投資要點：

　　新華傳媒現有業務的投資價值主要體現為壟斷性發行渠道和低成本終端銷售網絡的價值，未來的發展亮點則在于圖書發行行業的整合收購。我們認為目前價格下27倍的07年PE僅僅反映了現有業務的價值，完全沒有未來的資產注入或者對外收購。首次評級增持。

　　市場認為新華書店舊體制缺乏競爭力。而我們對新華傳媒過去兩年改制、組織再造的效果信心較強，新華傳媒正在煥發出新的活力。這一點對于保持有效的運營、提高競爭力乃至支撐未來的跨省擴張非常重要。

　　市場對跨區域擴張較為謹慎。我們認為新華傳媒面臨較為有利條件：一是教材壟斷打破為并購生存壓力較大的新華書店提供了契機，二是跨省合作并購受到新聞出版總署的支持。

　　我們預測新華傳媒未來五年凈利潤CAGR約25%，增長來自現有門店自然增長(10%),新開門店增長(10%)和管理改善增長(5%)。2007年每股收益0.34元。

　　投資案件

　　投資評級與估值

　　新華傳媒現有業務的投資價值主要體現為壟斷性發行渠道和低成本終端銷售網絡的價值，未來的發展亮點則在于圖書發行行業的整合收購。我們認為目前價格下27倍的07年PE僅僅反映了現有業務的價值，完全沒有未來的資產注入或者對外收購。首次評級增持。

　　關鍵假設點

　　現有業務：新華傳媒未來五年凈利潤CAGR約25%，增長來自現有門店自然增長(10%)，新開門店增長(10%)和管理改善增長(5%)。

　　未來發展：1、跨區域收購其他省份的新華書店，實現資源整合，做大作強。

　　我們認為在當前文化體制改革向縱深發展的背景下并非沒有可能。2、跨媒體發展。新華傳媒上市前參股了故事會傳媒、東方報刊亭、炫動卡通等。結合上海市整合資源的國資策略，這些資源全面進入上市公司并非沒有可能。而目前新華傳媒也確實在爭取其中的一些優質資源(包括增持炫動卡通)。

　　有別于大眾的認識

　　市場認為新華書店舊體制缺乏競爭力。而我們對新華傳媒過去兩年改制、組織再造的效果信心較強，新華傳媒正在煥發出新的活力。這一點對于保持有效的運營、提高競爭力乃至支撐未來的跨省擴張非常重要。

　　市場對跨區域擴張較為謹慎。我們認為新華傳媒面臨較為有利條件：一是教材壟斷打破為并購生存壓力較大的新華書店提供了契機，二是跨省合作并購受到新聞出版總署的支持。

　　股價表現的催化劑

　　新華傳媒在跨地區或者跨媒體方面的對外收購或者資產注入，將構成股價上漲的動力和契機。

　　核心假設風險

　　整合成本較高，導致盈利增長低于預期，或者是網上書店等渠道競爭壓力較大導致毛利率下降超過預期。

　　1估值與評級

　　1.1新華傳媒的投資價值主要體現為渠道網絡

　　圖書發行本質上是一個商業批發零售行業。因而網絡渠道至關重要。我們認為，新華傳媒的投資價值主要體現為壟斷性發行渠道和低成本終端銷售網絡的價值。

　　批發方面，新華傳媒本部有教材教輔的批發權，下屬新華書店上海發行所是和北京發行所并列的兩個具有一級批發權的機構。盡管教材的特許經營權要到08年上海市實行教材招投標改革才會打破，但我們預計，因為教材招投標對發行商的綜合配套實力要求很高，新華傳媒繼續獲取其中絕大多數份額應該是一個必然；而在圖書一級發行方面，盡管目前出版社已經可以自辦發行，書店也能夠自己直接采購，但上海發行所因為歷史原因仍擁有相當大份額。

