G金宇：陣痛中迎重生 風雨后見彩虹

　　停產的陣痛：福兮禍之所伏

　　05年底的“假疫苗事件”暴露了公司在銷售和管理上的漏洞，公司的生物藥品廠因此被農業部停產。陣痛之中的公司痛下決心，從疫苗的生產、銷售、管理等各個環節進行徹底整改，僅裁員就超過1/3。

　　這次整頓使公司獲得了重生的契機，重新生產后很快恢復了市場。

　　發展思路：兩條主線

　　上市之初的金宇集團(資訊 行情 論壇)由于捆綁了眾多公司，導致精力牽扯過多。而近年來，公司的發展思路日漸清晰，即以動物疫苗和房地產為主，而其他業務，如羊絨業務將逐漸剝離。

　　動物疫苗：值得期待

　　我們在報告中詳細分析了動物疫苗產業，這是一個充滿機會的產業。

　　而作為行業排名前列的金宇集團，不僅將鞏固傳統口蹄疫疫苗的市場，還在產品創新方面領先了一步，如最新成功研制的基因工程苗。

　　預計未來幾年，公司動物疫苗的增速將在30%以上。

　　投資建議：維持“買入”評級

　　預計06、07年的EPS為0.24、0.35元，我們對動物疫苗和房地產業務分別進行相對估值，得出06、07年的目標價位分別為6.5、8.7元，目前價位仍處于低估水平，我們維持“買入”評級。

　　公司背景

　　介紹公司基本情況

　　金宇集團是在對呼和浩特市金屬材料公司進行整體改制的基礎上，由呼市金屬材料公司、包頭鋼鐵稀土公司、呼和浩特市立鑫實業開發公司、呼和浩特市租賃公司共同發起，于1992年12月19日經呼和浩特市體改委批準，于1993年3月13日以定向募集方式設立的股份有限公司，注冊資本為4520.25萬元。

　　1995年，通過兼并重組的方式，羊絨行業和生物制藥行業的兩家公司并入：內蒙古第一毛紡織廠以其部分經營性凈資產折價入股1000萬股，內蒙古農牧藥業服務中心以其屬下的內蒙古生物藥品廠的經營性凈資產折價入股680萬股。

　　1999年1月15日，公司在上海證券交易所上市，代碼600201。總股本9700.25萬股，其中流通股3500萬股，非流通股6200.25萬股。經過幾次的配股、轉贈、內部職工股上市以及股改送股，目前的總股本為28081.49萬股。

　　股權結構概況

　　金宇的股權結構比較分散。其中，公司的第一大股東為大象創業投資。而由于元迪投資控股內蒙古農牧藥業74.6%的股份，其所占比例也僅次與大象投資，雙方份額比較接近。

　　2006年6月，公司進行了股權分置改革，方案為：用資本公積金向方案實施日登記在冊的全體流通股股東每10股轉增6.2股，相當于流通股股東每持有10股獲得2.6股的對價安排。

　　公司主營業務分析

　　公司業績概況

　　公司上市以來，主營業務收入和主營業務利潤保持了增長勢頭。

　　其中，04年的增長速度最快，當年主營業務收入增長達到39.78%；05年受假疫苗事件的影響，增速有所放緩。不過毛利率有所上升。

　　公司主營業務構成

　　公司的主營業務包括生物制藥、房地產和紡織加工(主要是羊絨)。從主營業務收入構成來看，生物制藥和房地產的比例較大，累計占到73%的比重，而紡織加工業占到23%。

　　在毛利率方面，這幾部分業務的差異很大。生物制藥的毛利率最高，貢獻了整個企業90%以上的利潤，房地產對凈利潤的貢獻也很大，由于其他業務的虧損(羊絨產業虧損)，這兩者的累計貢獻率超過了100%。

