G曙光(600303)：三業并舉 兩翼齊飛

　　

　　報告要點

　　戰略調整引導公司產品結構調整：公司戰略由“追求市場份額”轉向“以利潤為核心”，反映在產品上，車橋由低毛利率輕卡、輕客車橋向高附加值懸架橋調整；黃海客車向12米以上大客調整，上半年產品結構調整成效明顯，綜合毛利率逐年上升。我們認為公司以利潤為核心的精益生產理念和經營策略將體現在公司產品結構調整上，并相應逐年體現在公司業績上。

　　新的利潤增長點形成：我們認為汽車子行業中大客以及細分領域龍頭的零配件未來在國際分工中將扮演重要角色，而公司從2006年開始，將大力發展黃海客車和車橋及零部件，這兩塊業務對公司利潤貢獻將逐年提高，公司新的利潤增長點形成，我們預計到2008年這兩塊業務給公司的凈利潤貢獻將由目前的48%上升到65%左右，而黃海專用車盈利平穩增長，盈利貢獻逐漸減少。

　　受益奧林匹克景氣，黃海客車品牌與業績將雙提升：我們認為在2008年北京奧運會前，將出現一輪奧林匹克景氣，與之相關的公司將受益。公司2005年開發的BOB黃海客車在北京奧運會招標會上獲得最大訂單，奧運車的釋放效應已開始顯現，今年首次進入南方市場，而黃海BRT客車其盈利將受益于奧運景氣，在為公司帶來業績增長的同時，也將對黃海客車整體形象及品牌價值提升帶來巨大影響。

　　BRT和特種車增發項目盈利前景看好：BRT項目是公交優先的集中體現，是政府主導的公交項目，未來幾年需求旺盛，黃海BRT客車憑借公交客車技術及部分零部件自配，與競爭對手比具有較好的性價比優勢，盈利前景較好；特種車項目需求穩定且毛利率較高，增發項目盈利前景較好。

　　目標價9.84元，重申推薦評級。預計06年、07年EPS分別為0.716元、0.921元，考慮公司成長型、并購溢價，從不同估值角度分析，公司目前股價均被明顯低估，且公司未來三年業績復合增長率在25%以上。基于謹慎性原則，給予14倍PE進行估值，目標價為9.84元，重申推薦評級。

　　主要財務指標

　　投資主題

　　分析結論和投資建議

　　投資的主要驅動因素：

　　優勢行業中的成長企業：我們認為在汽車子行業中大客以及細分領域龍頭的零配件未來在國際分工中將扮演重要角色，而公司業務構成中涵蓋大客和零部件，公司公交客車在行業中處于龍頭地位，車橋在行業內也處于領先地位，未來幾年公司客車和車橋及零部件將快速增長，公司屬于汽車優勢子行業中的成長公司。

　　新的利潤增長點形成：2006年前黃海專用車(SUV及皮卡)對公司利潤貢獻較大，但在油價高企情況下，SUV行業前景并不樂觀，公司專用車業務雖能憑借成本優勢能平穩增長，但成長空間不大，而從2006年開始，黃海客車和車橋及零部件這兩塊業務對公司利潤貢獻將逐年提高，我們看好大客和零部件這兩個子行業，公司新的利潤增長點形成，且這兩個新利潤增長點成長空間較大。

　　受益奧林匹克景氣，黃海客車品牌與業績雙提升：我們認為在2008年北京奧運會前，將出現一輪奧林匹克景氣，與之相關的公司將受益。公司05年開發的BOB黃海客車在北京奧運會招標會上獲得1161輛整車、100輛底盤的最大訂單，奧運車的釋放效應已經開始顯現，今年首次進入南方市場。在08年前北京將再建3條快速公交線，而黃海汽車BRT客車將成為其主要采購對象之一，其盈利將受益于奧運景氣，在為公司帶來業績的大幅增長的同時，也將對公司整體形象及品牌知名度提升帶來巨大影響。

　　整車和零部件優勢互補，產業鏈完善，行業抗風險能力強：公司從單一經營車橋切換到零部件與整車并舉，打造完整產業鏈，抵抗汽車行業波動風險能力加強。

　　BRT和特種車增發項目盈利前景看好：BRT項目是公交優先的集中體現，是政府主導的公交項目，未來3-5年需求旺盛，黃海BRT客車憑借公交客車技術及部分零配件自配，與競爭對手比具有較好的性價比優勢，盈利前景較好；特種車項目需求穩定且毛利率較高，增發項目盈利前景較好。