　　零售終端書店方面，新華傳媒目前在上海有15個分店，180個零售終端，擁有全國最大的書城之一——上海書城。這些書店均位于上海黃金地段，多數為公司自有物業，歷史成本較低，現金流壓力較小，是公司相對于民營書店的一個競爭優勢。同時，公司正在整合全市新華書店資源，取消區縣新華書店獨立法人地位，進行連鎖化管理。

　　此外，通過上市前夕收購久遠公司、聯市公司、東方書報刊公司以及故事會傳媒公司，并與之逐步建立戰略合作關系，新華傳媒的圖書發行體系得到有效放大，渠道價值進一步提升。

　　其中，久遠公司擁有全國超市書刊發行經營權，3000多個網點。從國外經驗看，美國的圖書通過超市、大賣場進行銷售的比例達到10%以上，是一個非常重要的銷售渠道。

　　聯市公司擁有批發市場經營權，在上海地區獨家經營滬臺路、文廟批發市場。

　　經過改造與整合后，聯市的發展潛力也非常大。

　　新華傳媒還持有東方書報刊30%股權，其在上海有2100個書包亭。將來存在新華傳媒的部分圖書和代理的雜志進入該渠道銷售的可能。

　　而故事會公司遍布全國農村市場的銷售網絡，則為新華傳媒未來進入農村市場打下基礎。

　　除此之外，新華傳媒還在大力發展網上書店(www.bookmall.com)以及圖書俱樂部這些較新的銷售渠道。在美國，網上書店銷售額占10%以上，圖書俱樂部占20%左右，均為非常重要的銷售渠道。作為傳統書店商的新華傳媒，無疑已經看到這兩個渠道的巨大價值。

　　總體認為：我們覺得新華傳媒正在積極布局所有可能的圖書銷售渠道，以便應對渠道競爭的變革。公司目前擁有的低成本、廣覆蓋、帶有一定壟斷性的銷售渠道無疑是公司最大的投資價值所在。

　　1.2估值與評級：增持，期待超越預期的事情

　　新華傳媒是第一家上市的中國圖書發行企業，A股、港股均無可比公司。因而我們選取美國公司作為參考。美國的上市圖書發行企業有兩種：一種是大型連鎖書店，以Barnes & Noble和Borders Group為代表，另外一種是后起之秀——網上書店，以Amazon.com為代表。

　　無論從財務績效(Net Margin，ROE)還是從估值水平(PE、EV/S)，Amazon.com均大大優于傳統書店。我們認為，跟新華傳媒可比性最強的還是傳統書店。重點選取Barnes & Noble為比較。

　　Barnes & Noble為美國最大(也是世界最大)的連鎖書店，截至05年底有681家店，銷售收入達到52.4億，凈利潤達到1.47億美元，總市值約21.7美元。作為一家連鎖零售企業，在財務上我們主要關注兩個指標:凈利潤率和凈資產收益率.05年Barnes & Noble的凈利潤率為2.9%，凈資產收益率為13.5%,雖然屬于連鎖書店中較好的，但并沒有太明顯的超額回報率和利潤率，顯示美國傳統書店行業確實是充分競爭的行業，而其中大型連鎖商具有一定的規模效應。

　　在財務績效上，新華傳媒的凈利潤率比美國同行要高一些，這主要是因為低成本的自有物業折舊攤銷較少導致。但新華傳媒的凈資產收益率則跟美國同行相差不多，主要因為，新華傳媒借殼上市，物業資產經過重新評估大幅升值，從而攤低凈資產收益率。其實在上市之前的04、05年，公司凈資產收益率超過15%，要優于美國同行。

　　總體而言，新華傳媒的財務績效有些優于美國同行，但不是很明顯，一方面顯示出中國的圖書發行行業還有一定壟斷性，另一方面則表明競爭其實非常激烈，獲取超額收益非常困難。

　　以Barnes & Noble為代表的三家傳統書店，估值相差不大，06年平均PE為15倍，PEG為1.1，EV/Sales為0.41。假如估值合理1，其隱含的假設是：未來五年，CAGR為14%，五年后永續增長的PE大約12倍，要求回報約10%。