　　動物疫苗產業分析

　　我國畜牧行業概況

　　整個動物疫苗產業與畜牧行業的關聯度非常高，所以在分析動物疫苗產業之前，首先要分析我國畜牧行業的發展。

　　近年來，我國畜牧業得到了長足發展，主要畜產品產量持續二十多年快速增長，畜牧業已成為中國農村經濟的支柱產業。

　　2004年，中國全年肉類總產量達到7224.8萬噸，蛋類總產量2723.7萬噸，奶類總產量2368.4萬噸。肉、蛋、奶的人均占有量分別為55.7千克、21.0千克和18.2千克，分別比1990年增長137.2%、222.3%和344.4%。2004年中國畜牧業產值為12174億元，占農業總產值的比重達到33.6%。

　　從我國的主要畜禽生產情況也可以看出，包括牛、羊、豬在內的主要動物年存欄和出欄數量都有所增長，其中山羊、綿羊的數量存欄增加較快。

　　我國動物疫病發生概況

　　動物和人一樣，也會發生很多疾病，其中很大一部分是會相互傳染的。

　　已知的動物疫病有上百種，其中70%以上都是人畜共患的疾病。

　　2004年和2005年，我國發生了19種動物疫病。詳細情況見下表。

　　其中，禽流感疫情和口蹄疫疫情將在下面的章節再做詳細介紹，這里對其他的主要疫情做一個概述。

　　豬瘟和新城疫：

　　豬瘟和新城疫屬于中國規定的一類動物疫病，2004-2005年，我國內陸共有18個省、市、自治區報告豬瘟疫情，發病135633頭，死亡68771頭，撲殺16320只。2004-2005年，我國報告新城疫發病2138007只，死亡884025只，撲殺522464只。

　　豬鏈球菌2型：

　　2005年6月24日至8月20日，四川省的資陽、內江、成都、綿陽、自貢、瀘州、南充、德陽等8個地市、21個縣市區、88個鄉鎮、149個村發生了豬鏈球菌疫情，累計報告人感染豬鏈球菌病例204例，其中死亡38例。

　　結核、布病、馬鼻疽、馬傳貧：

　　結核、布病、馬鼻疽、馬傳貧均屬于中國的二類動物疫病。按照農業部制定的防治規范，各級地方防疫部門一直采取加強免疫、凈化等措施，使這四種動物疫病得到了有效控制。近年來，這四種病沒有重大疫情發生。

　　2004-2005年，馬傳貧發生21例，布病發生4695例，不過范圍比較局限。

　　而分析我國動物防疫所面臨的形勢，是比較嚴峻的。一方面，這是由于整體環境的改變，導致細菌性感染增多；而且，當前我國的良種繁育體系建設滯后，導致免疫能力下降，使得部分畜牧種類對一些重大疫病病原體毒力的抵抗力減弱；另一方面，規模化養殖的增加也使得疫病的傳播更加容易。

　　因為規模化養殖實行高密度大飼養，集約化經營，從而使動物彼此間距變小，一些接觸性傳染性疫病的傳播性變得極為容易。

　　目前我國的生產集約化程度已經較高，其中奶牛、蛋雞的規模化養殖都已經占到了行業的一半以上。

　　而2005年，生產集約化程度繼續提高，2005年，全國出欄50頭以上生豬的規模化養殖比重達34%，比2000年提高11.1個百分點。出欄2000只以上肉雞的規模化養殖比重為74.2%，提高15.8個百分點；飼養5頭以上奶牛的規模化養殖比重達55.2%，提高5.1個百分點。

　　政府對動物疫病管理體系及疫苗的采購程序

　　由于疫情的發展，政府對動物防疫工作也日益重視。農業部設立了全國獸醫行政管理部門，農業部獸醫局負責全國的動物疫病防疫、檢疫和監督工作，成立于2004年7月30日的農業部獸醫局下設綜合處、醫政處、防疫處、檢疫監督處、藥品藥械處，并歸口管理全國畜牧獸醫總站、中國獸醫藥品監察所、農業部動物檢疫所三個直屬事業單位。

　　此外，隨著近幾年禽流感等重大疫情的發生，國務院先后頒布了《重大動物疫情應急條例》、《國家突發重大動物疫情應急預案》，指導動物疾病的防控工作。2005年，中央財政和地方財政投入禽流感防控的專項資金近16億元，其中用于支付禽流感疫苗補助經費就達到11億元；2005年11月，國務院從中央預算中安排了20億元設立高致病性禽流感防控基金，各省也增加投入設立專項防控基金。

