岳陽興長(資訊 行情 論壇)現控股60%的子公司——重慶康衛，投資5000萬元、歷時七年之久的國家一類新生物藥——重組人幽門螺桿菌疫苗(即胃病疫苗)，已完成全部臨床實驗，即將獲得新藥證書。考慮到該疫苗適用于人口中高達50%的感染人群、確切的預防效果以及五年的市場壟斷期，我們十分看好該疫苗自08年起的實際盈利前景。

　　岳陽興長作為中石化集團的孫公司，其當前的石化核心資產，遲早要由中石化集團所回購。公司今年上半年已完成所有非石化資產的處置和變現，從公司8月18日即將公布的半年報中，可以查明。今年年底，也就是胃病疫苗獲得新藥批件之前夕，公司將要做出對剩下的兩塊資產——“殼資產”和60%股權的重慶康衛資產如何轉讓的重大決定。

　　若“岳陽興長殼資產”和60%股權的重慶康衛資產，由同一家公司受讓，岳陽興長將演變為主營疫苗生產和銷售的生物制藥公司。我們單就疫苗資產的貢獻，初步預計，公司08和09年的凈利潤將分別達5000萬元和1億元，分別實現EPS0.30元和0.61元。

　　特別風險提示：若“殼資產”和“疫苗資產”，分別由兩家公司受讓，那么，我們看好的胃病疫苗，將與“岳陽興長”股票無關。

　　投資建議：我們觀察到岳陽興長高管對如何處置剩下的這兩塊資產有不同意見和不同的利益驅動，雖然，從中石化集團方面來看，合并兩塊資產出售，將獲取最大的收益，但是，各方均不排除有分開出售的可能。處于慎重投資起見，我們暫不給予岳陽興長投資評級，待相關不確定性漸趨明朗時，我們再上調其投資評級至“強烈推薦”或下調其投資評級至“中性”。

　　一、岳陽興長及其控股子公司——重慶康衛的基本概況

　　岳陽興長主營丙烯和聚丙烯等化工產品，公司的第一大股東是湖南長煉興長集團，持股比例27.95%，主營第三產業。第二大股東是中國石化(資訊 行情 論壇)長嶺煉油化工有限責任公司(簡稱“長嶺煉化”)，持股27.52%，生產加工、銷售汽油、柴油、航空煤油等產品,是公司的實際控制人。

　　岳陽興長作為中石化集團的孫公司，在中石化整個產業戰略中，其石化核心資產將由中石化集團在合適時機予以收回。而岳陽興長這一殼資源要么將專注于經營重慶康衛的疫苗資產，演變為生物制藥公司，要么被出售。我們預計06年底或07年初將完成這一蛻變過程。據了解，岳陽興長今年石化主業的盈利水平基本與去年持平。

　　二、幽門螺桿菌疫苗問世

　　幽門螺桿菌(Helicobacter pylori,簡稱Hp)是寄居在胃黏膜的一種非侵襲性的革蘭氏陰性微需氧螺桿菌，它感染全世界50%以上的人口，主要在兒童期感染，是上消化道疾病，如慢性胃炎、消化性潰瘍、胃癌、MALT惡性淋巴瘤的主要致病因子，已被世界衛生組織列為Ⅰ類致癌原和未來10年重點發展項目之一。

　　迄今為止，人類對付幽門螺桿菌感染的治療方法，仍是“單一治療”，20世紀50年代的“胃黏膜保護劑”、70年代的“H2受體拮抗劑”、80年代的“殺滅幽門螺桿菌的抗生素”等等，對胃病的根治率均不足30%，耐藥性和感染復發率均較高，且具有一定的毒副作用。幾種藥物聯合用藥的治愈率也僅有60%~85%。

　　重組人幽門螺桿菌疫苗(Hp疫苗)的誕生：

　　國外研究進展

　　國外早在20世紀90年代初，就開始進行口服Hp疫苗的研究，從抗原的選擇和設計上，已從安全性不夠高的“全細胞疫苗”研究，發展到“亞單位疫苗”的研制，但至今仍在臨床實驗階段。

