G贛粵(600269)：資產(chǎn)收購帶動業(yè)績增長

　　中投證券研究所　唐智強

　　投資要點

　　●公司公路資產(chǎn)為江西省內(nèi)南北走向的主要干道，包括昌九、昌泰和昌樟高速以及股改新收購進(jìn)來的九景和溫厚高速。

　　●公司車流量快速增長的主要原因是江西省與長、珠、閩東南三角洲高速路網(wǎng)的形成。我們預(yù)計公司未來三年的通行費收入增速(不考慮計重收費)應(yīng)該在10%左右，而7月1日實行的計重收費還將使單車收入再增長10%。

　　●昌九高速從今年下半年開始進(jìn)行技術(shù)改造，但考慮到國道105的路況很差，并且也同時進(jìn)行計重收費，替代性較差。由于沒有替代路，預(yù)計昌九高速的技術(shù)改造對車流量的影響不大。

　　●公司未來的目標(biāo)價格區(qū)間為10.08-12.60元。DCF估值的每股價值為13.73元。目前的市價為8.71元，上漲空間較大，給予“推薦”的投資評級。

　　公司公路資產(chǎn)為省內(nèi)主要干道

　　G贛粵(600269)是一家地方性的高速公路運營公司，主營收入以收取車輛過路費為主。旗下?lián)碛胁�九高速、昌樟高速、昌泰高速三條高速公路以及銀三角互通立交2個收費站，是我國南北縱向國道京福高速以及阿榮旗至深圳高速公路的主要組成部分，是我國華北、華中地區(qū)與華南溝通的主要干道之一。2006年，控股股東江西高速公路投資發(fā)展(控股)有限公司借助

　　高速路網(wǎng)帶來車流量快速增長

　　中報顯示，2006年上半年公司下屬各條高速公路車流量、通行費收入繼續(xù)保持快速增長。近十年江西省在公路交通基礎(chǔ)設(shè)施上不斷加大投入，交通面貌發(fā)生巨大變化，在"十五"期間，已經(jīng)率先打通與周邊所有相鄰省份的高速公路連接。江西省與長江三角洲、珠江三角洲和閩東南三角洲全部實現(xiàn)高速公路無縫對接。目前江西東、西、南、北通往浙江、安徽、廣東、湖北、湖南等相鄰省區(qū)的高速公路已經(jīng)形成網(wǎng)絡(luò)，加上京珠、京福高速公路的貫通以及周邊省區(qū)高速公路網(wǎng)逐步完善，形成了路網(wǎng)效應(yīng)，這是促進(jìn)公司車流量強勁增長的主要原因。

　　昌九高速技術(shù)改造影響不大

　　通過我們實地調(diào)研，昌九高速的技術(shù)改造工程已經(jīng)開始。一期改造工程約為30公里，南昌段改造19公里，九江段改造11公里。全部改造工程分段實施，計劃到08年用3年左右的時間完成。

　　我們認(rèn)為昌九高速的技術(shù)改造不會造成車流量的大幅下降。首先，該路的改造是分段分批逐步實施，這種安排就是為了盡量減少對車流的影響；其次，昌九高速是南昌的南北走向的主干道，基本無路可以替代，雖然105國道與昌九路線基本平行，但由于105國道路況較差，同時也執(zhí)行了計重收費政策，所以和昌九相比它并沒有優(yōu)勢；另外，昌九高速的車流量并沒有飽和，技術(shù)改造也不會造成大面積的堵塞現(xiàn)象。此次技術(shù)改造成本將作為資本性支出計入在建工程然后轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，不會影響當(dāng)期利潤。

　　計重收費將使單車收入增長10%

　　7月1日江西已經(jīng)開始實施計重收費。同已經(jīng)實行計重收費的其他省份相比，江西對非超載車輛的收費標(biāo)準(zhǔn)是最低的，而對超載部分的收費標(biāo)準(zhǔn)只略低于山東省，高于其他省份。

　　通過比較可以看出，江西的收費標(biāo)準(zhǔn)與安徽比較接近，同時安徽也是最早實行計重收費的省份，能很好地反映計重收費對上市公司的影響，所以我們選擇安徽的皖通高速(資訊 行情 論壇)作為公司的參考系。從皖通高速實施計重收費的結(jié)果來看，合寧高速的單車收入提高約17%，高界、宣廣由于貨車比重較大，單車收入提高了50%以上。贛粵高速(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)的貨車比例與合寧比較接近，同時考慮到贛粵收費標(biāo)準(zhǔn)略低于皖通以及目前的超載車輛較皖通剛實行計重收費時低，我們預(yù)計贛粵高速的單車收入在實行計重收費后將增長10%。

　　資產(chǎn)收購增加公司盈利能力

　　公司通過股改從大股東手里收購了九景和溫厚兩條高速路，從今年的6月份開始，這兩條路的收入開始計入上市公司，6月份這兩條路的凈利潤分別為343萬元和104萬元。關(guān)于這兩條路的未來收入預(yù)測我們采用公司收購報告書中的數(shù)據(jù)，但該預(yù)測沒有考慮計重收費的影響，考慮這一因素，我們保守的估計通行費收入將在預(yù)測數(shù)的基礎(chǔ)上再增長5%左右。景婺黃常高速公路預(yù)計2006年底建成通車，屆時，經(jīng)九景高速往來華中與長江三角洲的過境車流量將迅速提高。

　　收購這兩條路的資金還款方案凸顯了大股東對上市公司的支持。按照雙方約定，公司將在2007-2011年各年的6月30日之前分別向大股東支付購買款8億元、7億元、5億元、5億元、5億元，且不需承擔(dān)財務(wù)費用。這一方案緩解了公司的還款壓力，以公司目前的現(xiàn)金流情況，基本無需大量借款就可以逐年還清這30億元收購款。

　　盈利預(yù)測與投資評級

　　根據(jù)估算，06、07年公司的每股收益將達(dá)到0.84元和1.05元。06年業(yè)績增長較快主要是因為新收購的公路資產(chǎn)以及實行計重收費提高了單車收入所致。

　　我們選取香港市場同類公司與贛粵高速進(jìn)行同業(yè)比較，目前香港市場同類公司05、06年的市盈率分別為13倍和12倍。按照我們對公司的盈利預(yù)測，06、07年公司的每股收益為0.84元和1.05元，以香港市場06年的動態(tài)市盈率為標(biāo)準(zhǔn)，則對應(yīng)的公司未來的目標(biāo)價格區(qū)間為10.08-12.60元。

　　我們對公司經(jīng)營年限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，F(xiàn)CFF結(jié)果顯示公司的合理每股價值為13.73元。目前的市價為8.71元，上漲空間很大，給予“推薦”的投資評級。