　　對于禽流感和口蹄疫，農業部要求免疫密度要達到100%，在采購上采取集中招標的形式。具體方法和流程是：首先由地方政府匯報各地牲畜的存欄情況，再由中央統一匯總，確定當年招標的型號和數量，進行統一的招標。而采購疫苗的費用則由地方和中央分攤，具體是按照中央占60%，地方占40%的比例。

　　影響動物疫苗需求的其他因素綜述

　　抗生素殘留：

　　抗生素雖然可以防治動物疾病、促進生長、節約營養成分，促進養殖業的發展。但是，由于抗生素容易產生耐藥菌株、存在藥物殘留，一方面使得養殖疾病越來越難治；另一方面水產品質量安全得不到保證。現在，很多國家和地區都發出了禁用抗生素的命令，而且隨著國際“綠色貿易壁壘”的升溫，濫用抗生素的動物生產業主將越來越多地遭遇產品出口方面的限制和障礙，這對我國的畜禽養殖業已經形成了嚴峻挑戰。

　　2002年初，歐盟從中國進口的蝦、對蝦中發現強力抗生素的藥物殘留，認為對人體健康構成潛在威脅，因此對我國的出口產品進行限制。受到進口限制影響的中國動物產品包括：兔肉、禽肉、蜂蜜、軟體動物肉類、甲殼類、凍蝦、對蝦和寵物產品等，幾千萬美元產品在荷蘭港口銷毀。此外，日本等國也都因為抗生素殘留而對我國出口的產品進行限制。而使用疫苗可以更有針對性的進行動物疾病的防治，還能很好的防止抗生素殘留問題的出現。預計越來越多的企業將有此類的產品需求，這是一個潛力很大的市場。

　　寵物疫苗：

　　隨著人們生活水平的提高，寵物的數量也在逐漸增加。上海市各類寵物的總量接近100萬只；而北京市的寵物狗的數量就已經達到100萬只。

　　而由于寵物攜帶的病原體眾多，也給人帶來了潛在的健康威脅，寵物疫苗也就應運而生了。在國外成熟市場上，寵物疫苗占到了整個動物疫苗市場的40%左右，而在我國卻還處于空白。目前的寵物醫院使用疫苗多為國外進口，價格非常昂貴。因此，國產的疫苗還是有很大的空間。

　　而且，賞養寵物是奢侈行為。據統計，絕大部分人每月在寵物身上花費在300元左右，一部分人花費高達1000元。這其中，寵物的保健是一個消費重點。人們在選擇寵物疫苗的時候，價格并不是最主要的影響因素，品牌和質量可能更為重要。因此，寵物疫苗的利潤水平將要顯著高于普通疫苗。

　　新疫情的發生：

　　新疫情的發生將使動物疫苗行業具有新的增長點，因為每一個新疫情的爆發就可能誕生一個新的市場。而人們對于健康的日益關注也引發了對動物疫情的關注，并將增加對相應疫苗的需求。

　　06年8月中旬以來，北京因食用涼拌福壽螺肉而得了“廣州管圓線蟲病”的患者比達到近百例，這再次引起人們對動物安全性的關注。此外，近日，蒙古后杭愛、巴彥洪戈爾、色楞格三省近日陸續發生人畜感染炭疽桿菌病例，蒙古衛生防疫部門為疫區的2000多頭牲畜注射了疫苗。而我國每年也有炭疽疫情的發生，不過目前發病的數量并不是很大。一旦該疫情出現爆發，也將大大增加對動物炭疽疫苗的需求，相應的生產廠家，如中牧、金宇等都將可能從中受益。

　　疫苗升級換代：

　　原來的動物疫苗多是單價疫苗，一種疫苗只能針對一種疫病。但由于動物疫病的種類多達上百種，而且禽流感、口蹄疫等都還具有多種亞型，如果只是單聯單價的疫苗，將給農戶帶來很高的成本，包括人力和物力在內。因此，動物疫苗產品需要升級換代，即由原來的單價苗變為多聯多價疫苗，可以同時防疫幾種疫病，減少注射或使用的次數，減少成本。在國外，國外多價疫苗已經基本替代了傳統單價疫苗，但國內這一類產品還處于起步階段。