　　未來三年業績復合增長率在25%以上：公司是汽車行業中少有的業績能夠在未來三年復合增長率在25%以上的公司，是具有長期投資價值的成長公司。

　　投資建議：目標價9.84元，重申推薦評級。

　　投資的負面因素

　　鋼鐵等原材料價格大幅上漲影響：若價格上漲超預期將影響公司產品盈利能力；油價影響：若油價持續高漲，公司SUV銷售可能會受到影響；人民幣大幅升值影響：若

人民幣升值超出預期，可能對公司產品出口帶來一定影響。

　　BRT招標失敗或中標量較少的影響：07年BRT招標，若公司招標失敗或者中標量較少對公司業績將產生一定影響。

　　估值分析

　　股權結構具有并購價值，估值上應享有并購溢價

　　公司目前大股東持股比例為33.43%，若增發攤薄后大股東持股比例僅為25.55%，上半年合并報表貨幣資金余額達到6.63億元，現金比例較高，業績良好，以上這些特點極易成為外資并購對象，其并購潛力巨大，從估值上而言，應該享有并購溢價。

　　分不同資產PE估值

　　公司主要資產包括黃海客車、專用車、零部件等資產，由于這些資產分屬不同細分子行業，我們認為對公司估值時并不能簡單將公司看成整車公司或零配件公司，我們認為，對公司按不同資產、不同行業業務價值進行估值，更能有效地說明我們對公司各項業務的風險和成長性的判斷，更能合理地反映公司內在價值。通過分類估值，得出公司的目標價格為10.28元。

　　加權PE估值

　　公司目前整車貢獻凈利潤65.8%，零部件貢獻凈利潤為33.4%，加權PE估值為：

　　13*65.8%+17*33.4%=14.23倍，目標價為10元。

　　股票市值和P/Sales估值

　　從股票市值和P/Sales看，與金龍和宇通比較，曙光股份股價都是被低估的。

　　目標價為9.84元，重申推薦評級

　　綜合而言，從不同估值角度分析，公司目前股價均被明顯低估。基于謹慎性原則，給予14倍PE進行估值，目標價為9.84元，相當于14倍07年EPS，重申推薦評級。

　　公司概況

　　公司主要資產由整車和車橋及零部件等子公司組成。

　　正確的產業路徑選擇是公司不斷發展壯大的保證

　　從公司發展看，我們認為公司每一階段產業發展路徑選擇都是比較明智的選擇。

　　在企業發展初期，公司主要是追求規模效應，做大車橋及零部件；在車橋發展到一定階段，公司開始由產品經營到資本經營的大跨越，按現代化企業發展規模經營，獲得規模效益的生產經營方式，及時實施資本運作，進行低成本擴張，以產業資本運作方式盤活或直接收購外地的車橋及零部件資源，兼并后的企業穩步納入了公司整體的資產運營系統，并取得了良好的效益，進而確定了公司在車橋行業的地位。在車橋及零部件形成規模后，公司開始將產業鏈延伸到整車，重組收購黃海客車，打造了從車橋及零部件到整車的產業鏈。

　　我們認為公司從小規模民營企業發展到整車和零部件并舉的規模化的大集團，與公司正確的產業路徑選擇分不開，在優秀的管理團隊帶領下，公司未來將產業定位于重點發展客車和零部件，并以追求利潤最大化為經營目標，公司長期發展值得期待

　　公司整體競爭力分析

　　領導層：積極進取的管理團隊

　　公司始建于1984年，經過多年的努力，已經由當初的只有董事長李進巔等十人，資金7萬元的小廠，發展成現在擁有總資產27億元，凈資產7億元，年利潤上億元的現代化大型企業。公司的發展壯大和持續發展主要得益于公司積極進取的管理團隊，得益于公司管理層對汽車及汽車零部件企業的管理能力和市場判斷能力。

　　重組后的黃海汽車業績大幅增長充分反映公司管理層經營能力

　　2002年公司以民營企業身份重組國企黃海汽車，重組后效果明顯，2002年黃海汽車僅實現利潤52萬元，重組后的2003年黃海汽車實現利潤1124萬元，2004年實現利潤1645萬元，2005年實現利潤2263元，黃海汽車盈利逐年上升，充分體現了公司管理層經營企業和把握汽車行業發展的能力。

　　公司管理層更新帶來經營理念和發展戰略變化

　　2006年初公司進行了管理層更新和董事會換屆，從管理層人員職務變更來看，公司原總裁李進巔目前只擔任股份公司董事長，李海陽擔任集團公司董事長并兼任股份公司總裁，董事會中新增丹東黃海汽車總經理郝慶軍和曙光專用車總經理梁文利。管理層的更新和董事會的換屆意味著公司管理理念和經營戰略的轉變，我們認為2006年將是公司的轉折年，從2006年開始公司將在新的公司經營領導團隊帶領下進入新的發展階段。