　　我們預測，新華傳媒未來五年凈利潤CAGR約25%，增長來自現有門店自然增長(10%),新開門店增長(10%)和管理改善增長(5%)。五年后，給予現在美國市場的15倍PE(考慮中國市場潛力，顯得保守)，若要求回報也是10%(不要期望有超額回報的奇跡！)，則可以推算出，公司合理PE為28倍2。

　　目前股價(12.2元，對價前)，相當于07年PE為27倍(考慮股改對價：10送3)，PEG約1.1，EV/Sales為1.27倍。公司估值似乎處于合理區間。

　　還有什么超出預期的東西，從而導致新華傳媒有更高的估值？并非沒有。因為中國的傳媒市場還是一個尚未成熟的市場，體制改革為業內優勢企業提供了很多投資機會。新華傳媒作為上海地區最大的圖書發行企業，未來的投資機會主要表現為兩點：1、跨區域發展，收購其他省份的新華書店，實現資源整合，做大作強。這是國家正在鼓勵的事情，也是新華傳媒定下的發展戰略。

　　機會并不是沒有。2、跨媒體發展。新華傳媒上市前參股了故事會傳媒、東方報刊亭、炫動卡通等。隨著文化體制改革的推進，結合上海市整合資源的國資策略，這些資源全面進入上市公司并非沒有可能。而目前新華傳媒也確實在爭取其中的一些優質資源(包括增持炫動卡通)。

　　收購未必創造價值。但在中國，行政性主導的國有企業之間的收購，創造價值的可能性似乎更大。

　　基于此，我們樂意給予新華傳媒“增持”的首次評級——盡管市場已經對現有業務估值較為充分。

　　我們認為，現有業務提供了足夠的安全邊際。股價表現的催化劑來自并購預期的明朗。風險方面，我們看不到特別明顯的基本面風險。

　　2.穩定增長的圖書發行市場

　　中國的圖書市場，可以概括為幾個趨勢：銷售額穩步增長，銷售量逐步萎縮，銷售單價穩步提高。結構方面，教材教輔占據半壁江山，新華書店壟斷發行市場并在零售市場占據主導地位。行業區域分割嚴重但政策逐步放開，競爭日趨激烈，通過并購實現擴張將成為重要趨勢。

　　2.1銷售額穩步增長

　　全國圖書銷售額基本呈現穩步增長趨勢。1999~2005年，中國圖書純銷售金額3從355億元增長到522億元左右，年均增長率6.7%。中國圖書零售總額4從273億元增長到390億元左右，年均增長率6.1%。這兩個增長率的差異造成庫存數量的增加。中國的圖書總庫存金額從241億元增長到455億元，年均增長率高達11%。

　　也就是說，平均每年有30~40億元的出版新書買不出去造成庫存增加。

　　高庫存帶來的風險和損失主要由出版社承擔，發行商(書店)承當的風險較小，這是由目前中國圖書出版發行行業的規則決定的：歷史上，圖書發行企業與出版社之間的圖書銷售關系是代銷關系，即原則上所有存貨都可以退給出版社，但在圖書發行企業的賬面上則表現為經銷關系，導致因大量的正常備貨未付款而造成大量應付賬款，而實際上圖書發行企業實際的償債壓力和現金流壓力不大，可以通過退貨等方式減少負債。在目前中國數量龐大的庫存圖書中，一部分為正常的備貨，更大一部分為滯銷積壓品。中國每年出版的20多萬圖書中，普通圖書的市場壽命通過只有短短幾個月，如果銷售乏力，書店就會下架退貨，目前出版社的退貨率高達20-25%。

