G馬應龍 業務擴張十分謹慎 維持推薦評級

　　報告要點

　　1、公司業績近三年可維持約20%的增長未來馬應龍的業績增長主要表現在三個方面：一是治痔業務的繼續增長；二是進軍市場容量較大的婦科用藥領域；三是進軍肛腸診療領域。

　　2、治痔業務仍是核心在治痔領域，馬應龍采取了產品系列化的策略：計劃每年推出一至兩個新的治痔新藥。從2006年上半年情況看，馬痔栓的銷售比上年略有增長，馬痔膏銷售增長20%左右，預計全年為1.5億元。

　　3、進軍婦科用藥領域的路徑：新藥引進+購并經過長期調研和篩選，馬應龍把婦科用藥領域作為一個重點考慮的方向，目前馬應龍加大了合作開發和引進婦科新藥的力度，并有可能收購一家婦科用藥企業做為平臺。

　　4、介入肛腸診療領域：以客戶為中心的營銷模式公司擬用8-10年時間在全國范圍內設立5-8家連鎖肛腸專科醫院，我們認為該計劃符合公司戰略且風險可控。

　　5、維持“推薦”評級我們預測馬應龍2006年和2007年EPS分別為1.39元和1.64元，目前其價值被相對低估，故維持“推薦”評級。

　　公司業績近幾年可維持約20%的增長

　　近期我們對馬應龍進行了聯合調研,主要目的是了解馬應龍最新的經營情況。對于該公司，我認為應定位于老字號品牌中藥企業，而根據我們的業績預測，該公司被相對低估。馬應龍被低估的主要原因有三個：一是從2005年的業績看，看不到明顯的增長；二是公司的主業──治痔藥領域的市場容量太小，限制了公司的發展，缺乏想象空間。三是該公司以往比較低調，一般不愿談論計劃中的事情。但通過調研,我們認為公司業績近幾年可維持約20%的增長。從公司公開資料和多次調研的情況來看，未來馬應龍的業績增長主要表現在三個方面：一是治痔業務的繼續增長；二是進軍市場容量較大的婦科用藥領域；三是進軍肛腸診療領域。對于公司維持在治痔領域的地位和增長，我們認為比較有把握，因為馬應龍在該領域有較強的品牌,同時采取了產品系列化等措施，其中熏洗劑和地奧司明片有望在11月份左右上市。

　　在婦科用藥領域，公司打算收購一家企業,以加快介入的速度。在肛腸診療領域，公司原打算采用“院中院”形式，但由于政策發生變化，公司準備和武漢市第十二醫院合作，建立單獨的肛腸醫院。我們認為馬應龍精細化運作的特點使公司進入新領域的風險減少，成功的可能性較大。

　　治痔業務仍為核心

　　馬應龍的核心

競爭力集中體現在治痔業務。治痔用藥領域是個小市場，目前即便把“消字號”產品加起來，全國也只有10個億左右的市場容量。因痔瘡多被人看作隱私，其發病率雖然高達50%以上，就診率卻只有5%左右。但隨著人們越來越追求生活質量和OTC市場快速發展，治痔藥市場年增長率達16%，吸引了越來越多的廠家角逐其中。我們看到的是：馬應龍在激烈的競爭中保持了優勢。根據南方醫藥經濟研究所提供的數據，馬應龍的治痔類產品在數量上占有率為50%以上，金額上的份額為26%以上，在治痔領域居于絕對領先地位。

　　馬應龍在競爭中取得優勢主要靠品牌：該公司從事治痔藥開發銷售已有20多年歷史，期間只有馬應龍一枝獨秀，口碑相傳使其品牌影響力具有深厚基礎。品牌力強從而不需要做太多廣告，使公司的產品價格低于競爭對手，構成了良好的競爭態勢。馬應龍的治痔類產品也有過提價，但總的來說公司對產品提價比較謹慎，主要是從品牌的長遠戰略上考慮。我們認為該公司和同仁堂一樣，把“做長”放在了首位。

　　在治痔領域，馬應龍并非一味守地盤，而是采取了產品系列化的進攻策略：計劃每年推出一至兩個新的治痔新藥。2006年10月和11月其地奧司明片和金玄痔科熏洗劑將相繼拿到生產批文，其進度可能快于我們原來的預期。公司的計劃是在3年內占到口服治痔藥市場的30%-40%份額,5年內占70%的份額。

