“標準”的塵埃落定與前期試點城市的推廣示范作用，帶動著各省市數字電視平移進程，顯示著今后有線電視數字化將在全國城市有點到面全面推開，這使得國內市場對有線機頂盒需求量迅速放大，成為國內機頂盒廠商新的利潤增長點。

　　隨著有線數字電視整體平移的推廣和2008年奧運會數字電視頻道大量開播，預計未來三年國內數字機頂盒有望以50～80%增長，2008年國內數字機頂盒銷量達2500萬臺。

　　同洲電子(資訊 行情 論壇)在行業中一直保持領先地位，前期積累的優勢使得公司能夠持續保持行業領先地位；這是因為：

　　生產與銷售的規模效應有助于公司快速搶占國內市場；

　　與一些重要的CA和中間件供應商長期穩定的合作關系，維持了在行業中技術領先；

　　與運營商良好的長期合作關系，有利于公司分享

　　領先的研發實力與完善的產品儲備，將有助于提升公司銷售毛利率和盈利能力。

　　衛星接收機的海外出口銷售和國內有線接收機的銷售增長是公司利潤的主要來源，目前這些產品銷售仍以低端產品為主；雖然，高端產品在海外銷售比重逐年增加，將提升海外出口銷售的毛利率水平，但由于銷售收入的增速放緩，對海外銷售盈利占比貢獻不大；而隨著國內市場競爭加劇，有線機頂盒價格迅速下滑再所難免，成為影響公司內銷毛利率的重要因素。隨著國內市場銷售比重增大，這將進一步影響公司的盈利能力。

　　預測2006～2008年公司實現凈利潤75.4、112.3和128.4百萬元，同比分別增長23.3%、48.8%和14.4%，EPS分別為0.868，1.292和1.478元。結合行業與目前中小企業公司的整體情況，我們得到公司的合理價值為26.64-32.56元。目前股價已經接近合理價位，我們給予“持有”評級。

　　公司盈利預測及說明

　　盈利預測與結果

　　主要利潤增長點：

　　未來三年有線機頂盒銷量隨著國內數字電視平移加快而快速增長，成為公司重要的盈利增長點。

　　海外衛星接收機出口保持穩定，是公司盈利主要來源之一。

　　隨著國內數字電視平移進程的加快，公司國內有線機頂盒銷售量將會大幅提高，但由于國內市場的特性決定低端有線機頂盒產品將占市場主體；近幾年，公司海外高端產品出口比重逐年加大，但短期內還不能對產品結構產生重大影響，海外出口低端產品比重依然偏大。

　　行業競爭導致機頂盒銷售價格將會有所下降，但原材料價格的繼續下跌，使得公司毛利率下降幅度不大。

　　衛星接收機出口以低端產品為主，隨著高端產品出口份額的上升將會有助于減緩衛星接收機銷售平均售價的下滑幅度，預測06~08年公司衛星接收機平均售價分布為250元、235元和220元，同比下跌9.71%、6.00%和6.38%；

　　目前國內數字電視整體平移所采用的還是以低端產品為主。同洲有線機頂盒相對國內同行沒有價格優勢，預測06年公司有線機頂盒平均售價為390元，同比下跌11.28%；07，08年平均售價仍將保持9～10%跌幅。

　　06年數字機頂盒原材料仍會保持下跌趨勢，但跌幅有所收窄。其中高頻頭價格預計將下跌10%，芯片價格將會下滑16%，其他跌幅不大。

　　由于國內以直銷方式為主，相比國外銷售成本較低。隨著未來公司國內銷售比重將會逐步增加，預測未來幾年公司營業費用比率將有所降低。

　　公司由于新股發行以及近期新研發員工的到位，將導致管理費用比率上升較快。稅率維持15%。

　　預測2006～2008年公司實現凈利潤75.4、112.3和128.4百萬元，同比分別增長23.3%、48.8%和14.4%，EPS分別為0.868，1.292和1.478元。

　　股票的估值與定價

　　相對估值

　　結合行業情況與目前中小企業公司的整體市盈率情況(目前業績相近的中小板公司動態市盈率為25倍左右)以及公司2007年盈利情況，按照20～24倍市盈率估算，我們得到公司在二級市場的合理價值為25.70-30.84元。