　　目前，由于亞洲I型口蹄疫的流行，目前口蹄疫的亞洲O型-I型雙價苗已經取代了原來的O型單價苗，成為市場的主流。此外，中牧的禽流感-口蹄疫雙聯疫苗也已經通過了農業部的認證。預計未來多聯多價疫苗將成為市場的主流，而當前這一市場還有很多空白點，面臨著很大的機遇。

　　金宇集團動物疫苗概述

　　根據以上的分析，我們測算整個動物疫苗的市場為70-80億元，包括強制免疫疫苗和非強制免疫疫苗。強制免疫疫苗包括口蹄疫和禽流感疫苗，口蹄疫疫苗的市場為10-12億，禽流感疫苗的實際市場為6-8億元。

　　金宇集團目前擁有絕大部分的動物疫苗種類，我們將在下面對口蹄疫和禽流感疫苗進行詳細的分析。除此之外，公司的牛、羊疫苗產量居全國首位，尤其是羊三聯疫苗占到了全國60%的市場份額。

　　而金宇集團的整個動物疫苗銷售在2005年之前一直保持了良好的勢頭，2005年底由于“假疫苗事件”的影響，公司一度停產。

　　停產后的金宇集團借此機會痛下決心進行改革，請來了具有多年動物疫苗行業工作經驗的原江蘇省畜牧獸醫總站站長、南京梅里亞動物保健有限公司總經理王偉峰作為生物藥品廠的廠長，他上任之后，不僅利用其在行業內豐富的人脈關系幫公司積極恢復生產和聯系銷售渠道；同時還從生產、銷售到管理等各個環節入手，對工廠進行了大力整改。一半以上的中層干部下崗，全廠裁員400多人，占全部員工數量的35%。

　　事實上，這次整改起到了很好的效果，可以說是成為了公司發展的一個契機。雖然公司直到06年2月份才重新拿到生產批文恢復生產，但從06年上半年的情況來看，生產和銷售恢復的很快。上半年僅4個月，動物疫苗的銷售額就達到1.3億元，凈利潤3000萬。預計全年將實現銷售額3億元左右，實現凈利潤7000萬。

　　而預計到07年，公司的動物疫苗銷售金額將達到4.2億，比06年增長40%，凈利潤將有望達到1億。其中，按照公司的計劃，07年常規口蹄疫疫苗的銷售收入將達到3億元；豬O型口蹄疫基因工程疫苗和禽流感疫苗都有望達到5000萬，其他常規疫苗的銷售額估計為2000-3000萬。

　　口蹄疫疫苗分析

　　口蹄疫疫情分析

　　口蹄疫是牛、羊、豬偶蹄獸共患的一種接觸性傳染病。主要特征是在口腔黏膜、蹄部及乳房等處的皮膚發生水泡和潰爛。病原體是口蹄疫病毒，病毒對低溫有很強的抵抗力，可保持數月不死。高溫和陽光對病毒有殺滅作用，直射陽光60分鐘可殺滅病毒。所以口蹄疫多在冬、春季流行，夏、秋季趨于緩和平息。

　　口蹄疫對人幾乎算不上什么危險，而對偶蹄動物，尤其是幼小的偶蹄類動物卻能構成致命的威脅。口蹄疫在牲畜群體中傳播速度極快。專家稱，牲畜一旦染上口蹄疫，病情迅速惡化，注射什么疫苗都無濟于事。將染病的牲畜屠殺是最好的抑制病毒傳播的方法。每次爆發后只能屠宰和集體焚毀，以絕后患。因此，口蹄疫的每次爆發流行，都意味著巨大的經濟損失。

