堰養(yǎng)殖和底播增殖三種。國內(nèi)開展大規(guī)模底播增殖的企業(yè)不多，蝦池養(yǎng)殖比較普遍，多為小規(guī)模個體生產(chǎn)。公司養(yǎng)殖刺參的主要競爭對手是大連棒棰島海產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)和山東等地的海參養(yǎng)殖企業(yè)。

　　1.3.3皺紋盤鮑的市場占有率達(dá)到3%

　　國內(nèi)鮑魚分大致為皺紋盤鮑和雜色鮑。皺紋盤鮑是我國所產(chǎn)鮑魚中個體最大者，分布于我國北部沿海，遼寧、山東產(chǎn)量居多。雜色鮑分布在我國東南沿海，以臺灣、海南和廣東為多。雜色鮑規(guī)格、價格與皺紋盤鮑差別較大，商品規(guī)格雜色鮑殼長一般為5-6厘米，而商品規(guī)格皺紋盤鮑殼長一般為7-12厘米。鮮活雜色鮑價格為60元/公斤左右，而鮮活皺紋盤鮑價格為300-600元/公斤，兩者價格相差四倍以上。在皺紋盤鮑養(yǎng)殖中，規(guī)模最大的是青島地區(qū)為代表的圍堰養(yǎng)殖，年產(chǎn)量大約1000噸，山東榮成、大連等地浮筏養(yǎng)殖年產(chǎn)量大約為600噸，以大連長海為代表的底播增殖年產(chǎn)量大約為400噸。雜色鮑由于受病害影響產(chǎn)量呈逐年下降趨勢。2004年全國皺紋盤鮑總產(chǎn)量4500噸，其中圍堰養(yǎng)殖2200噸，浮筏養(yǎng)殖1800噸，底播和野生產(chǎn)量500噸；2005年皺紋盤鮑總產(chǎn)量約5000噸，其中底播鮑魚約500噸。公司皺紋盤鮑在國內(nèi)率先通過“有機(jī)食品”認(rèn)證，并被認(rèn)定為“AA級綠色食品”，還被國家質(zhì)檢總局認(rèn)定為“原產(chǎn)地標(biāo)記產(chǎn)品”。

　　同時，公司在皺紋盤鮑的育苗領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢。公司參與的“皺紋盤鮑雜交與雜種優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用”技術(shù)成果獲山東省科技進(jìn)步一等獎。公司已連續(xù)8年育成鮑魚苗，最近三年公司每年都因外銷鮑魚苗而獲收入。

　　2.公司綜合競爭力優(yōu)于好當(dāng)家

　　國內(nèi)漁業(yè)上市公司有好當(dāng)家、中水漁業(yè)、洞庭水殖等，但同屬海水養(yǎng)殖業(yè)的只有好當(dāng)家。因此對于這兩家公司的全方位對比，有利于我們對獐子島的認(rèn)識。

　　2.1兩大主業(yè)相同

　　根據(jù)2005年數(shù)據(jù)，海水養(yǎng)殖和食品加工是這兩家公司的主營業(yè)務(wù)。好當(dāng)家的海水養(yǎng)殖和食品加工收入分別占其主營業(yè)務(wù)收入的34%和66%，而這兩塊業(yè)務(wù)占獐子島的比例分別為58%和39%。

　　2.2養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入兩者相當(dāng)，但養(yǎng)殖品種不一

　　從養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入看，這兩家公司的增長速度均比較快，由于今年好當(dāng)家海參的銷售規(guī)模預(yù)計同比上升45%，所以今年好當(dāng)家的養(yǎng)殖收入增幅更快些。預(yù)計這兩家公司今年的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入大體相當(dāng)。從食品加工業(yè)務(wù)看，好當(dāng)家以加工燒烤類食品為主，因此銷售收入較好當(dāng)家高出不少。

　　但從海水養(yǎng)殖的品種看，獐子島與好當(dāng)家存在著明顯的不同。好當(dāng)家以海參為主打品種，占其2005年養(yǎng)殖收入的49%，而獐子島的主打品種是蝦夷扇貝，占其2005年養(yǎng)殖收入的66%。兩者同時養(yǎng)殖的品種有海參和鮑魚，好當(dāng)家的海參數(shù)量明顯高于獐子島。

