景興紙業：上市后合理價格區間在4.2-5.25元

　　公司基本情況：

　　景興紙業經營范圍為包裝紙的生產銷售，主要產品有牛皮箱板紙、高強度瓦楞原紙、白面牛皮卡紙以及紙箱，年生產能力達到32萬噸。公司05年總資產達10.9億元，主營業務收入9.5億元，凈利潤5664萬元，是中國包裝聯合會認定的"中國包裝龍頭企業"，在國內按銷售收入與產量的排名約在20位附近，擁有的22萬噸高檔牛皮箱紙板的生產能力，在該領域全國同類生產企業中位居第四。公司目前和玖龍紙業、理文造紙同為中國漿紙商務網指定的"指導價格"信息發布商，在產品定價方面具有一定的市場主導權。"景興"牌牛皮箱板紙被中國品牌發展促進委員會授予"中國馳名品牌"稱號，公司先后通過了ISO9002質量管理體系和ISO14001環境管理體系認證。

　　本次發行情況

　　1、發行數量

　　本次發行為景興紙業首次公開發行A股，發行前股本為15,000萬股，本次發行股份不超過8,000萬股，A股發行后總股本不超過23,000萬股，公開發行A股股份不超過A股發行后股本總額的34.78%。

　　發行的詢價區間為3.75元/股～4.16元/股。

　　公司上市后的合理價格區間在4.2-5.25元。

　　2、發行時間安排

　　2006年8月21日-8月23日：詢價推介

　　2006年8月25日-8月28日：網下申購

　　2006年8月31日：網上申購

　　2006年9月15日：預計

　　一、 投資價值分析

　　公司主導產品牛皮箱板紙市場需求巨大，主要產品獲利能力較強

　　從2001年到2005年我國箱板紙生產量增長了113%，年均復合增長20.8%，消費量有102%的增長，年均復合增長19.2%，無論生產還是消費的增長都大大超過了國內GDP的增長，也快于造紙行業的平均增長速度。2005年國內箱板紙的進口量仍然有136萬噸，占國內進口總量的26%，占箱板紙消費量的12.4%。預計我國經濟在"十一五"期間將會保持快速平穩的發展，在2006-2010年期間，國內的GDP年均增速維持在7.5-8.5%。如此快速的增長必然會有利地推動與消費及出口配套的運輸包裝需求的大幅增長。2005年的箱板紙消費量在1100萬噸左右，保守預計箱板紙行業年均消費增量將會保持在82-100萬噸左右，為企業的發展提供了較大的空間。由于國內牛皮箱板紙需求增長很快，又存在較大的進口，由此吸引了大量的資金進入牛皮箱板紙生產領域，尤其在高檔牛皮箱板紙方面，根據中國造紙協會的統計，未來新增單機產能在10萬噸/年以上牛皮箱板紙能力的投資有：未來兩年新增產能將會達到225萬噸左右，根據我們前面的需求預測，箱板紙行業年均消費增量將會保持在82-100萬噸左右，加上每年有135萬噸左右的進口可以替代，可以說國內箱板紙產品并未供過于求，可能的結果是到2010年左右進口產品被完全替代，國內產需達到平衡。此外景興紙業的主要產品為A級牛皮箱板紙，其中70%的牛皮箱板紙定量在150克-175克/每平方米，較高的產品檔次和質量在替代進口牛皮箱板紙以及滿足國內牛皮箱板紙高端客戶占有優勢，因而其產品的銷售價格與國內產同類產品相比，A級牛皮箱板紙的售價大約要高出150元-200元/噸。

　　整體盈利情況非常穩定，資產運用效率較高

　　過去3年，公司毛利率、營業利潤率、凈利潤率都變化不大。雖然公司毛利率水平較高(19.5%左右)，但公司一直高負債經營，總資產負債率接近70%，使得財務費用支出比較大，每年都占到公司收入的6%左右，導致公司凈利潤率3年來都沒有超過6%。雖然凈利潤水平不高，公司對現有資產的運用效率卻在提高。總資產周轉速度由2003年的0.79提高到2005年的0.88；固定資產周轉速度由1.62提高到1.77。不僅如此，與同行業主要公司相比，公司對資產的運營能力處在一個比較高的水平。這反映出公司在投資上和生產經營上的良好運作能力。正因為如此，公司經營活動現金流維持在比較好的水平。2005年經營活動現金余額達到0.94億元，相當于凈利潤的1.7倍，2006年上半年經營活動現金余額相當于凈利潤的1.4倍。

　　管理機制順暢、地理位置優越

　　公司充分發揮民營企業運營機制靈活的優勢，不斷進行企業管理和人事制度的改革創新。多年從事包裝紙板的生產經營，在原料采購、成本控制、庫存管理、質量管理、營銷管理和績效管理等方面已形成行之有效的"景興管理模式"。多年來景興紙業與大多數民營企業一樣，在公司發展過程中受到資金的短缺的制約，如果本次發行成功，可以預料隨著新項目的投產，公司綜合競爭實力將顯著提升。同時公司地處我國最大的也是最具增長潛力的紙及紙板消費市場之一的華東地區，該地區城市密集(本公司所在地處于上海、杭州、蘇州三地地域范圍的中心)，經濟發達，商貿繁榮，人民生活水平較高，因而包裝紙板的需求增長在華東地區具有厚實的經濟基礎。同時由于該地區紙張消費量大，相應的廢紙產生量巨大，為公司提供了廣闊的產品市場和原料市場。此外，公司位于杭州灣畔的乍浦港，緊鄰上海、江蘇，水陸交通運輸便捷，具有運輸成本相對競爭對手較低的優勢，便于產品銷售輻射面的拓展。大大節約了公司原材料、產成品進出的成本。