　　例如，1951-1952年在英法爆發的口蹄疫，造成的損失高達1.43億英鎊。

　　2005年，中國內地共發生9起亞洲Ⅰ型口蹄疫疫情，發病牛612頭，撲殺4232頭。

　　而2006年以來，我國寧夏中衛市、江蘇徐州市、湖北長陽、甘肅嘉峪關、舟曲縣、青海省河南縣以及格爾木市等地又都陸續報告出現亞洲I型口蹄疫疫情。

　　口蹄疫疫苗市場分析

　　鑒于口蹄疫危害的嚴重性，國家將口蹄疫疫苗作為特種疫苗，采購方式為以省為單位統一招標的形式。在生產方面，也采取定點生產的方式，即由農業部指定的5家企業生產，其中包括金宇集團內蒙生物藥品廠。因此，目前國內整個口蹄疫疫苗的市場也是由這5家企業瓜分。

　　在這5家企業中，金宇、中牧和農科院蘭州研究所(簡稱“蘭研所”)

　　是最主要是3家生產企業。其中，金宇的產能最大，達到了24億毫升；而蘭研所為10億毫升；中牧的產量高于蘭研所，而低于金宇，不過中牧蘭州廠正在新建兩條新的生產線，預計06年下半年可以投產，屆時的生產能力將擴大一倍。

　　而根據我們測算，按照單價苗0.5元/頭份計，整個口蹄疫疫苗的市場容量在10-12億元左右。

　　當然，實際市場容量可能與我們估計的市場有一定差距或波動，這一方面是因為疫苗的實際注射率難以真正達到100%；此外，不同種類的疫苗價格并不完全一樣，如亞洲O-Ⅰ型雙價苗的價格就在1.3元左右(高于單價苗的價格)，我們在計算時沒有把各種不同劑型疫苗的價格進行分別統計。

　　金宇集團口蹄疫疫苗分析

　　作為國內口蹄疫疫苗生產產能最大的企業，擁有多種產品，除了單價疫苗之外，還有豬牛口蹄疫Asia-I-O型雙價通用疫苗、豬牛口蹄疫Asia-IO-A型三價通用疫苗等多價疫苗。

　　公司產品具有一定的質量優勢，其口蹄疫疫苗于2004年2月通過了國際動物衛生組織(OIE)認證，是迄今為止國內唯一一家通過認證的企業。

　　此外，公司的技術優勢也比較明顯，在生產工藝上，公司所擁有的細胞懸浮培養技術和病毒純化技術都是國際領先的。

　　而公司對研發工作也比較重視，每年的研發技改投入占到銷售額的10%，05年獲得了新品文號18個，而公司與復旦大學合作的豬O型口蹄疫基因工程疫苗已經獲得了農業部一類新藥證書。與常規的滅毒活疫苗相比，基因工程疫苗在不良反應率上明顯降低。因此，作為傳統疫苗的升級換代產品，這種疫苗在國內市場具有較大的潛力。

　　從市場情況來看，05年三季度，公司的口蹄疫疫苗市場份額達到42%，已經超過中牧；不過由于四季度的停產，06年2月才開始恢復生產，整個06年春防工作受到了很大的影響。所以06年上半年，中牧重新獲得了口蹄疫疫苗市場龍頭的地位。

　　但由于公司擁有一批長期的老客戶以及較好的銷售網絡，所以在重新生產后，市場恢復很快：市場份額已經從1-4月份的24%增長到了上半年的32%。預計到07年，常規口蹄疫疫苗的銷售收入將達到3億元；而新型的豬O型口蹄疫基因工程疫苗則有望達到5000萬。

　　禽流感疫苗分析

　　禽流感疫情分析

　　禽流感是近幾年來中國甚至全球矚目的話題，相關疫情引起了很大的關注。禽流感是禽流行性感冒的簡稱，這是一種由甲型流感病毒的一種亞型引起的傳染性疾病綜合征，被國際獸疫局定為A類傳染病，又稱真性雞瘟或歐洲雞瘟。不僅是雞，其它一些家禽和野鳥都能感染禽流感。按病原體的類型，禽流感可分為高致病性、低致病性和非致病性三大類。非致病性禽流感不會引起明顯癥狀，僅使染病的禽鳥體內產生病毒抗體。低致病性禽流感可使禽類出現輕度呼吸道癥狀，食量減少、產蛋量下降，出現零星死亡。高致病性禽流感最為嚴重，發病率和死亡率高，感染的雞群常常“全軍覆沒”。