　　我們預計，由于圖書消費習慣的穩定性、人口增長和人口結構的穩定性，人均收入提高的逐步性，中國圖書消費額以略微接近人均收入提高的速度穩定增長的趨勢還將持續數年。

　　我們相信，隨著人均收入提高到達一定階段，接受教育人口規模持續擴大，文化消費將一定階段過后出現跳躍式發展。中國的圖書消費有望在數年后將迎來加速增長。中國圖書發行行業發展前景值得看好。

　　2.2書價提高的同時銷量持續萎縮

　　另一個重要的趨勢是價格提高而銷量萎縮。如果進一步分析圖書銷售金額增長的來源，可以發現這種增長純粹是價格的增長，而銷售量實際上在萎縮。1999~2005年，中國圖書純銷售冊書從73.3億冊，下降到63.1億冊左右。平均每年下降1.7億冊，相當于人均每年購書冊數下降0.13本書。在銷量萎縮下，圖書價格提高彌補了銷售額下降的壓力。同期中國圖書銷售單價從4.8元/本提高到8.1元/本，年均漲價9%左右，跟人均GDP提高的速度相當。

　　為何泱泱大國圖書銷售數量連年下降？這與中國圖書出版和銷售的結構有關。目前中國每年出版和銷售的圖書中，教材教輔5占據半壁以上江山，但其自1999年以來卻下降了15%左右，年均下降2.5%。由此帶動整個圖書銷售數量的下降。而教材教輔出版和銷售量下降更多與教育改革有關。其他品類如哲學社科、文學藝術、自然科技、少兒讀物還是保持穩定增長。

　　實際上，雖然中國目前的人均購書冊數只有歐美發達國家的20%左右，但過去二十多年一直徘徊在5-6冊的水平，而且從1986年達到人均6冊的最高水平后一直沒有超過這個水平。將來人均購書冊數提高的可能應該存在，但短期內我們尚難以看到支持這種圖書消費跳躍性變化的驅動因素。從國際經驗看，圖書消費量的快速增長可能要到富裕型小康社會。從中短期看，支持中國圖書銷售金額增長的還主要是圖書價格的提高。

　　2.3地區分布：人口量與經濟發達程度決定銷售額

　　各地區圖書銷售量與當地人口數量，尤其是在校學生數量和人均收入相關性較強。目前各地圖書純銷售額中，扣除中央發行單位，排名前五位的省份是江蘇、廣東、山東、四川和河南。上海大概排在第9位，純銷售金額大概為20億(05年估計值)，占全國的份額為4%左右。

　　江蘇、廣東、浙江、上海、北京等地區以經濟發達為主要拉動因素，這些地方一般圖書的銷售占據較大份額，而山東、河南、四川等地區則因人口眾多而成為圖書銷售大省，這些地區以教材教輔銷售占據較大份額。

　　中國國有新華書店的格局基本上以省為單位，多數省的新華書店都由省店統一經營，人、財、物三權都由省店統一安排。各省新華書店共用“新華書店”品牌6，但缺乏資本產權聯系。各地區新華書店在當地基本上是規模最大的圖書發行企業，在當地幾乎沒有實力相當的競爭對手。但從全國看，則沒有一家新華書店具有全國性的影響力。民營書店盡管發展多年，除了席殊書屋通過跨地區加盟發展500家連鎖店外，幾乎沒有真正的全國性規模的書店。

　　3競爭的壓力與新華書店的改革之路

　　3.1競爭格局：新華書店主導

　　盡管自1980年代以來，中國的圖書零售業就已向私人資本開放，圖書二級批發向集體性質資本開放，而且從03年5月和04年12月分別對民營和外資開放圖書批發業務，但中國目前的圖書發行市場發行渠道還是比較單一，除新華書店外，其它類型書店很少形成規模的發行企業，大部分集體、個體書店經營規模有限，供銷社售書點規模更小且不斷萎縮，產業集中度較低，幾乎沒有領導全行業的企業，也沒有真正意義全國性的企業。

　　目前新華書店零售網點大概占到18%左右，但其銷售份額更大。2003年全國圖書總銷售7157.4億冊，1072.2億元，其中新華書店系統銷售121.48億冊，725.7億元，分別占據78%和68%的份額。