　　絕對估值

　　假設條件

　　公司經營形勢良好，我們假設公司的資本支出僅在IPO發行所羅列的項目，同時不考慮公司未來的融資計劃；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折舊與攤銷-資本性支出-營運資金凈變動；

　　取國金器件行業指數和上證指數的2年周數據來計算β值，β＝1.467；

　　Rf＝4.0%，Rm＝4.1%；

　　考慮到機頂盒市場的發展速度、公司在行業內所處地位，取TV增長率為4%比較合理；

　　我們采用WACC法估值；

　　企業價值＝FCFF＋短期投資；

　　股票價值＝企業價值-債務；

　　每股價值＝股票價值/總股本。

　　根據上面的假設條件，我們計算出的估值結果為29.40元。

　　結論

　　綜合相對估值和絕對估值結果，我們認為公司的合理價值為29.60，取10%的波動區間為26.64-32.56元。

　　公司概況

　　衛星接收機出口與有線機頂盒內銷是公司收入的主要來源

　　同洲電子是我國數字電視機頂盒生產龍頭企業，機頂盒收入占了公司主營業務收入的95%，公司產品出口比重較大。2005年，公司數字機頂盒國內市場出貨量79萬臺，占市場份額40%以上，穩居行業龍頭地位；向海外出口達260萬臺，約占全球市場銷量的近4.6%，連續5年排行業第一。

　　我們預計未來衛星接收機和有線機頂盒仍然是公司主營收入的主要來源，這是因為：一方面，國外的數字機頂盒市場仍能保持穩定增長，總量大，衛星接收機市場比重大；另一方面，預計未來國內隨著以有線電視網絡為基礎的數字電視整體平移的加速推進，以有線機頂盒銷售為主的國內銷售比重將會大幅上升。

　　具備在行業中持續領先的能力

　　我們認為公司在未來數字電視機頂盒銷售上仍將保持領先地位。這是因為：

　　公司較早進入數字機頂盒研發和生產，具有先發優勢，已形成300萬臺的生產規模，加上新建產能，最終可達1000萬臺實際生產規模；產品銷售一直保持同行龍頭地位，逐漸形成了品牌效應。公司的產品在深圳、南海等地獲得了良好的示范效用。由于各地網絡采用加密方式不同，開展的業務不同，個性化服務比較強，一般需要提前1～2年根據用戶要求定制開發專用軟件，公司實力對于運營商更有吸引力。

　　研發實力強，擁有國內最大的數字電視專業性研發隊伍，并參與了國家數字電視接收設備標準起草和20多項數字電視國家和行業標準制訂。每年占銷售收入5~6%以上的研發投入與多年來儲備的數字電視研發人才將有力的支持著公司研發能力領先地位。

　　與運營商建立了良好的長期合作關系；各運營商采取招標的方式，選擇少數幾家機頂盒廠家供貨，未入圍的廠家就沒有資格供貨。很多運營商如深圳天威、武漢廣電、中央電視臺、北京歌華等選擇少數幾個廠家授權提前1～2年介入開發，只有獲準的廠家才有資格開發。

　　與一些重要的CA和中間件供應商建立了長期穩定的合作關系，在行業中技術領先；有些CA(條件接受系統)廠家對機頂盒廠家有一定選擇性，而且入門費較高，只有有實力的廠家才有資格去集成。例如NDS在國內只選擇少數機頂盒廠家集成，入門費較高。

　　擁有以數字電視為核心的系列化產品，總類齊全，產品覆蓋高低端。

　　是高清數字機頂盒、帶內置硬盤機頂盒、交互雙向機頂盒、IPTV高端機頂盒等領域目前國內唯一可批量化生產的企業。

　　充滿機遇和挑戰的高速增長數字電視產業

　　高速發展的國內機頂盒市場

　　我國3億多電視用戶中約1億為有線電視用戶，2億多主要通過無線傳輸來接收。在衛星DBS直播系統尚未開通情況下，國內數字電視平移主要以有線電視網為基礎，因此，未來幾年有線機頂盒占市場比重仍將最大。