　　但就海參的品質(zhì)看，獐子島的海參養(yǎng)殖水域較深，參體大烏墨，肉刺顯著，體壁肥厚，從銷售價格看，獐子島海參也優(yōu)于好當(dāng)家的。以2005年為例，獐子島海參的平均售價為130元/公斤，而好當(dāng)家為113元/公斤。而獐子島的鮑魚數(shù)量也明顯高于好當(dāng)家。

　　2.3海域資源面積明顯高于好當(dāng)家

　　獐子島擁有已經(jīng)確權(quán)的養(yǎng)殖海域面積為65.63萬畝，其中規(guī)劃用于底播增殖的面積為64.89萬畝。好當(dāng)家擁有2.33萬畝海域使用權(quán)(1.08萬畝外海水域和1.25萬畝圍壩水域)，除此之外，還有1萬畝蝦池養(yǎng)殖面積。

　　2.4盈利能力強(qiáng)于好當(dāng)家

　　從養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的盈利看，這兩家公司的海產(chǎn)品均屬海珍產(chǎn)品，盈利能力都非常強(qiáng)。歷年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的毛利率水平相當(dāng)，因今年海參價格較高，好當(dāng)家的毛利率略高一些。而獐子島加工業(yè)務(wù)的盈利能力明顯強(qiáng)于好當(dāng)家。獐子島的食品加工業(yè)是對自產(chǎn)及外購海產(chǎn)品的加工，因海產(chǎn)品單價較高，又有相當(dāng)比例是自產(chǎn)原料，食品加工毛利率達(dá)到35%，而好當(dāng)家加工業(yè)務(wù)主要是外購肉類、蔬菜等原料以冷凍食品的形式對外銷售，毛利率較低，僅有6%左右。綜合這兩項業(yè)務(wù)，獐子島的綜合毛利率水平較好當(dāng)家高出不少。這也是獐子島凈利率顯著高出好當(dāng)家的最關(guān)鍵因素。以2006年半年報數(shù)據(jù)為例，獐子島的凈利率是28.98%，而好當(dāng)家是19.59%。

　　但從營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用看，獐子島的營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均較好當(dāng)家高。營業(yè)費(fèi)用高的原因是：公司為擴(kuò)大產(chǎn)品銷售，逐步實施了銷售平臺由海島向大陸轉(zhuǎn)移(銷售模式調(diào)整)導(dǎo)致銷售人員和銷售費(fèi)用增加，以及投放廣告等宣傳費(fèi)用上升所致，比如公司已在北京和深圳地區(qū)的分眾傳媒上投放廣告。尤其是金貝廣場于2005年下半年投入使用及銷售模式調(diào)整后，原經(jīng)銷商承擔(dān)的部分環(huán)節(jié)的物流、暫養(yǎng)成本通過銷售價格上升轉(zhuǎn)移至公司承擔(dān)，導(dǎo)致了公司營業(yè)費(fèi)用出現(xiàn)較大幅度增長。

　　而管理費(fèi)用高與公司的養(yǎng)殖模式有關(guān)。因公司為敞開式養(yǎng)殖，每年需要花費(fèi)大量的資金用于看護(hù)，防止偷盜。另外，公司2006年的海域使用費(fèi)由上年的10元/畝上升至50元/畝。

　　2.5養(yǎng)殖方式不同

　　獐子島的養(yǎng)殖以底播增殖為主，浮筏育成為輔的方式，而好當(dāng)家以圍堰養(yǎng)殖和室內(nèi)池塘養(yǎng)殖為主。

　　獐子島的蝦夷扇貝、海參和皺紋盤鮑均以底播增殖為主要養(yǎng)殖方式，而好當(dāng)家的海參及其他海產(chǎn)品采用圍堰養(yǎng)殖方式，牙鲆魚以室內(nèi)池塘養(yǎng)殖為主要養(yǎng)殖方式。

　　2.6品牌影響力優(yōu)于好當(dāng)家

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品目前已取得了“無公害食品”、“AA級綠色食品”、“有機(jī)食品”等國內(nèi)食品安全方面的三大主要認(rèn)證，并被認(rèn)定為“原產(chǎn)地標(biāo)記產(chǎn)品”；公司“獐子島”牌商標(biāo)于2006年1月被認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”，成為目前國內(nèi)水產(chǎn)品行業(yè)中首個擁有中國馳名商標(biāo)的優(yōu)秀品牌企業(yè)。我們認(rèn)為公司對品牌的建設(shè)已先于好當(dāng)家進(jìn)行。