　　依托國際合作提高自身實力

　　公司依托與公司外資股東的合作提高自身實力。公司的主要股東日本紙張紙漿商事株式會社(日本JP)系日本大型專業造紙原料及紙制品貿易公司，具有豐富的造紙原料貿易經營經驗和豐富價格信息，公司通過其可以及時掌握國際市場的價格信息，提高原材料采購的議價能力，節省采購成本。目前公司依靠日本JP獲得了廣泛且穩定的廢紙采購渠道以及國外銷售經驗和信息。而另一個主要股東日本制紙株式會社作為世界500強中的紙業公司可以為公司包裝紙板的制造工藝提供技術支持等服務。目前公司與其建立了穩定的技術合作關系，掌握了處理難度較高的日廢處理技術，此舉可使公司大量使用較美廢便宜10-15%的日廢作為原料，降低生產成本(據估算，依照現有規模可節省1000萬)。日本制紙和日本JP在技術和資源方面的優勢將為公司參與國際市場提供強大支持。

　　業績平穩，財務指標穩健

　　公司具有穩健的會計數據及財務指標，近兩年以及06年預測的主營業務收入與利潤穩步增長，凈資產收益率較好，有較高的投資價值。

　　潛在風險分析

　　1.行業競爭加劇

　　公司主要從事的牛皮箱紙板生產為包裝紙板的子行業，包裝紙板行業良好的發展前景和長期以來國內生產供不應求的現狀吸引了眾多企業進入該市場，箱板紙行業有可能重現新聞紙、銅版紙、白紙板等行業因產能迅速擴張而導致行業供過于求的狀況，行業競爭將進一步加劇。如果公司不能持續保持相關的競爭優勢，產品銷售和市場份額將會受到影響。

　　2.能源供應的緊張

　　公司沒有自備電廠，主要靠網上購電，不僅成本相對較高，而且由于浙江省缺電比較嚴重，公司的用電在夏季可能會受到一定的影響。2006年上半年，能源成本占到公司總成本的19.5%。

　　3.原材料價格變動，控制力較弱

　　公司主要原料為廢紙和木漿，其中廢紙占到原材料成本的80%。未來原材料價格的變化對公司的影響非常大。與玖龍、理文相比，公司尚缺乏境外廢紙回收渠道，也不具備木漿生產能力，這將在未來相對減弱公司的成本競爭力。

　　4.補繳所得稅可能

　　98-01年公司2047萬元所得稅減免不符合財政部、國家稅務總局的規定，存在補繳可能。

　　二、 募集資金投向

　　本次擬發行8000萬股社會公眾股，募集資金主要用于：

　　1、列入國家經貿委第三批國家重點技術改造"雙高一優"項目計劃導向的30萬噸再生環保綠色包裝紙項目；2、受讓造紙公司30.40%的股權及對造紙公司增資。截止2006年6月30日，公司已利用銀行貸款18,264.76萬元先期投入于30萬噸再生環保綠色包裝紙項目，利用銀行貸款先期支付了收購造紙公司30.40%的股權所需的4,400萬元及增資款2,500萬元。截止本招股意向書出具之日，股份公司已合并持有造紙公司99.36%的股權。

　　1.30萬噸再生環保綠色包裝紙項目效益分析

　　本項目生產經營期為16年(含建設期2年)，預計項目將會在2007年7月份投產，08年達產。達產后預計年營業收入83,692萬元，凈利潤6,869萬元，投資利潤率18.15%，內部收益率15.85%，投資回收期7.59年(含建設期2年)。

　　2.造紙公司效益分析

　　造紙公司現擁有年產18萬噸、產品定量范圍127-320克/平方米高強度低克重牛皮箱紙板的造紙生產線。該線采用國際先進生產設備和技術，是國內最大的包裝紙板生產線之一。該生產線自2002年10月投產以來，現已實現滿負荷運轉，產品暢銷。目前造紙公司已成為本公司利潤的重要來源之一。

　　收購平湖熱電廠所持造紙公司30.40%的股權的定價是在凈資產的基礎作適當的溢價。造紙公司2002年12月31日的凈資產額為11,289.61萬元，對應30.40%股權的凈資產額為3,432.04萬元，以4400萬元購入，溢價28.2%。已于2003年3月5日簽訂股權轉讓協議。收購及增資完成后，本公司從事包裝紙板生產銷售的主營業務實力得到進一步加強，經營業績得到相應的提高。　　

　　三、 詢價區間和估值定價

　　詢價區間

　　發行的詢價區間為3.75元/股-4.16元/股，此價格區間對應的以本次發行后總股本計算的市盈率區間為15.63-17.33倍。

　　估值定價

　　目前國內A股造紙類上市公司兩極分化比較嚴重，部分企業已不具有比較價值，同時造紙類上市公司估值水平差異很大，以市盈率為例，A股上市的華泰股份和晨鳴紙業2006年只有8.4倍和8.5倍；而在香港上市的玖龍紙業(2689.HK)和理文造紙(2314.HK)卻有16-20倍；EV/EBITDA倍數也有50%以上的差異。從主營業務產品屬性來看，景興紙業同香港上市玖龍和理文以及國內上市的山鷹紙業(600567)最具可比性，因為這4家公司主導產品都是箱板紙，而且生產基地和產品市場也都在國內。考慮到公司新增產能將于07年中期開始逐漸釋放，我們選取07年動態市盈率作為比較標準。我們認為應該在兩者市盈率(理文07年動態市盈率分為15x，玖龍07年動態市盈率為17x)的基礎上給予一定折扣，而山鷹(07年動態市盈率為13x)的規模與公司相仿。綜合考慮，給予公司2007年12-15倍的動態市盈率水平較為合理。

　　綜合來看,公司上市后的合理價格區間在4.2-5.25元左右。