　　.2005年我國有線電視用戶數量已達1.26億戶，相較于2004年增加964萬戶成長率僅8.31%；其中數字有線電視用戶累計達413萬戶，成長率高達244%，同時2005年中國有線電視新增用戶中數字有線電視用戶占30.4%，國內數字有線電視用戶數量高速增長。但全國數字電視的總體普及率僅為1.2%，有線電視的數字化比例也僅達到3.27%，實際進程遠遠落后與規劃，未來數字電視化推廣壓力巨大。

　　“資金”與“標準”一直困擾著我國數字電視轉化的進程。有線電視數字化轉換進程的緩慢直接影響了機頂盒市場需求的增長速度，成為制約機頂盒市場發展的首要因素。統一的標準是數字化順利轉換的前提，該標準也包含機頂盒的相關標準，只有這樣才能形成規模市場，促進機頂盒產業的快速發展。標準制定非常緩慢，嚴重影響了數字電視轉換的進程，進而制約了機頂盒市場的發展。

　　隨著今年地面傳輸推薦標準的確定與“杭州模式”，“青島模式”，“佛山模式”等的示范作用(詳見附錄2)，將有助于解決“標準之爭”與“資金缺乏”的問題，將加快推動我國數字電視化推廣。

　　因此，未來三年內，中國機頂盒市場即將經歷一段高速增長期。一方面，數字化標準的完全確立為了數字化轉換掃清了障礙；另一方面，優秀的商業模式為各地解決資金缺乏問題提供很好的示范作用。

　　根據CCID預測，未來五年國內機頂盒市場有望出現50%~80%的增長。

　　2008年數字機頂盒出貨量可達2500多萬臺。其中保守預期2006年國內有線機頂盒出貨量同比增長近100%，達400萬臺；2008年有線機頂盒銷量可達1500萬臺。

　　國外數字機頂盒市場增速較緩，但總量大

　　目前全球數字電視普及率約為兩成(估計總電視收視戶為13億，數字電視收視戶為2.6億戶)，普及率最高的國家為英國，達68.90%，其次為美國，達48.52%(地面0.50%衛星22.95%有線24.32%，模擬電視仍有51.48%)。

　　以不同接收方式來區分，05年數字衛星電視在國外普及率已達16.67%，居各類數字電視普及率前列，近幾年增長已經放緩。同時，由于數字衛星電視推廣與運營商關系不大，因此，未來增速將會繼續放緩；有線數字電視由于推廣的成本較高(涉及網絡修建與改造)，增長將有所限制；而市場化選擇與運營商的利益驅動，地面數字電視(無線傳輸方式，推廣費用低)將會高速發展。

　　2004年數字機頂盒市場增長71.06%，2005年時整體產業出貨量已達到1億臺。根據臺灣工研院預測，未來三年內市場的需求仍以每年20~25%的成長率向上成長。

　　若以不同接收方式來區分，以2003-2008年市場需求復合成長率來看，IP機頂盒增長最快，增速為66.2%(基期較低，發展較晚)、地面機頂盒其次，為51.6%、有線機頂盒為3.4%，市場規模僅衛星接收機為衰退。

　　2005年，衛星接收機出貨量占數字機頂盒市場份額最大，達47.37%；根據In-stat預測，這種情況仍將持續，但會逐年下降。預計2006年衛星接收機出貨量可達5200多萬臺。而地面機頂盒所占市場份額將在2008年超越有線機頂盒，躍居第二。

　　國外市場平穩增長，國內市場份額快速提升

　　高端產品的出口比重加大有助于提高公司出口銷售盈利能力

　　公司國外銷售采取ODM(貼牌)加工方式的產品比例為90%，主要銷售產品為衛星接收機，但近幾年比例逐漸有所下降。我們認為公司通過貼牌加工出口產品的經營方式仍將是公司海外銷售的主要盈利模式。

　　隨著國際市場競爭的加劇以及國外數字電視的多年發展，國外低端的衛星接收機和有線機頂盒市場已經接近飽和，產品盈利能力與競爭力逐年下降。而帶PVR(personal video recorders)、高清功能等能為運營商帶來增值利潤的高端產品將會成為新的發展。In-Stat/MDR調查顯示，2004年美國市場售出的有線數字機頂盒中，每五臺機頂盒就有一臺具有PVR功能，通過PVR用戶可以得到節目收看同時錄制另一頻道節目的便利。