　　產品競爭優勢

　　公司產品目前主要是整車(大中型客車、SUV、皮卡)，車橋和零部件，整車和車橋在同行中均具有一定競爭力。黃海客車是公交客車的旗艦產品，憑借技術、質量以及良好的性價比優勢在北京奧運客車招標中獲得第一大單，2004年、2005年黃海客車全國大型客車產銷量排名第二，大型公交客車產銷量排名第一。公司SUV車和皮卡車產品在全國經濟型SUV生產企業產銷量排名中由2004年的第5名上升到2005年的第4名，市場地位正在逐年上升。公司的輕型車橋產品也一直保持著產銷量全國排名第一的地位，“曙光牌車橋”被中國汽車工程學會、中國名牌商品協會、中國調查統計事務所定為中國車橋行業“第一品牌”。

　　技術優勢

　　公司擁有50年豐富的客車專業技術積累、20年的車橋專業技術積累、10年皮卡生產經驗。在客車技術方面，掌握了客車造型核心技術、低地板低入口城市客車底盤設計技術、客車底盤各大總成匹配設計技術、高檔客車空氣懸掛匹配技術、客車專用前后橋研發技術等技術。在車橋技術方面，通過與韓國現代車橋公司的技術合作，使公司擁有獨立懸架橋、螺旋簧橋等車橋核心技術。在SUV、CUV、皮卡方面，擁有高檔CUV前后獨立懸架底盤匹配設計技術、整車數模化造型設計開發技術、車身數模化開發設計技術。通過對三菱底盤車架加強、后懸掛系統改為螺簧系統、制動盤、制動泵的加大，使曙光SUV在國內處于領先水平。

　　完整的產業鏈優勢

　　公司車橋總成與整車并舉，形成了從部件總成到整車，直至汽車銷售的完整的產業價值鏈體系。公司車橋和整車優勢互補，車橋新技術的應用成為整車產品的亮點，整車又為車橋新產品的推廣提供了平臺。

　　公司戰略分析

　　戰略調整：由“追求市場份額”轉向“以利潤為核心”

　　公司目前處于自身發展新的階段，經營理念和戰略進行了及時調整，由“追求市場份額”轉向“以利潤為核心”，基于此在經營策略上表現為各產品包括車橋、黃海客車等產品結構調整，由低毛利率向高附加值產品進行轉型。我們認為公司以利潤為核心的精益生產理念和經營策略將體現在公司產品結構調整上，并相應逐年體現在公司業績上。

　　鞏固國內市場，開拓國際市場

　　未來幾年公司不僅要進一步提高國內市場份額，提高產品盈利能力；而且還要積極開拓國際市場。目前公司車橋及零部件已經出口到美國，黃海客車2005年已出口到朝鮮，2006年出口到哈薩克斯坦。我們認為憑借公司在車橋、零部件、大型公交客車、專用車等產品上的技術優勢及產品合理的性價比，公司國際市場業務未來前景可期。

　　打造黃海和曙光雙品牌戰略，進入品牌經營階段

　　打造雙品牌戰略，即打造黃海汽車品牌和曙光車橋品牌。從2006年開始，公司把車橋生產以及齒輪、半軸等零部件產品全部歸到“曙光車橋”品牌之下，把黃海客車系列產品、特種車系列產品、曙光CUV、SUV及皮卡車系列產品等整車品牌歸為“黃海汽車”的品牌下，對企業的品牌進行全面的整合，此舉標志著公司打造整車(黃海)、零部件(曙光)兩個品牌的決心，公司開始進入品牌經營階段。我們認為企業只注重生產而不注重品牌建設，就不會持續發展力，只有進入品牌經營階段，才能實現可持續的發展。我們認為雙品牌戰略將有利于公司上下游分開，能夠讓公司在汽車行業零部件和整車兩大領域都能確立自己的品牌地位。

　　公司主營業務分析

　　公司基本形成整車(大中型客車、SUV、皮卡)，車橋及零部件兩大業務，整車在收入和主營業務利潤比重分別達到67.51%和71.33%。

　　車橋產品結構調整及零部件出口將提升其利潤貢獻度

　　公司是獨立的車橋供應商，是具有專業化和規模化的車橋公司之一。車橋產品已經從單一的輕型車橋發展成多系列組合車橋，產品涵蓋輕、中、重、轎全部車型，包括輕型驅動橋、轎車懸架橋、重型車橋等，輕型橋主要為輕卡、SUV、MPV等產品提供配套，重型車橋主要供大型客車，懸架橋主要為轎車配套。

