大秦鐵路 調高盈利預測和目標價 維持買入

　　投資要點

　　上調盈利預測和目標價。將公司2006、07年EPS分別由原來的0.32和0.40元調高到0.33和0.44元，調整后的動態市盈率分別為16.8和12.8倍。公司合理估值的動態市盈率應在18倍左右，將目標價7元上調到7.5元，仍維持“買入”投資評級。

　　鐵路行業研討會和聯合調研反響良好。我們上周舉辦了中信證券第二屆鐵路行業研討會，并對鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路等三家上市公司進行了聯合調研，機構投資者普遍反響良好。

　　將2007年的煤炭運量由2.8億噸調高到2.9億噸。經調研，公司預計07年的煤炭運量將達到3億噸，我們保守估計，07年的煤炭運量將達到2.9億噸，增幅為16%。由此將EPS增加2分錢左右。

　　運量達到3億噸的資本支出預計約為50億元，低于前期預計。公司基本是明確表示，運量達到3億噸的資本支出應該在50億元左右，主要是購置機車、車輛、電務改造等。預計2006和07年資本支出分別為24億元和26億元。由此將EPS增加1分錢左右。

　　第三鐵路運輸通道至少在2010年前不會實施。第三通道主要是解決內蒙煤炭的運輸，目前還處于討論階段，尚未進入立項程序。且該通道上馬必須要經過行業主管部門鐵道部的同意，而鐵道部并沒將此項目列入“

十一五”規劃。

　　堅定資產收購預期，提升公司長期價值。經研討和調研，我們更加堅定了公司獲得優質資產注入的預期，并且將在兩三年內將實施。大秦鐵路必將成為鐵道部籌集建設資金的融資平臺。

　　9月5日，我們舉辦了中信

證券第二屆鐵路行業研討會，邀請了鐵道部、相關公司、發改委綜合運輸所和北京交通大學等研究機構的資深專家與機構投資者研討了鐵路行業及鐵路集裝箱運輸的現狀、發展前景和投資機會等主題。9月6日至7日，我們組織投資者到大同實地調研了大秦鐵路公司。

　　公司總經理王保國先生、財務負責人張竤毅先生和董事會秘書黃松青先生等介紹了公司的最新運營情況和2007年的煤炭運量“模底”情況等，與投資者討論了市場非常關注的資本支出、資產收購、第三運輸通道等關鍵問題。我們還前往湖東編組站進行了實地調研，對列車的編組作業進行了較細致的了解。

　　9月8日，我們組織投資者到深圳調研了廣深鐵路公司，公司總會計師姚小聰先生、董事會秘書郭向東先生以及一些業務部門經理等與投資者討論了公司的最新運營情況、修建四線、收購資產、回歸A股等相關情況。

　　將2007年的煤炭運量預測由2.8億噸調高到2.9億噸

　　公司通報了2006年1-8月份的煤炭運輸情況。2006年上半年，公司共完成貨物運送量11065.7萬噸，同比增加1109.3萬噸，增幅達11.47%，完成貨物運輸量16243.2萬噸，同比增加2074.2噸，增幅14.64%，其中煤炭運輸量13694.7萬噸，同比增加2000.1萬噸，增幅17.1%，完成換算周轉量764.6億噸公里，同比增加102.3億噸公里，增幅達15.4%。公司大秦線完成煤炭運量12398萬噸，占全年運輸計劃2.5億噸的49.6%。7、8月份的煤炭運量也如期按計劃完成，預計全年完成2.5億噸運輸任務應該沒有問題。

　　同時，公司也通報了2007年煤炭運量的“摸底”情況。公司近期走訪了沿線的煤炭運輸大戶，對2007年的煤炭運量進行了初步摸查，預計07年大秦線的煤炭運量約為3億噸。

　　依據前期報告對煤炭供需市場、煤炭運輸通道以及港口接卸能力的分析，我們曾預測公司大秦線07年煤炭運量的增幅為12%，達到2.8億噸。結合公司最近的“摸底”情況，我們保守估計，07年的煤炭運量將達到2.9億噸，增幅為16%。由此將EPS增加2分錢左右。

　　我們認為，公司在07年將運輸能力擴大到3億噸基本沒有任何問題。從公司目前1萬噸、2萬噸列車的運輸組織、貨源組織方面來看，公司日煤炭運量的峰值在2006年曾達到75.8萬噸，簡單計算，用366天乘以75.8萬噸，結果為2.77億噸。完成3億噸煤炭運量不難，只需在機車、車輛等移動設備方面增加數量規模，增開2萬噸列車等既可實現。