　　研制設計原理

　　“亞單位疫苗”選取參與幽門螺桿菌定居人體胃黏膜并致病的豐度最高的蛋白質，運用基因重組技術、工程菌發酵技術以及分子交聯蛋白工程技術，分離、克隆人幽門螺桿菌保護性抗原亞單位UreB及HspA基因，將其融合構建成以LT-B為分子內黏膜佐劑的Hp基因工程疫苗候選株，其免疫原性和安全性均較高。這種毒力已經大大減弱、免疫原性又較高的“幽門螺桿菌”進入人體內，將刺激人體產生保護性抗體，起到預防感染的保護作用。或者中和細菌毒素，發揮治療作用。

　　重慶康衛研制Hp疫苗的歷程

　　解放軍第三軍醫大學的鄒全明教授(也是重慶康衛公司的首席科學家)從1996年開始，帶領Hp疫苗項目課題組著手攻關工作，該項目先后榮獲國家“九五”科技攻關重點項目(96-901-01-54)、國家“十五”863生物技術領域首批重點課題(2001AA21561)、軍隊“九五”醫藥衛生科研基金(980044)、重慶市科技攻關和高新技術產業化項目、科技部2002年創新基金資助項目等等。

　　2002年底，Hp疫苗在符合GMP標準的中試車間內生產的連續三批產品，通過了中國藥品生物制品檢定所的質量檢定；2003年5月，國家食品藥品監督管理局破例批準Hp疫苗同時進入Ⅰ、Ⅱ期臨床實驗；2004年12月，國家食品藥品監督管理局批準進入Ⅲ期臨床實驗。

　　目前，整個Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期共5000例的臨床實驗的現場工作已經全部結束，臨床實驗對象為5-15歲少年兒童，在江蘇省疾病預防控制中心完成。選取江蘇省，是由于當地人群發生幽門螺桿菌的感染率較高。

　　最近，該疫苗的Ⅲ期臨床實驗的揭盲結果已顯示出良好的免疫效果，標志著該一類新藥已經取得了決定性的成功。預計重慶康衛將于06年底或07年初，獲得國家一類新藥證書。

　　重慶康衛公司2000年成立，岳陽興長投資5000萬元，持有其60%的股權，按GMP標準建成4000多平方米的國內一流的科研及中試基地——重慶康衛生物制藥研究所。該所2000年開始與第三軍醫大學的鄒全明教授合作，第三軍醫大學以技術和產品入股，持有公司18%的股權。重慶康衛擁有“口服重組幽門螺桿菌疫苗”的全部知識產權，并于05年底申報且獲批了該項目的核心技術產品——熱休克蛋白(Hsp)的生產專利。

　　生產車間的準備：04年12月，重慶康衛用100多萬元在珠海高新開發區購買了一塊130畝的生產用地，用于籌建Hp疫苗的產業化基地，當地注冊為珠海興長公司。我們認為，該選址貼近經濟發達地區的市場，富有實際意義。

　　目前，珠海興長尚未開工建設。隨著取得新藥證書的確定，該生產線將很快投建，并通過GMP認證，08年實現正式生產和銷售。有關疫苗經銷商已經與重慶康衛開始洽談代理銷售事宜。

　　三、我們極為看好“胃病疫苗”廣闊的盈利前景

　　Hp疫苗的臨床應用初步方案：

　　該產品的新藥證書是預防人幽門螺桿菌誘發的胃病，進一步地，有關治療人胃幽門螺桿菌感染的適應癥在繼續實驗和申報中。新藥新增適應癥的報批，一般較快。

　　公司初步對Hp疫苗的市場定價為每人份100-200元，而每人份分三支，在一個月內口服完畢。該產品劑型為凍干粉，具有長效緩釋功能，因此，減少了服用次數，適應了胃病特點，并充分發揮疫苗療效。

　　Hp疫苗廣闊的市場需求和目標市場：

　　存量市場：據有關統計，我國胃病的發病率和發病人數已居世界首位，目前，全國胃病患者在3億人以上。10%的人患有潰瘍病，30%的人患有各種胃炎，這其中的40%的胃病患者病情嚴重、面臨癌變的威脅。我國每年近30萬人死于胃癌。