　　另外，公司計劃介入肛腸病診療領域，也有助于進一步提升馬應龍在治痔領域的品牌影響力。

　　從2006年上半年情況看，馬痔栓的銷售比上年略有增長，馬痔膏銷售增長20%左右，預計全年為1.5億元。進軍婦科用藥領域的路徑：新藥引進+購并治痔領域是個市場容量相對較小的市場，從馬應龍的管理能力、營銷渠道和資金實力來看，伺機進入容量更大的市場是有必要和有可能的。經過長期調研和篩選，馬應龍目前把婦科用藥領域作為一個重點考慮的方向，主要原因是：一、婦科用藥市場容量大。婦科疾病具有高發病率的特點，目前市場需求總量超過100億元，其中消炎用藥占45%；二、無絕對優勢企業。千金藥業、花紅藥業、西安揚森、成都恩威等居領先地位的企業其單品種銷售最多也僅超過2億元；三、婦科用藥同治痔業務有相通之處。如有的生產線可共用(膏劑、栓劑、洗劑等)、銷售都是OTC占70%左右的份額，渠道可共用；四、公司已有相應的藥品儲備。已上市的有老產品克霉唑栓、甲硝唑栓，儲備的新產品有環吡酮胺栓、保婦康泡騰片等；五、適合收購兼并。婦科用藥領域較為分散，擁有拳頭產品的中小企業眾多，適合馬應龍收購。

　　馬應龍加大了合作開發和引進婦科新藥的力度，但我們認為，如果僅靠一個個新產品的引入，該公司在婦科用藥領域做強難度較大、費時較長。而如果能收購一家婦科用藥企業作為平臺，在較短時間看到效果的幾率則大大提高。從馬應龍收購安徽精方(2006年可帶來近500萬元凈利潤)的案例看，收購對象除行業前景明朗外，還應有這樣幾個特點：一是有一個好的團隊，二是產品有較強盈利前景，三是可被控股，四是有資金需求。從婦科用藥行業集中度較低的特點來看，馬應龍找到理想標的的可能性較大。

　　介入肛腸診療領域：以客戶為中心的營銷模式公司擬用8-10年時間在全國范圍內設立5-8家連鎖肛腸專科醫院，業內普遍認為這是個大膽的嘗試，但對其前景難以做出判斷。在其第一個肛腸醫院開張前，的確很難預測該計劃成功的概率。但我們認為該計劃符合公司戰略且風險可控。

　　治痔藥市場雖然發展較快，但容量畢竟有限，公司的長期成長還需要更廣闊的空間。如果說進軍婦科用藥領域是尋找新的客戶，則介入肛腸診療領域是對公司原有客戶的深度開發：由于痔瘡疾病的特殊性，相當數量的患者最終還是走進了醫院，住院做了手術。

　　公司認為：如果能讓自己的客戶選擇馬應龍肛腸醫院做手術，則其客戶數量最多的優勢可轉化為利潤。目前公司已開始在馬應龍大藥房建立客戶檔案，今后還將擴展到更多終端，為將要建立的肛腸醫院儲備患者資源。我們認為：要讓用馬應龍產品的患者直接轉換為進馬應龍肛腸醫院的客戶存在一定困難：首先是痔瘡疾病為個人隱私，客戶檔案難以建立；其次是大家都清楚醫院經營和藥品的生產銷售是兩個完全不同的業務，患者在選擇醫院時不一定傾向于馬應龍肛腸醫院。我們認為馬應龍肛腸醫院現在能看到的優勢在于：“馬應龍”的名稱為患者所熟悉、“馬應龍肛腸疾病健康網”在患者中有較大影響、公司同肛腸學會中專家和醫生的密切聯系等，這些都對馬應龍肛腸醫院擴大知名度有正面影響。總體而言，馬應龍要由“治痔藥專家”轉變成“治痔專家”具備一定的條件，但還有很多工作需要做。

　　武漢市第十二醫院為一家綜合性醫院，即將搬遷到新址，馬應龍將租用其房產，單獨建立肛腸醫院。該院投資額在1500萬元左右，擁有病床100張，硬件設施追求一流，另外將采取差異化營銷手段。

　　馬應龍大藥房：追求質量前提下的擴張通過淘汰經營不善的藥店，公司目前還保留有40多家效益較好的直營店。2005年馬應龍的藥品零售額達7000萬元，較上年增長了40%，凈利潤為300多萬元。公司藥品

零售業務的毛利率達24%，高于武漢同類企業。其原因為：所有大藥房為直營，其中12家為醫保定點藥店，是武漢市最多的；剩下來的大藥房屬于在地段、管理等方面處于優勢的藥店，能夠給公司帶來利潤；公司十分重視內部管理，從藥品采購、運輸、倉儲等各個環節嚴格管理，成本控制較好；著眼于提高現有零售藥店單店銷售規模，通過對旗艦店(月銷售50萬元以上)、特色店的強化管理，提高了零售業務的整體銷售規模和盈利能力；采取多種多樣的促銷方式，通過樣板店、特色店的特色經營，逐步提高市場占有率。

　　馬應龍大藥房將在保證質量的前提下繼續擴張。原有的藥店大多是通過收購傳統醫藥公司得到的，地段好、房產租金低。而新建設的藥房成本會有所提高，估計某種程度上會拉低馬應龍大藥房的利潤率。對于藥店增加的數量，公司并沒有一個計劃。2006年馬應龍大藥房可能為公司帶來500萬左右的凈利潤。

　　公司財務報表及指標預測我們預測馬應龍2006年和2007年EPS分別為1.39元和1.64元，目前其價值被相對低估，故維持“推薦”評級。

　　 (長江

證券)

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。