　　最早的禽流感記錄在1878年，意大利發生雞群大量死亡，當時被稱為雞瘟。到1955年，科學家證實其致病病毒為甲型流感病毒。此后，這種疾病更名為禽流感。禽流感被發現100多年來，人類并沒有掌握有效的預防和治療方法，僅能以消毒、隔離、大量宰殺禽畜的方法防止其蔓延。

　　高致病性禽流感暴發的地區，往往蒙受巨大經濟損失。

　　而近年來，我國的禽流感疫情也日益突出。

　　圖13標示了我國2004年的高致病性禽流感的分布。2004年，中國共有16個省份先后發生50起H5N1型高致病性禽流感疫情，發病14.49萬只，死亡12.91萬只，撲殺904.5萬只。

　　圖14標示了我國2005年的高致病性禽流感的分布。

　　2005年，中國內地先后有13個省市共發生32起H5N1型高致病性禽流感疫情，發病16.31萬只，死亡15.46萬只，撲殺2257.12萬只。其中，青海省發生一起候鳥疫情。

　　禽流感疫苗市場分析

　　對于禽流感，政府也是采取和口蹄疫同樣的形式，即集中采購疫苗，然后免費提供給農戶使用。而且，對于禽流感和口蹄疫，農業部要求免疫密度要達到100%，這將在一定程度上增大對疫苗的需求。根據我們測算，整個禽流感疫苗的理論市場在8-10億元左右。不過，由于散養的家禽很難做到100%免疫，因此，實際的市場肯定小于理論市場容量，目前國內的禽流感疫苗市場在6-8億左右。

　　目前，加上06年2月份恢復生產的金宇集團，農業部共批準了10家禽流感疫苗生產企業。就具體企業而言，G中牧的禽流感疫苗的市場空間最大，約占據1/3的份額。

　　預計金宇將在06年10月左右獲得禽流感疫苗的批文。當然，目前金宇的禽流感疫苗生產規模還比較小，06年估計不會給公司貢獻太多的利潤，預計07年的銷售額有望達到5000萬，占到整個市場10%以上的份額。

　　房地產業務分析

　　呼和浩特房地產價格走勢

　　呼和浩特的房價近年來漲速很快。根據國家發改委、國家統計局發布的數據顯示，呼和浩特市新建商品住房銷售價格06年4月同比上漲14.9%，在全國70個大中城市中漲幅第一。這是呼和浩特市房價連續三個季度漲幅超過10%。在2005年的四季度，呼和浩特市就曾以13.7%的同比漲幅位居全國70個大中城市第一。當然，從絕對價格來看，呼和浩特的房價均價在3000元/平米左右，在全國的大中城市里還處于下游。

　　金宇集團房地產項目分析

　　金宇集團旗下的房地產公司是呼和浩特地區較大的房地產公司之一，在整個市場上占有5%左右的份額。

　　而金宇集團開發的房地產項目，包括已經完工的內蒙古大學公寓以及金宇文苑一期。金宇文苑位于內蒙古醫院東南，大學東路與興安南路交匯處，屬于市中心區。一期的開發面積累計18萬平方米，銷售工作于2005年已經基本結束。目前開發的是金宇文苑二期——金宇紫光項目，該項目占地110多畝，可銷售面積為13萬平方米。

　　金宇集團的房地產也分享了呼和浩特市房價上漲所帶來的利好。金宇文苑一期的均價只有2500元/平方米左右，而目前銷售的二期金宇紫光的價格達到3500元/平方米，價格上漲了30%以上。從我們了解到的情況來看，金宇紫光目前的銷售狀況良好。

　　由于房地產項目結算和財務會計規則的原因，金宇集團06年的房地產項目收入仍將主要是由一期項目以及部分商業項目的回款構成，預計整個06年能完成收入1.3億，實現凈利潤1690萬；而公司的二期項目將在07年完工，二期項目的利潤也將在07年集中體現，預計07年的凈利潤有望達到3000萬。

　　公司在土地儲備方面，還將拆遷和開發金宇文苑以東的地區，面積約80畝，這將成為金宇文苑三期的開發區域；此外，公司的羊絨廠將逐漸剝離，其廠區約200畝的地區(同樣位于市中心)也將用作房地產開發。除了在呼和浩特市之外，公司還計劃向其他一兩個中等城市擴展房地產業務。