　　面對現狀，公司加大高附加值產品如加密型衛星接收機、數字有線機頂盒、加密型地面機頂盒、高清機頂盒、內置硬盤的PVR機頂盒等的研發和銷售等研發和市場開拓力度，改善出口產品的結構，2005年毛利率高的高端數字機頂盒出口22.67萬臺，占數字機頂盒出口數量的12.48%，使得出口銷售毛利率得到較高的提升。相信未來隨著高端產品比重逐年增加，將有利于改善出口產品結構，提升公司銷售毛利率和盈利能力，但由于出口銷售收入增速的放緩，這對出口銷售的盈利比重貢獻不大。

　　國內市場快速拓展，但無法回避毛利率下滑風險

　　“自上而下”的數字電視化推廣與政策壓力，使得短期內地方有線網絡商在數字電視化平移更看重“數量”的增長。而內容的缺乏、各地推廣資金和消費水平差異的制約，未來運營商對互動式等的增值服務開展仍將比較緩慢。因此，低端有線機頂盒將是市場銷售的主體。

　　快速膨脹的市場與產能擴張的低門檻(500萬臺的設計產能只需要不多于一個億的設備投資)使得競爭對手產能擴張欲望強烈，這將加劇市場競爭程度，使未來幾年國內低端有線機頂盒價格將會快速下滑，進一步擠壓產品盈利能力。而在高端市場前景并不是十分明朗的情況下，這將會影響企業的盈利能力，即使是行業中的龍頭企業。

　　公司在國內有線電視數字化整體平移的推廣情況下，國內有線機頂盒銷售取得了很大的進展，獲得了深圳天威、杭州、江西廣電、廣州等多個運營商的機頂盒招標訂單，在國內居行業前列，特別在深圳，公司獲得天威70%份額的訂單。我們認為在原有銷售成果所建立的與運營商良好的合作關系和這些成果的市場示范作用下，公司將繼續保持國內機頂盒行業的龍頭地位，市場占有率進一步擴大，銷售收入以高于行業增速方式增長。

　　隨著國內市場高速增長，國內銷售收入比重將會逐年增長；然而，國內市場銷售增長仍將來自于低端有線機頂盒，隨著行業競爭程度的加劇，使得國內銷售毛利率將會逐年下降，進一步影響公司盈利能力。

　　風險與提示

　　面對高速增長的國內市場，原材料備貨不足風險

　　由于行業的特殊性，一般來說機頂盒運營商需要提前向公司進行訂貨。同洲電子原材料準備一般以運營商訂單需求為依據。這種方式在原材料供應商存貨充足的情況下可以很好運營，但隨著國內市場的高速發展，對原材料特別是高頻頭和芯片等需要進口的原材料需求大增，公司原材料儲備不足風險將會體現。公司將通過增加原材料存貨儲備加以緩解。

　　目前公司產品原材料進口值占產品成本的36%。我們預測隨著國內市場的拓展，未來三年公司國內業務的比重將會增加，分別達52%，65%，72%；假定人民幣每年3%升值影響，對公司業績影響分別為6.21%，4.58%，5.09%。

　　數字一體機發展的擠壓風險

　　目前數字電視機的定義可以分為內置Digital Tuner具有數字接收功能電視機，以及具有480i以上顯示畫質產品(包含SDTV、EDTV與HDTVReady)的Digital ready TV。而在美國FCC支持規范下，數字電視機內置Digital Tuner的時程已經確立。

　　根據美國FCC制訂的Digital Tuner時程規定2005年下半年100% 36　以上與50%的25至35　電視機需要內置Digital Tuner；臺灣外銷日本的電視機于2004年即部分具有Digital Tuner的產品銷出；臺灣政府也已公布2006年29　以上的電視機需內建Digital Tuner。

　　隨著生產技術的不斷進步，未來內置Digital Tuner在銷售價格上會出現更大的優勢。

　　2005年數字電視(內置數字機頂盒模塊)出貨1050萬臺，僅占全球電視出貨1.7億臺的6.1%，2006年預計在內置數字機頂盒模塊的效應帶動下，數字電視出貨將達3600萬臺，YOY+242.86%，占整體電視出貨比率將達19.57%，估計2007年電視內置數字機頂盒的比率將達40%(如圖18)，其中六成將輸往北美以及歐洲地區。相信將對現有機頂盒生產企業造成較大的沖擊。程兵 國金