　　發展戰略

　　鞏固輕型橋優勢地位，發展重型橋和轎車懸架橋，進行產品結構調整，逐步淘汰中低端市場，產品結構向高毛利率調整。

　　車橋技術

　　公司擁有20年的車橋專業技術積累，已經形成完整的車橋生產鏈，具備齒輪、制動器、半軸等關鍵車橋零部件制造，擁有先進的齒輪和半軸生產設備，產品質量和規模均處于國內領先地位。公司通過與韓國現代車橋公司的技術合作，使公司擁有獨立懸架橋、螺旋簧橋等車橋核心技術，未來在乘用車車橋配套領域前景較好。

　　多系列車橋組合抵御風險能力強

　　公司由輕型橋發展到多系列車橋組合，對于抵抗單個產品市場波動的風險能力加強。目前已形成包括北汽福田、中興皮卡、金杯汽車、江淮汽車、中華轎車等在內的穩定客戶群。另外06年新增華晨汽車、奇瑞汽車，我們認為依靠公司完整的車橋生產鏈和技術，公司未來客戶群將逐漸擴大。

　　上半年車橋產品結構調整成效明顯

　　上半年車橋毛利率達到19.95%，比同期增長4.23個百分點。車橋盈利能力提高主要是公司輕型橋向高毛利率調整及新增高附加值轎車懸架橋，今年上半年開始給華晨轎車、奇瑞轎車和江淮瑞風配套懸架車橋，乘用車懸架毛利率遠高于輕卡、輕客車橋。

　　驅動橋：產品結構向高毛利率調整

　　目前公司輕型橋規模已達50萬根，具備沖壓、焊裝、機加、裝配四大工藝。輕型橋公司戰略調整是由低毛利率向高毛利率進行調整，由以前主要給輕卡配套逐步轉向給毛利率高的輕客、MPV配套。今年上半年公司給江淮MPV配套，江淮瑞風上半年銷量為17551輛，公司供橋7510根，占比達到42.78%。中、重型車橋公司目前主要為黃海客車提供同步開發，由于黃海客車產品結構開始轉型，客車產品逐漸大型化，中重型橋毛利率隨之提高。

　　非驅動橋：高附加值轎車懸架橋是未來利潤增長點

　　與韓國現代車橋公司的技術合作，使公司擁有獨立懸架橋、螺旋簧橋等車橋核心技術，未來給乘用車企業配套懸架將成為車橋利潤主要增長點。

　　06年新增乘用車配套客戶：

　　1、給華晨懸架橋排他性配套，是中華轎車懸掛系統獨家開發和供應商，上半年華晨轎車生產20554輛，基本全部由公司提供懸架配套；預計下半年還將增加3萬套左右；

　　2、上半年開始給奇瑞5個轎車產品配套，并與奇瑞簽訂5年長期戰略合作協議。

　　上半年懸架橋在車橋銷量中比重由去年同期的19.59%上升到今年的28.96%，懸架橋比重提升明顯。

　　懸架橋的主要競爭對手分析

　　國內一般大主機廠都自己生產懸架(如一汽、東風、上汽等)，目前國內民族品牌廠商沒有資金和技術來為自己配套，主要由獨立的零部件供應商提供配套服務。

　　國內主要的獨立懸架供應商如下表所示，上海匯眾主要給上海大眾和上海通用配套，不構成競爭威脅，蕪湖塔奧公司從技術和設備上劣于公司，目前沒有沖壓，只有焊接和涂裝，成都望錦機械公司和四川建安工業公司是公司主要競爭對手。

　　我們認為自身沒有懸架配套的主機廠由于產品品種較多以及考慮性價比，一般都會選擇兩家以上的配套商，公司懸架生產晚于這兩家企業，目前主要是憑借技術和性價比優勢培養客戶。

　　結論：我們認為憑借公司較強的成本控制及車橋技術，與同類企業比較，產品具有較好的性價比優勢，給華晨、奇瑞、江淮配套將產生品牌釋放效應，我們認為未來幾年給公司已有的乘用車配套客戶存量的增加以及新增乘用車客戶增量的增加是車橋利潤主要增長點。

　　公司零部件進入全球供應鏈體系，出口前景可期

　　進入美國伊頓公司供應鏈體系

　　2002年9月公司與伊頓公司簽署“鎖式差速器殼長期供貨協議”，并于2003年10月通過了伊頓公司的PPAP生產件批準程序，拿到了第一張進軍國際市場的“入門證”。

　　該產品不同于傳統的開放式或限滑式差速器，它能自動感應車輪的滑動，隨后全鎖住車橋，這項創新技術在北美和歐洲成功地運用于SUV、轎卡，以及輕客等乘用車上。

　　2005年被評選為“伊頓首席供應商獎”，伊頓公司是世界500強企業之一，2005年向全球供應商投放了10億美元的采購合同。未來幾年伊頓公司將縮減50%的全球供應商數量，而給最佳供應商提供更多的機會。公司前期為伊頓供應的產品是2個，今年上半年新增了5個產品開發和生產的訂單。我們認為基于伊頓的供應商政策，公司未來得到伊頓的訂單將更多。