　　據1996年的流行病學調查結果，我國人群的幽門螺桿菌感染率為31%-73%，即大約有6億人受到幽門螺桿菌感染，大大超過了乙肝病毒攜帶者人數。粗略估算，現存有近1億人的胃病患者，會成為需要Hp疫苗來根治的對象。

　　新增的新生兒市場：我國每年約有3000-4000萬新生兒出生，因此，每年新增市場也頗為龐大。

　　有進入地方免疫規劃和計劃內疫苗的可能：Hp疫苗上市之初，屬于使用者自費的有價疫苗。該疫苗的口服劑型外觀，非常類似于小兒麻痹糖丸，又因為其兼具預防和治療效果，加上人群中高達50%的感染率，因此，長期來看，該疫苗市場成熟后，有列入國家基礎免疫計劃，即成為計劃內疫苗的可能。

　　綜合存量和增量市場來看，并考慮遠期有成為計劃內疫苗的可能性，Hp疫苗的市場需求總量在5-6億人份，按年產能0.5億人份測算,需連續生產12年。考慮到人類徹底消滅幽門螺桿菌還有漫漫長路要走，以及亞單位疫苗的抗原在不同幽門螺桿菌菌株中高度保守(即不易變異)，因此，Hp疫苗的市場壽命將較為長久。

　　四、業績預測

　　疫苗上市后的銷售推廣

　　我們深入了解了重慶康衛對于“重組人幽門螺桿菌疫苗”產業化的方案，07年上半年珠海生產基地將開工建設，明年下半年申報GMP認證，年底前產品上市。雖然，公司高管歷史上沒有銷售經營疫苗的經驗，但，疫苗流通已經放開，市場嗅覺敏感的疫苗經銷商已經發現了“重組人幽門螺桿菌疫苗”初期上市時，作為針對青少年的、又一個嶄新的計劃外疫苗的商機，已有多家疫苗經銷商盯上了代理商這一機會。我們相信，該疫苗在江蘇省疫病控制中心作臨床實驗時，重慶康衛公司已經積累了相關的疫苗流通經驗。同時，公司的首席科學家——第三軍醫大學的鄒全明教授的學術權威，也有助于該疫苗在疫病控制系統的推廣和宣傳。

　　盈利預測：

　　我們看好“重組人幽門螺桿菌疫苗”確切的預防和治療作用、廣闊的市場容量、規避了傳統治療藥物的耐藥性以及一類新藥長達5年的市場獨占期等等優越性。07年，重慶康衛將視具體情況而定，要么大股東岳陽興長繼續投資，要么引進戰略合作伙伴，要么采取銀行貸款等方式，盡快開工建廠、招募專業銷售人員，08年將實現正式生產和市場銷售。我們的業績預測基于：在重慶康衛的“重組人幽門螺桿菌疫苗”產業化之前，岳陽興長的石化資產已被中石化集團回購。因此，我們單就疫苗的產出來保守預計，按08年銷售250萬人份、每人份100元測算，將實現銷售收入2.5億元，凈利潤可達5000萬元，09年銷售500萬人份，實現凈利潤1億元，分別相當于實現每股收益0.30元和0.61元。

　　五、不確定性風險提示和投資評級特

　　別風險提示：

　　若“殼資產”和疫苗資產，分別由兩家公司受讓，那么，我們看好的胃病疫苗，將與“岳陽興長”股票無關。從圖1看出，重慶康衛的高管人員持有其10%股份，而其中部分人員同時也是岳陽興長的高管，他們是傾向于兩塊資產一起出售給同一買方。而岳陽興長的另一部分高管，并不持有重慶康衛的股份，他們漠不關心兩塊資產是一起出售還是拆開出售。

　　投資建議：

　　我們觀察到岳陽興長高管對如何處置剩下的這兩塊資產有不同意見和不同的利益驅動，雖然，從中石化集團方面來看，合并兩塊資產出售，將獲取最大的收益，但是，各方均不排除有分開出售的可能。處于慎重投資起見，我們暫不給予岳陽興長投資評級，待相關不確定性漸趨明朗時，我們再上調其投資評級至“強烈推薦”或下調其投資評級至“中性”。 張明芳 招商證券