　　對于未來房地產業務的發展，公司計劃還是將以住宅開發為主，占60%以上，商業和辦公各占20%。

　　按照集團的計劃，未來5年內，金宇集團將累計開發土地面積500畝，實現商品房銷售40萬平方米，銷售收入10億元，利稅總額4億元，累計實現稅后凈利潤2億元。我們認為，如果后續項目實施順利的話，這一目標實現的可能性還是很大的。

　　其他業務分析

　　羊絨業務：逐漸剝離

　　公司上市之初的主業之一就是羊絨業務，公司下屬的山丹毛紡廠過去曾經是內蒙古自治區最大的羊絨、駝絨精紡高支紗專業生產廠家之一。年產羊絨紗、絲絨紗180噸，針織絨300噸，羊絨衫、絲絨衫40萬件。

　　由于市場情況發生改變，公司的羊絨出現了較大的虧損，05年的虧損額為1724萬元，預計06年虧損金額也在1700萬元左右，與房地產項目的凈利潤基本抵消。按照公司對未來業務的規劃，打算逐漸淡出羊絨業務。

　　我們獲悉，目前已經有幾家企業對金宇的山丹毛紡廠有意，具體正在洽談中。我們預計最快06年底將完成剝離。剝離之后，原羊絨廠廠區將用作房地產開發。

　　北能鐵路：09年建成

　　公司投資參股了內蒙古北能鐵路有限公司，擁有其15%的股權。

　　北能鐵路的設計路線由蒙古國到我國的內蒙，在國內的長度為200多公里，預計將于2009年建成。北能鐵路主要途徑的地區為戈壁、草原地區，不需要大規模的征地和建設橋梁隧道，因此建設成本相對較低。

　　公司的投入可能并不會很大。

　　而由于沿途經過很多礦區，北能鐵路未來將以貨運為主，經營風險較小。我們預計鐵路這塊的主營業務利潤率將達到40%以上，會給公司帶來穩定的收益。

　　公司財務分析

　　盈利能力分析

　　公司的毛利率水平基本保持在一個比較穩定的水平，并有逐漸提升的趨勢：05年的毛利率達到42.76%，比02年增長了約3個百分點；06年上半年則大幅上升了9個百分點，達到51.90%。預計羊絨業務完全剝離后，整體毛利率還有可能提高。

　　不過由于05年底出現的“假疫苗事件”，動物疫苗生產一度停產，而且計提了較多的壞帳；此外，羊絨公司和鴻茅實業的虧損，也導致整個05年，公司的資產凈利率和凈資產收益率出現較大幅度的下滑。不過，這種下滑的趨勢已經在06年得以改善，06年中期的盈利指標明顯回升，其中銷售毛利率比05年底增長了9個百分點，凈資產收益率則幾乎翻番。

　　為了詳細比較目前國內兩家主要的動物疫苗上市公司——G中牧(600195)和G金宇(600201)的盈利能力，我們運用了杜邦分析。

　　從圖17可以發現，G中牧的凈資產收益率高于金宇，這主要是由于其資產凈利率較高；進一步分析可以發現，G金宇的主營業務凈利率高出中牧約一倍，只是由于總資產周轉率較之G中牧嚴重偏低，導致整體的資產凈利率偏低。而由于受到停產影響，G金宇06年上半年的流動資產周轉率僅為0.26，預計隨著生產的恢復，這一指標將逐漸恢復增長，凈資產收益率也將隨之上升。

　　增長能力分析

　　公司在04年之前，主營業務收入和主營業務利潤均保持了比較穩定的增長。而05年，主營業務收入繼續增長了18.35%，不過主營業務利潤下降了1.97%，凈利潤則大幅下降了72.21%。分析業績下降的原因，主要是由于05年生物藥品廠為補繳過去的所得稅款，所得稅率達到15%；而鴻茅實業計提資產減值和經營虧損1310萬元；羊絨公司的虧損額也超過了04年，這幾方面導致了公司05年的凈利潤大幅下滑。