　　進入美國AAM公司供應鏈體系：出口美國AAM公司主要是給車橋配套的零部件，如法蘭、撥叉等，公司實現了由單一零件出口向總成出口的轉化。

　　進入美國德納公司供應鏈體系：為美國德納公司配套主要是掛車軸，齒輪、半軸、套管等零部件。

　　說明：我們這里對零部件出口收入預測是基于公司已經與客戶簽訂合同的出口訂單，而公司目前還就其它產品訂單與國外客戶進行洽談，一旦有新的出口訂單，出口收入將遠超過我們的預期。

　　車橋及零部件盈利預測分析

　　05年公司銷售車橋30.5萬根，隨著今年新增懸架橋銷售，我們預計06年車橋銷量為38萬根左右，同比增長24.5%，07年隨著懸架存量和新增配套客戶的增加，預計銷量約為48萬根左右，同比增長26%左右。

　　結論：我們認為我國汽車零部件憑借成本優勢，將逐漸成為全球采購中心，公司零部件已開始進入全球供應鏈體系，零部件研發能力和質量控制水平獲得國際配套廠商認可，為后續開拓國際市場奠定了基礎，未來出口前景可期。另外，我們認為公司產品一旦在國際市場得到認可后，產品的國內競爭能力也將相應得到提高，對于公司產品開拓國內市場大有裨益。未來車橋產品結構調整及零部件出口將提升公司盈利能力，車橋及零部件利潤貢獻逐漸提高，預計2008年車橋及零部件凈利潤貢獻將達到31%左右。

　　黃海客車---奧林匹克的受益者，盈利和品牌提升的雙贏

　　黃海客車：城客旗艦，公交客車領先者

　　公司控股51%的黃海客車是公交客車的龍頭，黃海客車具有50年生產大型客車的歷史。今年上半年公司大型客車市場份額排名第二，公交客車銷量排名第一。我們認為國家鼓勵公交車優先發展政策、2008年奧運會和2010年世博都將會給城市公交車帶來發展機遇，公交車將保持快速增長，黃海客車作為公交客車龍頭在未來幾年內都將充分受益。

　　公交客車研發技術優勢

　　黃海客車在公交客車技術方面擁有先進的技術實力，是客車行業少數具有底盤生產資質的企業，同時具有自主配套能力。公司具有國內最早成立的客車研究所，還收購1家歐洲客車設計公司，以此來保證公司客車技術與國際接軌。公司目前已掌握了客車造型核心技術、低地板低入口城市客車底盤設計技術、客車底盤各大總成匹配設計技術、客車專用前后橋研發等技術，憑借大型客車領先技術一舉奪得08年北京奧運會公交客車招標第一標。

　　同行比較盈利能力逐漸上升

　　曙光股份重組黃海客車后，盈利能力逐漸提高。雖然公司客車銷售規模不如宇通和金龍，但公司產品盈利能力逐漸提高。今年上半年黃海客車毛利率達到13.38%，基本上達到金龍客車產品毛利率水平。

　　黃海客車發展戰略

　　通過調整產品結構提高毛利率水平

　　05年是黃海客車產品結構調整年，公司淘汰毛利率低的產品，增加高附加值的產品，加大中高檔客車比重，銷售大中型客車4423輛，盡管銷量出現同比略有下降，但客車銷售收入卻同比增長10%。06年上半年客車產品結構調整效應充分體現出來，上半年約銷售客車2590輛，同比增長21.48%，其中12米及12米以上車比去年有較大幅度的增長，銷售928輛，在客車中比重又去年同期的7.97%上升到35.83%，收入比重達到55%，12米及12米以上車的毛利率較高，從而帶動整體毛利率的上升。

　　向外擴張

　　丹東黃海地處東北邊境，而中國客車需求的主要地區為東南沿海等發達地區的大中城市，從區位上看黃海有一定的不利之處，因此在鄰近客車消費中心建立新的生產基地是黃海客車下一步發展的關鍵。公司擬對外擴張，形成南北市場呼應，進一步提高客車市場份額。

　　客車出口穩扎穩打

　　公司堅持出口市場穩扎穩打，進入一個市場做好一個，以公交客車為先，逐步推進旅游客運。05年11月公司200臺黃海客車正式出口朝鮮，這是黃海客車首次大批量打入朝鮮市場，也是中國客車目前出口朝鮮的首張大單。此批客車均為黃海最新研發的城市公交車，是在北京奧運公交招標中一舉奪冠的中標車型。06年又有200輛客車出口到哈薩克斯坦，這是目前國內最大的一批公交客車出口。我們認為憑借與德國MAN公司的技術合作，將極大提升公司黃海客車品牌國際影響力，目前在中東市場公司與金龍競爭實力相當，我們認為未來客車出口比重將逐漸加大。