　　3.產(chǎn)品價格穩(wěn)定

　　過往三年獐子島的鮮品價格均保持在上升狀態(tài)。我們認(rèn)為這與人民收入水平提高帶來的消費(fèi)升級有關(guān)。從需求的角度看，未來國內(nèi)海珍產(chǎn)品需求量保持穩(wěn)定增長。而供給的確是一個很難判斷的問題。因為國內(nèi)沒有權(quán)威的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明現(xiàn)在市場供應(yīng)的確切數(shù)量。但我們的判斷是公司主打產(chǎn)品的價格在未來3年可以保持穩(wěn)定，基于以下理由：1)

　　蝦夷扇貝占國內(nèi)扇貝總量的比例只有6%。市場的現(xiàn)有空間尚未擠占完畢。而公司的蝦夷扇貝大多是用底播的養(yǎng)殖方式養(yǎng)成。因規(guī)格大，市場價格更較浮筏產(chǎn)品更高。2)海參和皺紋盤鮑的市場規(guī)模本身就很小。海參的市場供應(yīng)量僅有3萬噸，2005年皺紋盤鮑的總產(chǎn)量約5000噸，其中底播鮑魚約500噸。

　　但同時，我們也統(tǒng)計了好當(dāng)家海參歷年的出售價格，我們發(fā)現(xiàn)其價格仍有較為明顯的波動。以往5年，最高價格在130元/公斤，最低價格97元/公斤，價格相差34%。

　　4.1海珍品底播增殖產(chǎn)業(yè)化項目

　　海珍品底播增殖產(chǎn)業(yè)化基地項目是利用公司現(xiàn)有技術(shù)，建設(shè)蝦夷扇貝滾動底播增殖基地20萬畝，圍堰參池2000畝。項目建成后，新增底播蝦夷扇貝產(chǎn)能16000噸，圍堰刺參330噸，使公司蝦夷扇貝產(chǎn)能達(dá)到31000噸，海參產(chǎn)量達(dá)到830噸。該項目公司已先期投入7698萬元，并于2005年底開始部分生產(chǎn)，已底播蝦夷扇貝8萬畝，這是2007年業(yè)績增長34%的主要動力。

　　4.2水產(chǎn)品精深加工區(qū)項目

　　項目包括年加工能力為13300噸的冷凍魚片加工廠1座、年加工能力為2000噸的貝類加工廠1座，年加工能力為1000噸的精包裝旅游水產(chǎn)食品加工廠1座，以及一個配套的萬噸倉儲冷庫。公司現(xiàn)有年加工能力為15000多噸蝦夷扇貝及海參等原料，公司大部分加工品出口到澳大利亞、美國、新西蘭等國，國內(nèi)主要銷往沃爾瑪、家樂福、易初蓮花等大型超市及星級酒店，產(chǎn)品銷售旺盛。項目建成后，年新增魚片加工能力19000噸原料，貝類加工能力6410噸原料，精包裝旅游水產(chǎn)食品加工能力1000噸。

　　伴隨著養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大，該項目有利于公司向下游產(chǎn)業(yè)延伸，提高海珍產(chǎn)品的附加值。該項目已投入8431萬元，并于2005年下半年開始試生產(chǎn)。

　　4.3國際貝類交易中心

　　該項目包括建設(shè)可調(diào)溫的日凈化能力100噸海產(chǎn)活品凈化廠10000平方米、鮮活水產(chǎn)品交易大廳10000平方米、鮮品儲藏和包裝工廠1000平方米、鮮活海產(chǎn)品展示區(qū)2000平方米、商務(wù)中心區(qū)2000平方米，配套功能區(qū)5000平方米。該項目是公司銷售模式轉(zhuǎn)變的必然選擇。以往公司采用的是“座銷”的銷售方式，由主要客戶上島提貨，這一模式的弊病在于1)容易受天氣原因影響，妨礙公司的銷售；2)削弱了公司對市場的控制能力。因此公司有意將銷售平臺由海島移向大陸，以擴(kuò)大一級經(jīng)銷商的數(shù)量和產(chǎn)品市場輻射能力，所以建立國際貝類交易中心。截止2006年月30日，該項目已投入4777萬元主體工程已經(jīng)完成并已投入使用。