　　而06年上半年，由于動物疫苗直到3月份才恢復銷售，所以主營業務收入較05年同期下降較多。因為隨著生物藥品廠的恢復生產，羊絨公司的逐漸剝離，這些不利因素已經在06年逐漸淡化。06年中期的業績已經出現回升(06年中期的凈利潤增長了16.91%)，預計整個06年將是公司的調整年，而07年將出現業績的較快增長。

　　運營效率分析

　　公司的整體運營能力良好。從歷年的數據可以看出，各運營指標基本呈現出一個逐漸改善的局面。其中，05年的應收帳款周轉率和存貨周轉率分別比04年增長了17.5%和19.3%。此外，固定資產周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率也都有不同程度的上升。

　　不過，06年中期，運營效率出現了一定的下滑，其中存貨周轉率、流動資產周轉率下降較多。分析原因，這一方面是受生物制品廠的停產影響；另一方面，公司上半年的房地產項目計入存貨，導致存貨周轉率下降較多。

　　而從橫向比較來看，與目前動物疫苗的行業老大——G中牧相比，公司除了在應收帳款周轉率方面領先之外，其他幾項周轉指標還有一定的差距。

　　資產狀況分析

　　通過對02年以來的數據分析發現，公司的資產狀況出現了一定的波動。其中，資產負債率逐漸升高，05年的資產負債率比02年增長了10個百分點。而公司04年之前的流動比率和速動比率基本保持穩定；只是由于05年較大額度的計提資產減值，公司當年的現金狀況下降較多。不過，這一下降趨勢已經在06年得以遏制，06年中期的各項指標明顯好轉。

　　盈利預測和投資建議

　　關于盈利預測的主要假設

　　①公司動物疫苗行業產業06年恢復到05年10月前的水平，全年的銷售額為3億，07年之后年增長20%。

　　②房地產項目年增長15%。

　　③羊絨業務06年虧損1700萬，07年虧損600萬，08年完全剝離。

　　④公司的管理費用和財務費用率將逐年減低，而營業費用率則由于新產品的推廣，將有所增加。

　　⑤公司的有效稅率為15%。

　　盈利預測

　　由于06年3月份，動物疫苗才真正開始進入市場銷售，影響到了全年的銷售金額。因此，我們預計G金宇06年為調整恢復期，而07年之后將進入較快的增長時期。

　　預計G金宇06、07、08年的凈利潤水平將分別達到6768萬、9885萬、10457萬元，EPS分別為0.241、0.352、0.427元，按照8月28日5.22元的收盤價計算，對應的動態市盈率為21.58、14.77、12.18倍。

　　相對估值和投資評級

　　動物疫苗行業的相對估值：

　　由于國家采取的是定點生產和采購的方式，動物疫苗行業的進入壁壘相對較高；而且相對其他完全競爭產業，這一產業的競爭相對緩和。目前市場給予這類股票相對較高的估值水平。國內另外一家動物疫苗上市公司G中牧的市盈率接近30倍，而人用疫苗生產企業----天壇生物(資訊 行情 論壇)的市盈率也在30倍以上。此外，目前國外同類企業的市盈率水平在25-30倍左右。

　　因此，我們給予G金宇的動物疫苗業務25倍的市盈率。

　　房地產行業的相對估值：

　　G金宇旗下的房地產公司是呼和浩特地區重要的房地產商之一，但與國內大型房地產公司還有一定的差距。參照目前市場的標準，我們給予金宇房地產業務10倍的市盈率。

　　因此，按照我們分別對動物疫苗和房地產業務的測算，G金宇06、07、08年的目標價格應該為6.5元、8.7元、9.8元，目前的價位偏低，我們給予“買入”評級。

　　風險提示

　　1、動物疫苗產業與畜牧行業的關聯度很高，如果未來幾年畜牧行業不景氣，存欄、出欄數下降，將導致動物疫苗的需求減少。

　　2、農業部對動物疫苗質量的要求較高，如果生產出現松懈或管理出現問題，有可能被吊銷生產資格。

　　3、動物疫苗有升級換代的需要，新出現的多聯多價疫苗有可能搶占現有疫苗的市場空間。張力 廣發證券

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