　　積極進入BRT項目

　　公司與德國MAN合作生產BRT客車，此舉將提升公司客車產品技術，并將成為公司未來主要利潤來源之一。(后面我們將對BRT項目進行詳細分析)

　　奧林匹克景氣受益者：黃海品牌和盈利的雙提升

　　奧運公交中標示范效應將提升公司業績及品牌影響力

　　2005年黃海客車新開發的BOB客車在北京奧運會招標會上以其具有環保化、大型化、低地板化、人性化、電子化、達到歐III排放、造型現代化等特點，成功獲得1161輛整車、100輛底盤的最大訂單。此次奧運中標不僅反映出公司產品在同行中的競爭實力，更為重要的是產生了極大地示范效應，黃海品牌輻射效應得到極大增強，06年公司客車首次進入南方市場，并且上海、深圳、杭州、銀川、唐山、保定等優良客戶紛紛購買公司新型公交車，進一步鞏固了黃海品牌國內公交車老大的地位。

　　2002年是黃海重組年，2008年奧運是黃海出名年

　　由于管理體制僵化，不良資產比重過大等諸多因素，客車市場份額逐年萎縮。

　　到2002年，國有企業黃海汽車生產經營舉步維艱，2002年11月公司以控股形式進行收購重組，經過一系列改革，到2003年底實現銷售收入8.5億元，獲利1747萬元，兩個企業整合達到1+1＞2的經濟效果。

　　今年3月，黃海客車宣布正式引進MAN公司的低地板城市客車以及BRT技術，黃海客車在BRT這個新興的市場上搶占了先機。我們認為與德國MAN公司進行合作，將產生提高黃海客車的技術及品牌價值。

　　BRT項目將提升其產品檔次和技術，鞏固其在公交領域的霸主地位

　　快速公交系統簡稱“BRT系統”(Bus Rapid Transit)，是介于輕軌與常規公交之間的一種新型地面交通運營系統。其起源于巴西的庫里提巴市，目前世界上許多城市通過仿效庫里提巴市的經驗，開發改良建設了不同類型的快速公交系統。BRT的特點是擁有專有路權、燈控路口優先、封閉式車站、大容量車輛、車外售檢票、水平登降等，其運營能力一般可達到單向每小時1.5萬至2.5萬人次，接近軌道交通的通行能力。

　　BRT優勢分析---公交優先政策的集中體現投入低，建設周期短。通常情況下，快速公交系統的造價往往只有輕軌的四分之一、地鐵的十分之一；2、節能和低污染。快速公交系統的人均能耗和廢氣排放量只有小汽車的1/30；3、用地省。快速公交人均占用道路面積只是小汽車的1/20；4、票價低。由于快速公交的建設成本和運營成本較低，因此票價較低，以保障老年人以及低收入的人可以享用快速公交系統帶來的實惠。

　　BRT需求分析

　　我國第一條全封閉大容量BRT系統已于05年12月在北京開通，設計里程全長16公里，車站16座，運營速度每小時20公里左右，目前在5.5公里長的專用道上運行，杭州06年4月BRT系統正式開通。目前已有北京、上海、廣州、濟南、昆明、沈陽等20多個城市預投資BRT快速城市公交項目，其中北京08年奧運前將再建3條專線，未來5年我國快速公交系統的運營線路總長度可達500-1000公里，估計BRT公交車需求量為年需求量為2000輛左右。作為城市公共交通的新理念，已被我國許多城市所接受。

　　BRT供給分析

　　國內幾家主要客車企業中，宇通客車主要是在公路客運方面競爭優勢突出，金龍主要是旅游客車，而黃海客車主要優勢是公交客車，對于BRT項目，黃海客車有很好的基礎及客戶群，是其提升公交客車產品檔次及技術的必然選擇，宇通和金龍在BRT上投入較少。目前專做BRT公交車的主要有浙江金華青年汽車集團和黃海客車，從技術、價格、引進車型等方面黃海客車比金華青年更具競爭優勢。

　　預計黃海客車07年3月將推出BRT樣車，7月批量生產，07年釋放部分利潤，08年達產后開始全部釋放利潤，BRT公交車毛利率約在22%左右。(說明：我們將在后面對其盈利進行分析)

