麗江旅游 風光于一身的壟斷索道運營商 增持

　　公司概況

　　麗江玉龍旅游股份有限公司成立于2001年10月，于2004年8月25日在深圳證券交易所掛牌上市。公司首發募集資金1.73億元，主要用于建設麗江古城世界遺產論壇中心項目、麗江古城藝術風情休閑項目和麗江古城南入口旅游服務項目。目前公司股改工作已經完成，麗江玉龍雪山旅游開發有限責任公司為公司大股東，持股比例為26.4%，其它境內法人持股為39.6%，剩余流通股比重為34.0%。

　　公司目前主要經營玉龍雪山風景區的三條索道業務：分別為玉龍雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，三條索道沿途和峰頂風光各異。其中玉龍雪山索道規模最大，可到達海拔4680米的高度，欣賞4萬年前形成的現代冰川和積雪；云杉坪索道可到達海拔3240米的高度，可欣賞原始森林和高山草甸風光；牦牛坪索道可到達海拔近3600米的高度，可欣賞面積達16.6平方公里的高山草甸和天然牧場景觀。三條索道中玉龍雪山索道高差最大為1150米，雙程收費為150元；云杉坪和牦牛坪索道高差分別為264米和360米，雙程收費分別為40元和60元。

　　云杉坪索道面臨改造，有提價可能

　　云杉坪索道于1994年開始啟用，系美國CTEC公司吊椅設備，至2004年已提完全部折舊。此索道相較于玉龍雪山索道和牦牛坪索道略顯陳舊，且為且為僅能乘坐兩人的吊椅索道。與玉龍雪上索道相比，云杉坪索道的票價僅為其的25%，在夏秋季積雪少有的季節，考慮到價格的因素，會有部分游客選擇程云杉坪索道觀賞高原草甸和原始森林風光；與牦牛坪索道相比，云杉坪索道距離市中心的距離為35公里，比牦牛坪索道近了30%的路程，且票價較牦牛坪索道也便宜33%，因此大多數游客和旅行社都會選擇乘坐云杉坪索道而不是牦牛坪索道。

　　從實際運作情況來看，云杉坪索道目前全年平均運載率為70%，旺季時能力會略顯不足，而玉龍雪山索道和牦牛坪索道的平均運載率僅為50%和30%。因此，綜合上述因素云杉坪索道改造迫在眉睫。預計云杉坪索道改造工作將在2007年上半年完成，屆時將建成6座吊箱式索道，運載能力可提高至目前的三倍左右。預計改造期將停止運營一個月左右的時間，而改造完成后考慮到設備成本及運載能力提高等方面的因素，云杉坪索道極有肯能提高價格。

　　公司有意識的將游客引向玉龍雪山索道，三條索道游客比重將發生變化

　　玉龍雪山索道是公司一直經營的項目，而云杉坪索道則是公司在進行股份制改造時收購而來的，牦牛坪索道是公司2004年收購而來的。公司目前正有意識的將游客引向玉龍雪山索道，我們認為原因有三：其一，玉龍雪山索道包含大巴的收費分別是云杉坪索道和牦牛坪索道的4倍和2.7倍，單位游客的獲利相對較高；其二，云杉坪索道旺季時幾近飽和，排隊時間久時可達幾個小時，資源并未得到有效利用；其三，云杉坪和牦牛坪索道站周邊及山上的服務社設并不由公司方經營，而玉龍雪山索道則基本所有服務設施都由公司經營，公司將從中獲得更多利潤。我們預計隨著公司經營策略的轉移以及云杉坪索道的改造，三條索道游客比重將發生變化，牦牛平的游客比重將進一步下降。、

　　除云杉坪外的索道提價空間不大，然各索道游客比重變化

　　將引起平均票價變化公司的玉龍雪山索道曾在2004年的4月份提價了45%，而其它索道從未提價。我們預計除云杉坪索道因改造設備成本提高而有理由提價外，其它索價提價的動因不足。

　　然各索道游客比重發生變化，預計將使公司平均票價水準有所提高。公司未來業績增長將主要源于游客數量的自然增長，而非票價方面的因素。

　　賓館項目將成為募集資金建設的主要項目，并成為公司未來業績增長的主要來源

　　公司于2004年首發時募集資金擬用于建設

麗江古城世界遺產論壇中心項目、麗江古城藝術風情休閑項目和麗江古城南入口旅游服務項目，上述項目主要包括賓館經營、店鋪出租以及游樂場所經營等。從目前情況來看，因土地政策發生變動，公司募集資金項目最早將于2008年投產，且考慮到目前的市場需求，公司方將首先建設其中的賓館項目。目前麗江古城區高檔賓館供給稀少，而需求相對旺盛，雖然賓館運行初期不免要處于微利或虧損狀況，但我們對其后期經營效益持樂觀態度，但因目前公司方還沒有公布具體的建設計劃，我們對實際收益無法作出明確預測。考慮到索道業務的平穩增長特點，我們預計公司未來業績增長將主要由上述募集資金項目體現，因此上述項目獲利能力將成為公司未來發展的關鍵。

　　綜合來看，不考慮公司募集資金項目的獲利，然考慮云杉坪索道有可能提價的因素，我們預計公司06-08年分別實現每股收益0.48元，0.54元和0.65元，若云杉坪索道進行改造但沒有提價則預計公司06-08年分別實現每股收益0.48元，0.52元和0.60元，若云杉坪索道既沒有改造也沒有提價則預計公司06-08年分別實現每股收益0.48元，0.52元和0.57元。

　　公司評價與投資建議

　　公司8月23日收盤價為10.9元，分別對應于06年和07年每股收益預期的22.8和20.1倍，分別對應于06年和07年每股凈資產預期的3.6和3.2倍。因公司的索道景觀相對其它索道而言具有獨特性，且公司為該資源的壟斷經營商，同時參考其它索道經營公司的估值水準，其中黃山旅游(600054.SS, Rmb13.45,未評等)目前股價為07年每股收益的28倍，峨眉山(000888.SZ,Rmb6.84,未評等)目前股價為07年每股收益的25.3倍，我們認為公司合理市盈率水準為25倍，同時參考公司07年的每股收益預期，得出公司12個月目標價為13.5元，該價格相當于07年每股凈資產預期得4.0倍，與目前股價相比有23.9%的上漲空間，位于凱基追蹤

股票的前40%，因此首次評級建議“增持”。

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