　　同時，秦皇島、曹妃甸、京唐港等港口的接卸能力、配套吞吐能力也基本可以與大秦線3億噸煤炭運量相匹配，不會造成障礙。

　　擴能改造的資本支出將比預期的要低

　　資本支出是非常關注的一個問題，尤其是擴能到4億噸的資本支出問題。根源在于對擴能到4億噸的資本支出沒有一個明確的估算，不管是公司還是券商等研究機構，公司沒有給出明確的答復和相關說明來預計資本支出情況，而券商研究機構的資本支出預測分歧很大，從100億元到300億元不等。尤其是公司IPO時的保薦券商中金公司提供的投資價值報告認為，大秦線擴能到4億噸需要資本支出300億元。

　　07年擴能到3億噸的資本支出約為50億元

　　經過此次調研，我們基本明確了2007年擴能到3億噸的資本支出約為50億元，此數據也基本得到公司高管層的默認，這比我們先前的預測都要低，主要差異在于我們先前高估了電務、裝車點到發線、線路路基等基礎設施改造的資本支出，高估原因主要在于北同蒲沿線的裝車點到發線改造等絕大多數由煤炭公司自己投資完成，而不是大秦鐵路公司完成，以及對北同蒲、口泉、寧岢等擴能改造支出預測較高。

　　50億元的資本支出主要用于機車、車輛等移動設備的購置。公司2006年上半年的投資情況是：工程投資3.86億元，購置機車支出4.03億元。計劃本年內用12.64億元購置3000輛專用貨車。擴能到3億噸，公司預計還需要采購機車60-70臺，車輛3000輛。預計將在今年采購30臺機車，單價約1000萬元/臺，在07年采

購車輛3000輛，單價約為40萬元左右。

　　擴能到4億噸的資本支出仍不明朗，我們判斷，約120億元，至多應不超過150億元

　　經過此次調研，擴能到4億噸的資本支出仍不太明確。公司方面對擴能到4億噸的資本支出沒有明確的說法，強調了擴能到4億噸的諸多難度和不確定性，由此帶來資本支出估算的難度，難以將資本支出度量到某個數值，甚至是某個區間。

　　我們判斷，擴能到4億噸的資本支出應該在120億元左右，這比我們先前的預測都要低，我們先前高估的原因同上述。前期預測線路基礎設施等改造支出很高，基本占擴能資本支出的一半左右，依據此次調研以及我們與參與前期擴能改造專家們的咨詢獲得的信息，加上我們自己的專業判斷，認為電務、裝車站到發線、線路路基等基礎設施改造的資本支出應該數額不大。

　　從另外一個角度而言，若大秦線從3億噸擴能到4億噸的資本支出真為250億元左右，那就不如另外新建一條煤炭運輸通道。因為新建運輸通道的投資額度包括移動設備也就在250億元以內，且有利于組織運輸和煤炭運輸安全等。

　　堅定資產收購預期，提升公司長期價值

　　鐵路的跨越式發展面臨著巨大的資金缺口，必然會加大資本運做的力度。

　　最終將形成股權融資、債權融資、鐵路建設基金形成三足鼎立的局面。我們認為，大秦鐵路將是鐵路跨越式發展和漸進式改革的重要承載者，具有巨大的發展空間。這一點基本達成共識，關鍵是收購的資產及其時間進度等問題。

　　從鐵路行業研討會和大秦鐵路調研了解的信息來看，我們更加堅定了獲得優質資產注入的預期，并且將在兩三年內將實施。盡管，公司表示暫時沒有對資產收購等事宜進行研究，但是并不表示資產收購的外延式增長作為公司持續發展的戰略。主要基于以下幾個理由：

　　首先，大秦鐵路必將是鐵道部股權融資的大平臺。“十一五”期間，鐵路跨越式發展需要巨額建設資金，其中至少1/4需要來自于資本市場的股權融資，大約是3000億元的規模。由于鐵路目前的實際情況，通過IPO融資的難度較大，主要是缺乏合適的、相對獨立、且資產規模較大的項目。通過既有上市公司進行增發或資產收購是較切實可行的途經，而鐵路目前的鐵龍物流、廣深鐵路、大秦鐵路三家上市公司，不管是資產規模和資產收購的難易程度，大秦鐵路和廣深鐵路都是最佳的備選對象。

　　其次，大秦鐵路若不是為融資平臺做準備，似無上市的必要。由于大秦線的運量規模帶來盈利能力非常好，是國鐵系統最好的線路資產，若不是為后續的鐵路建設融資做準備，將最好的資產上市讓投資者來分享收益而不是用于鐵路建設似乎是沒有多大必要的，當然也可以為鐵路走向市場趟出新路，以及改善公司治理結構、提高運輸效率有所貢獻。