　　結論：我們認為BRT項目給公司帶來的積極效應：

　　1、將成為未來公司主要利潤增長點；

　　2、提升公司公交客車產品檔次，客車逐漸高檔化；

　　3、提升公司客車產品技術；

　　4、品牌國內、國際釋放效應。通過與MAN公司合作，黃海客車品牌效應將在國內和國際市場同時釋放，對于客車出口將起到很好的效果。

　　5、進入BRT將使其在國內同行業中搶占先機，進一步鞏固其在公交領域的霸主地位。

　　黃海客車盈利預測分析

　　銷量分析

　　06年上半年銷售整車2590輛(不含底盤)，同比增長21.48%，其中12米及12米以上車比去年有較大幅度的增長，銷量為928輛，預計全年整車銷量為5300輛，同比增長10%左右。產品結構高檔化帶動單車均價的上升，預計均價上升到30萬元左右。未來三年黃海客車利潤貢獻比重逐漸提高。

　　價格分析

　　05年客車單車均價已由04年的21.77萬元上升到26.86萬元，06年隨著產品結構高檔化帶動單車均價的上升，預計均價上升到30萬元左右。隨著BRT項目和特種車逐漸投產，黃海客車單車均價將逐漸提高，07年預計單車均價為32萬元，08年為33.5萬元左右。

　　毛利率預測

　　上半年黃海客車毛利率由同期的11.53%上升到13.09%，上升1.56個百分點。黃海客車盈利能力提高主要也是產品結構調整，我們預計全年黃海客車毛利率約為13.2%左右，07年毛利率約為14.03%。

　　盈利預測分析

　　隨著公司客車產品毛利率逐年提高，黃海客車綜合毛利率也將逐年提高，并且未來三年黃海客車給股份公司利潤貢獻比重逐年提高，我們預計06年黃海客車凈利潤貢獻為17.7%，到08年將達到32.46%。

　　黃海專用車未來盈利平穩增長

　　公司在實行雙品牌戰略后，SUV及皮卡均屬于黃海專用車系列產品。目前黃海專用車主要包括三大系列：CUV/SUV系列，皮卡系列，專用車系列。

　　專用車發展戰略

　　開拓國際市場，提升出口渠道銷售份額，在行業競爭激烈狀況下保持盈利平穩增長。我們認為憑借民營企業經營靈活的特性和嚴格的成本控制能力，未來公司此項業務仍能夠保持平穩增長。

　　競爭優勢

　　定位于城市SUV、CUV細分市場，定位較合理

　　公司SUV、CUV產品定位于中檔城市SUV、CUV細分市場，將SUV、CUV做成系列產品，滿足不同消費群體的需求。

　　公司在推出曙光挑戰者、曙光驕子、曙光領航者后，05年下半年推出曙光翱龍CUV，該產品目前是公司主打品牌。曙光CUV車型并不同于SUV，它是SUV的一個分支，是具有轎車特性的城市多功能車，主要采用的轎車底盤，而一般SUV主要是采用卡車底盤。

　　在原材料漲價、油價高企、競爭對手不斷加入情況下，國內SUV銷量增速在前期大幅增長情況下05年開始逐漸走向理性。我們認為目前SUV產品定位相當重要，汽車廠商如何找到自己清晰的定位，對后續的發力，贏取更大的市場份額，是關鍵所在。我們認為SUV行業未來發展趨勢：技術含量低、低檔SUV將逐漸萎縮，具有高品質、高性能、個性化的中高檔SUV市場份額將逐漸上升；SUV市場會朝著中高檔的越野型SUV、中檔的城市CUV方向發展。

　　城市SUV省油、經濟性、適應了用戶在城市與越野方面的雙重需求，必將成為一大發展趨勢。

　　技術優勢：公司產品擁有成熟的底盤和車橋技術，SUV、CUV系列產品均利用黃海客車50年的整車經驗和公司20年的車橋經驗做出來適合中國國情的成熟底盤，在技術上具有優勢。

　　公司在SUV、CUV、皮卡方面，擁有高檔CUV前后獨立懸架底盤匹配設計技術、整車數模化造型設計開發技術、車身數模化開發設計技術。

　　較強的成本控制優勢：公司民營性質使其成本控制能力較強，從而使其產品與主要競爭對手長城、中興、福田、長豐等比較具有一定的性價比優勢。

　　較強的盈利優勢：由于公司經營機制較靈活，且在SUV及皮卡投入與其它同行廠商比較并不大，且其成本控制能力相對較強，與同行比較，黃海專用車盈利能力相對較強。

　　說明：我們在進行比較時，并未以凈利率進行比較，因為黃海專用車是享受稅收優惠，以凈利率比較并不合理，所以我們以毛利率和利潤率進行比較，黃海專用車盈利能力與其它廠商比較，相對較強。