　　新華書店以其18%的網點占據70%左右份額，主要原因有三個：1)新華書店壟斷了教材(乃至多數教輔)的發行，而教材教輔占據圖書市場半壁江山。而在一般圖書市場，新華書店占到不到一半的份額。2)全國批發圖書的絕大多數還是來自新華書店。新華書店上海發行所和北京發行所曾經作為全國僅有兩個圖書總批發機構(分轄長江南北)，至今仍占有非常大的份額。3)各地新華書店在當地規模一般都較民營大。

　　從發展趨勢看，由于教材教輔占圖書市場份額持續下降，以及民營資本的壯大，外資的進入，新華書店的份額呈現小幅下降趨勢，但在未來幾年仍將保持不可動搖的主導地位。

　　3.2渠道競爭加劇

　　近年來，新華書店面臨的競爭在加劇。

　　首先，新華書店傳統的壟斷領域——教材發行，即將實行招投標改革，逐步向民營資本開放。而現在全國多數新華書店的業務多數依靠中小學教材發行。目前，教材招投標試點工作已經從先期的兩省一市擴大到11個省區市。在兩省一市先期試點過程中，在招投標機制的作用下，招標教材的平均降價幅度已有4%至5%。在新一輪試點過程中，如果繼續加大改革力度，進一步打破壟斷，中小學教材價格必將實現更大幅度的降低。其次，在新一輪教材招投標改革中，由于競爭主體將有所增加，民營企業也參與其中。現在，全國已獲出版物總發行權的民營企業已有近20個。同時，此次國務院的批復規定，有報刊總發行權的省級郵政局也可參與教材發行投標競爭。

　　其次，近年來以當當網為代表的網上書店迅速興起，構成對傳統圖書發行市場的蠶食。由于網上書店經營杠桿較低，其書價相對更具吸引力，因而對傳統書店構成較大沖擊。

　　更重要的是，03年之后，中國圖書批發市場相繼向民營企業和外資開放。

　　在此情況下，新華書店加快了體制改革步伐。

　　3.3國有新華書店的體制變革

　　歷史上新華書店的體制可以概括為：計劃體制，事業化運營，行政區域分割，單體經營主導。2002年起，為適應即將到來的圖書零售和批發開放競爭，新華書店系統進行了較大幅度的改革，具體舉措包括：企業化、連鎖化、集團化。

　　企業化：2002年新華書店的企業化改造邁開了實質性步伐。新聞出版總署出臺了新華書店股份制改造的文件——《關于新華書店(發行集團)股份制改造的若干意見》，指出新華書店系統要建立現代企業制度，要積極拓寬融資渠道，在堅持國有控股前提下，加快跨地區、跨行業重組兼并與聯營，實現投資主體多元化，股權多元化。《意見》提出，中國發行集團、江蘇、廣東、四川、上海等試點集團及各地區組建的發行集團為第一批股份制改造的單位，試點集團2年內完成股份制改造，其他新華書店和發行集團力爭用三年時間基本完成。

　　連鎖化：2001、2002年中央關于新聞出版體制改革的17、18號文均提出要發展現代連鎖經營模式，促進新華書店的發展。為此，在中宣部與新聞出版總署的領導組織下，一些地區的新華書店被作為全國圖書連鎖試點單位，主要是將轄區內新華書店按照連鎖經營模式統一管理。

　　集團化：新華書店的集團化建設是與連鎖經營同步進行的。從1998年新聞出版總署開始部署進行新一輪出版發行集團化建設開始，至今已經批準成立了包括四川新華發行集團、江蘇新華書店集團、上海新華發行集團等在內的9個全國試點發行集團。此外，一些省還在成立編、印、發一體化的試點出版發行集團，在集團內部成立二級發行集團，如遼寧新華書店集團、浙江新華書店集團等。還有一些省則由省里批準建立省級新華書店集團，如河北新華書店集團、湖北新華書店集團、陜西新華書店集團等。這些集團在成立以后，在進行全省連鎖經營、三項制度改革、股份制改造、建立大型書城、組建大型批發中心與倉儲物流中心、建立發行信息系統、加強對外投資開發力度等方面都不同程度邁開了步伐。