　　另外，大股東太原鐵路局和實際控制人鐵道部擁有的煤炭運輸線路較多。與大秦鐵路公司相連接的煤炭運輸線路的運量已經超過億噸，也是目前鐵道部較為優質的資產，注入上市公司比直接進行IPO要容易得多。

　　國家的運價浮動優惠政策可提高收購資產的ROE，增加大秦鐵路公司的盈利能力，為資產收購提供更大的可能性。目前，鐵道部和發改委等正在積極推進鐵路運價改革，對改制企業和合資新建鐵路，建立宏觀政策調控下的浮動運價機制，建立以市場為主、國家宏觀調控為輔的運價管理體系。廣深鐵路收購廣坪鐵路獲得提價20-50%的批復，佐證了提升運價，滿足投資者投資回報率的基本要求。擔憂大秦鐵路資產收購后盈利能力大幅下降是沒有必要的。

　　此外，大秦鐵路IPO后，資產負債率由51.8%大幅降至低于20%左右，基于目前的線路資產規模，預期今后每年的經營性現金流接近80億元/年，為后期持續的資產收購提供了一定的資金保障。

　　傳言的第三通道投入運營為期尚遠、影響不大

　　第三通道的簡要情況

　　未來相當長的時期內，煤炭在我國能源結構仍占主體地位，加之主要產煤區在西北部、能源市場需求偏重東南沿海，煤炭資源和市場分布的現實決定了必須經西煤東送、北煤南運送達消費市場。其中，山西、陜西和內蒙古西部作為我國煤炭主產區，承擔了大部分煤炭調出任務。

　　中國資源和生產力的分布分別處于西北部和東南部，因此鐵路在煤炭運輸中處于非常重要的地位。2005年中國鐵路煤炭運輸量達到12.9億噸，其中“三西“鐵路外運5.4億噸，占比例達到41.8%。中國北方因此也形成了以秦皇島為主的煤炭吞吐碼頭，將西部的煤炭通過海路轉運到南方各地。同樣在2005年，東南五省煤炭消費量在5.2億噸左右，而北方七港(秦皇島、天津、黃驊、京唐、連云港、青島和日照)合計煤炭吞吐量達到3.4億噸，水路煤炭占比達到65%。

　　鐵路一向是煤炭運輸的主力，長期以來主要由兩條專線承擔。一是西起大同東至秦皇島的大秦線，即西煤東運的“第一條通道”，其設計運能1億噸，2005年運力已擴建到2.03億噸，現由大秦鐵路公司管理運營；第二條通道是由神華集團投資興建的神朔黃鐵路，它西起大柳塔東至黃驊港，設計運輸能力6800萬噸。

　　整個西煤東運通道中，大秦鐵路、豐沙大-京秦鐵路以及朔黃鐵路構成了鐵路煤炭運輸的北通道；以石德-石太為主構成了中通道；以侯月-兗石為主則構成了南通道。擔負晉北、陜北和蒙西煤炭外運功能的北通道是重中之重。從“三西”來講，蒙西在山西北部，山西和陜西大部分產量也都來自兩省的北部地區；從運量上來看，2005年西煤東運的5.4億噸中，70%通過北部通道完成�！叭�西”煤炭外運12條鐵路通道中，利用率已經飽和的有9條。其中，大秦、隴海、西康和石太鐵路利用率已達100%；邯長、豐沙大、京原、集通和寧西鐵路均在90%左右。

　　即使大秦線運力提高到4億噸，神朔黃線最終達到1.5-2億噸，這些方案能夠實現，預計到2020年北通路仍有5300萬噸的運力缺口。為解決運力缺口，在對現有路網的優化和實施大秦、神朔黃兩通道擴能的同時，新建第三通道也被提出�，F有兩條煤炭專用通道中，大秦線主要運晉煤，神朔黃線運神府煤，目前還缺乏一條以蒙西和寧東地區作為主要集煤腹地的運煤通道。新建第三運煤通道將以蒙西、陜西北部和寧東為集煤腹地，這將大大促進山西以外地區煤炭資源的開發的全國煤炭生產布局的調整，對保證我國煤炭生產的長期穩定和國家能源安全起到重要作用。