　　5.盈利預(yù)測：未來持續(xù)增長

　　公司未來的增長來源于養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大，未來業(yè)績的預(yù)測基準(zhǔn)是每年可收獲的面積，因養(yǎng)殖周期和輪播輪收的原因，公司每年養(yǎng)殖品種的收獲面積在一年或幾年前可知。盡管2008年有些養(yǎng)殖品種的收獲面積應(yīng)視今年11月的播種情況而定，但在與公司經(jīng)過充分溝通后，我們形成如下預(yù)測：

　　在對于單產(chǎn)的預(yù)測中，我們傾向于保守。對2006年的單位產(chǎn)量我們與公司進(jìn)行了充分溝通，但2007和2008年我們均采用了公司在招股說明書中披露的最佳養(yǎng)殖規(guī)模的數(shù)據(jù)。經(jīng)過單位產(chǎn)量和可收獲面積的預(yù)測，我們基本得到了公司主打產(chǎn)品的銷售量。

　　我們在預(yù)測銷售收入時，基于以下假設(shè)：1)2006年底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量中76%用于銷鮮，50%的浮筏蝦夷扇貝用于加工；2007年底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量中70%用于銷鮮，50%的浮筏蝦夷扇貝用于銷鮮；2008年底播蝦夷扇貝的產(chǎn)量中70%用于銷鮮，40%的浮筏蝦夷扇貝用于銷鮮；2006和2007年海參產(chǎn)量的50%用于銷鮮，2008年由于產(chǎn)量上升40%用于銷鮮。在蝦夷扇貝的加工品種中，54%加工成半殼蝦夷扇貝，22%加工成貝柱連籽，24%加工成貝柱。2)我們預(yù)測主打產(chǎn)品的銷售價格將保持平穩(wěn)。但我們認(rèn)為蝦夷扇貝由于產(chǎn)量明顯上升，我們預(yù)測銷售單價由2006年的28100元/噸下降至27000元/噸。

　　6.投資風(fēng)險

　　產(chǎn)品價格。隨著公司以及其它養(yǎng)殖企業(yè)的養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，我們預(yù)計市場供應(yīng)量將保持持續(xù)增長。一旦供給大于需求，則意味著產(chǎn)品價格的下跌。

　　養(yǎng)殖產(chǎn)品的病害。水產(chǎn)養(yǎng)殖品種的增加，規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國際間、區(qū)域間引種的頻繁等活動都會使水生動物疫病的發(fā)生機(jī)率不斷增加。與此同時，水生動物賴以生存的水環(huán)境污染日益突出，由此導(dǎo)致水生動物養(yǎng)殖病害的問題日益嚴(yán)重。從周邊地區(qū)特別是日本、韓國等具有更長養(yǎng)殖歷史的國家的發(fā)展歷程來看，在其養(yǎng)殖蝦夷扇貝和鮑魚等海珍品的過程中也確曾發(fā)生過因養(yǎng)殖規(guī)范執(zhí)行不力，養(yǎng)殖密度過大，使產(chǎn)品抗病害能力下降，進(jìn)而引發(fā)養(yǎng)殖產(chǎn)品大面積死亡的情況。

　　7.估值與上市定價

　　7.1相對估值

　　我們認(rèn)為上市公司中只有好當(dāng)家與公司最具可比性。根據(jù)我們預(yù)計好當(dāng)家2006和2007年的每股收益分別為0.61和0.73元，以9月5日收盤價計算，對應(yīng)的2006和2007PE分別為20.18x和16.86x。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，給予與好當(dāng)家相同的估值水平，則獐子島的合理股價在32.89-36.58元。

　　7.2 DCF估值

　　基于7.74%的加權(quán)資本成本、1.5%的永續(xù)增長率和55%的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，海通DCF估值模型結(jié)果顯示公司內(nèi)在價值為32.44元。

　　假設(shè)加權(quán)資本成本在7%-8%，永續(xù)增長率1%-2%波動，利用海通估值模型計算，獐子島的內(nèi)在價格在28.85-41.09元之間。

　　綜合兩種估值結(jié)果，我們認(rèn)為獐子島上市后的合理定價為32.44-36.89元，對應(yīng)PE06為19.90-22.52x；對應(yīng)PE07為15.02-17.00x。鑒于該公司股本規(guī)模較小，因此上市首日價格很可能沖破我們認(rèn)為的合理上限。