　　黃海專用車盈利預測

　　銷量

　　05年旺銷的翱龍CUV上市時間較短影響了公司銷量，06年上半年全系列翱龍CUV產品銷售貢獻較大，上半年黃海專用車銷量為4918輛，同比增長32.17%，升級翱龍CUV旺銷帶動銷量增長。06年還有兩款小排量新車型上市，新建沈陽生產線8月1日正式投產，06年銷量預測為3000臺。預計隨著敖龍CUV旺銷以及新建沈陽生產線下半年投產，06年專用車銷量約為12000輛，07年公司將有SUV新品推出及皮卡量將進一步擴大，預計07年、08年黃海專用車銷量分別達到14160輛和15859輛，分別同比增長18%和12%左右。

　　價格

　　黃海專用車定位于中端產品，憑借部分零部件自配技術和成本優勢，在競爭激烈情況下，公司產品在降價前提下仍能保持一定的盈利能力，盈利預測時假設單車均價未來三年年均降幅為3%左右。

　　毛利率

　　上半年專用車由于皮卡銷售比重增長，導致單車均價同比下降8.5%，但毛利率與同期比上升3.11個百分點，主要原因是公司在今年初進行了原材料的集中采購，單車成本下降12.27%，成本下降遠高于價格下降幅度，說明公司成本控制能力相當強，基于謹慎性原則，我們預計全年專用車毛利率將在22%左右。

　　稅率問題

　　黃海專用車工廠是一個福利企業，國家給予了政策支持，享有免所得稅和退增值稅政策，隨著稅制改革，這種稅收優惠不具有可持續性，這也一直是我們所擔心的問題，但據我們了解，今年下半年黃海專用車稅收優惠將取消，所擔心的問題也不存在了，基于謹慎性原則，我們上調所得稅稅率，假設06年稅率為25%(說明：實際稅率可能小于我們預測，因為上半年黃海專用車仍享受稅收優惠)。

　　盈利預測

　　隨著黃海客車和車橋及零部件對公司利潤貢獻逐漸提高，黃海專用車未來三年利潤將是平穩增長，對公司利潤貢獻將逐漸減少，06年凈利潤貢獻為48%左右，到08年利潤貢獻將下降到32.42%。

　　財務分析

　　公司成本控制能力較強

　　公司作為民營企業，成本控制能力較強。從今年開始公司在大宗原材料采購方面開始實行集中采購，節約采購成本。在公司三項費用中，營業費用率、管理費用率、財務費用率基本上呈下降趨勢。

　　充足的現金流

　　公司近幾年財務穩健，現金流狀況較好，且經營活動現金流均高于凈利潤。

　　增發后將改善資產負債率

　　公司目前資產負債率較高，短期償債壓力比較大，但公司盈利能力仍具有良好前景，且具備較為充足的貨幣資金，增發后資產負債率將得到明顯改善，并且財務費用也將同時減少。

　　增發項目將成為公司未來盈利增長點

　　BRT項目達產對EPS增厚0.086元

　　BRT項目全部達產后，年產BRT車300輛，實現銷售收入49500萬元，年實現利潤總額5384萬元，初步預計凈利潤3600萬元，給公司利潤貢獻為1836萬元，貢獻EPS0.086元(股本按增發攤薄后進行計算)。

　　專用車項目達產對EPS增厚0.075元

　　專用車項目主要采用

等離子切割機和松下數字化焊接技術生產加油車、廂式車等特種專用車，專用車項目達產后，年均銷售收入為76300萬元，年均利潤總額4738萬元，初步預計凈利潤3100萬元，給公司利潤貢獻為1581萬元，貢獻EPS為0.075元(股本按增發攤薄后進行計算)。

　　BRT項目達產對EPS增厚0.086元，專用車項目達產對EPS增厚0.0746元，預計07年這2個項目僅有部分利潤釋放，增厚EPS約為0.075元。

　　公司直接采購的原材料和零配件合計成本比重為83%左右，一方面我們認為鋼鐵等原材料由于產能嚴重過剩，未來上漲空間不大；另一方面公司在大宗原材料采購方面開始實行集中采購，客車、專用車和零配件所需鋼鐵進行集中采購，這樣有效節約采購成本。06年隨著黃海客車向毛利率高的產品調整，零部件出口量的增加，SUV及皮卡銷量大幅增長，預計06年公司毛利率將在05年15.39%的基礎上提高到16.29%左右。隨著07年增發項目利潤的逐漸釋放以及零部件的批量出口，07年毛利率將上升到16.81%左右。

　　所得稅假設

　　由于黃海專用車所得稅優惠在下半年取消，我們基于謹慎性原則，假設06年公司綜合所得稅稅率為25%(05年綜合所得稅為12.9%)，07年、08年所得稅稅率為30%。

　　未來幾年黃海客車和車橋及零部件盈利貢獻將逐漸上升，到2008年這兩塊業務凈利潤貢獻比重將達到64.89%。

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