　　第三通道規劃從內蒙古的包頭、集寧經興和、張家口、密云、遵化到曹妃甸和京唐港，全長740公里，2020年運力實現2億噸，投資規模預計230億元。

　　第三通道至少在2010年前不會實施

　　早在2004年，國家開發投資公司、神華集團、大唐國際發電股份公司等繼“大秦線”、“朔黃線”之后，就修建西煤東運的“第三通道”紛紛提出了自己方案。由國家發改委牽頭組織鐵道部、交通部等共同編制的《北煤外運系統研究總報告》中提出了建設第三條通道的設想。

　　但是，目前該項目還處于討論階段，尚未進入立項程序。即使要建設，進入立項程序后仍需要較長時期的論證和批復，先進行項目可行性評估，經鐵道部同意后報發改委審批，最后通過國務院審批，之后才可立項動工。且該通道上馬必須要經過行業主管部門鐵道部的同意，而鐵道部并沒將此項目列入“十一五”規劃。

　　我們判斷，在2010年前，第三通道不可能建成投入運營。即便投入運營，對大秦鐵路公司的影響也應不大，到時大秦線的運量已經具有很大規模。

　　運價、平均運距、大修、變動成本等信息

　　變動成本：具有規模經濟和密度經濟

　　運輸業規模經濟是指隨著網絡上運輸總產出的擴大，平均運輸成本不斷下降的現象；運輸業的范圍經濟是指與分別生產每一種運輸產品相比較，共同生產多種運輸產品的平均成本可以更低。由于運輸業的特殊性，將多產品企業規模經濟和范圍經濟概念直接引入運輸業將導致運輸業的規模經濟和范圍經濟相互包含(見下圖)，難以明確區分。通過如下分析可以避免這個交叉問題，運輸業的網絡經濟定義成運輸網絡由于其規模經濟與范圍經濟的共同作用，運輸總產出擴大引起平均運輸成本不斷下降的現象，而由于運輸業規模經濟和范圍經濟的特殊關系，這種網絡經濟又進一步是通過它們的轉型，即運輸密度經濟和幅員經濟共同構成。運輸密度經濟是指當運輸網絡在幅員上保持不變(以線路長度及服務節點數等衡量)的條件下，運輸產出擴大引起平均成本不斷下降的現象；運輸網絡的幅員經濟是指在網絡上的運輸密度保持不變的條件下，與運輸網絡幅員同比例擴大的運輸總產出引起平均成本不斷下降的現象。各種經濟的表現形式以及相互之間的關系如圖2所示。

　　通過成本預測模型，發現公司每噸煤炭和每噸公里的單位運輸成本隨運量增加而呈下降趨勢，暗示公司運營具有密度經濟和規模經濟效應，與理論研究的結論相符合。但是，通過模擬測算，若公司的資本支出很大，比如擴能3億噸到4億噸需要資本支出250億元時，密度經濟和規模經濟不是非常明顯，主要原因在于為擴能支付的較大資本支出增加了成本而不是帶來成本節約。

　　運價近期難上調，遠期有提升空間

　　煤炭運價提升是公司盈利增長的重要來源，也是市場普遍關注的問題。經過研討和調研，維持我們前的判斷，大秦鐵路所管轄經營的線路煤炭運價近期難上調，遠期北同蒲等線具有較大的提升空間，尤其是基價2具有提升空間。

　　大秦、豐沙大線的煤炭特殊運價下降風險不大，事實上國務院已批準大秦股份實行運價浮動機制，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價須報發改委批準，因此不排除未來公司運價進一步上升的可能性。

　　平均運距和大修費用等維持前期判斷

　　平均運距維持前期判斷。

　　大修費用占主營業務成本的比例仍維持在10%，與前期假設相同。公司方面表示，大修費用占主營成本的比例應該每年保持在9-10%之間，比較穩定，與我們的假設基本一致。公司線路大修周期，主要是重載軌枕是按照總重進行計量，一般是每個周期需完成9億噸總重，依據近幾年的煤炭運量，大修周期大約在3年左右。

　　運輸組織：已預留足夠的“天窗”。“天窗”是每天用于線路維修的時間，目前為3小時/天，與我們前期預測基本一致。

　　列車車輛的列檢作業取消，節約40分鐘的運行時間，也為維修作業提供了更多的時間，保證了運輸安全。

　　盈利預測調整與估值

　　盈利預測調整

　　我們依據大秦線煤炭運量和資本支出的調整，盈利預測調整為：

　　估值

　　將公司2006、07年EPS分別由原來的0.32和0.40元調高到0.33和0.44元，調整后的動態市盈率分別為16.8和12.8倍。公司合理估值的動態市盈率應在18倍左右，將目標價7元上調到7.5元，仍維持“買入”投資評級。

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