　　3.4即將到來的整合并購浪潮

　　在各省市改組新華書店系統，建立覆蓋全省市的新華發行集團，僅僅是中宣部和新聞出版署對新華書店體制變革三階段重大戰略構想的第一階段。第二階段，則是在各省新華發行集團省際整合條件成熟時，通過相鄰省、市集團之間的股份置換或資產整合，形成以資產為紐帶、跨省經營的區域性發行集團聯合體；第三階段，在對外全面開放出版物市場的情況下，各區域性發行集團，根據其國際國內市場競爭戰略的需要，尋求與國內、國際資本之間的股權合作，并通過兼并、收購或控股、參股等方式，最終在全國范圍內形成幾家在市場上占據統治地位的發行集團或跨國性出版物發行集團。

　　目前第一階段在部分地區已經完成，部分地區還在進行。已經完成集團化改造的新華集團多數開始考慮跨媒體、跨地區業務擴張，并嘗試通過IPO或借殼上市融資實現快速壯大。

　　2006年7月，新聞出版總署公布了《關于深化出版發行體制改革工作實施方案》，提出推動有條件的出版、發行集團公司上市融資。鼓勵出版集團公司和發行集團公司相互持股、進行跨地區、跨部門、跨行業并購、重組，建立必要的經營性分支機構，大力發展連鎖經營、物流配送、電子商務、信息管理等現代流通技術手段。

　　可以預期，中國的圖書發行業即將迎來一輪整合并購浪潮。

　　4、因時而動：新華傳媒的改制與擴張策略

　　4.1、改制三部曲

　　正是在在全國文化體制改革深入的大背景下，新華傳媒提出了雄心勃勃的“三步走”戰略。

　　新華傳媒的大股東為上海新華發行集團。上海新華發行集團原為新華書店上海總店。剛成立之初該集團為國有控股公司，是以上海新華網點為基礎，整合上海書城、中國科技圖書公司等29家知名企業，經資產重組而組建的。2003年國家新聞出版總署確定了全國七家發行集團率先試點股份制改造，包括新華發行集團總公司以及浙江、江蘇、遼寧、四川、福建、上海等六省市的新華發行集團。當初上海新華發行集團高層定下的調子是：上海的改革一定要走在全國的最前沿，因此從03年8月開始，上海新華發行集團就開始籌備改制事宜。經過研究，上海新華發行集團決定實行“三步走”戰略，即從國有獨資發展到國有多元，再發展到混合所有制，最后一步就是上市。

　　改制的第一步，是將國有股權分流。04年9月，上海精文投資有限公司、解放日報集團、文廣集團、世紀出版集團、文藝出版總社，分別按照36%、34%、10%、10%、10%的比例擔任股東，上海新華發行集團從國有獨資轉變成"國有多元投資"格局。這樣，該集團開始由上海最有名的幾家媒體、出版集團共同持有，在產業鏈上也形成了一體。

　　在第一步戰略目標順利實現以后，上海新華發行集團迅速進入到改制的第二步程序。04年9月6日，上海新華發行集團在上海聯合產權交易所正式掛牌，公告出讓49%股權，底價為2.97億元。最終綠地集團以3.48億元購得上海新華49%的股份。至此，上海新華發行集團順利完成了第二步戰略改制，從國有多元集團轉變為混合所有制文化集團，并歷史性地成為全國“新華系”首家產權改革成功的企業。

　　在完成第二步改制后，上海新華發行集團下一步的改制戰略便是上市，成為上市公司。上海新華發行集團最初的計劃是實現IPO新股上市。05年4月，中宣部推薦7家媒體上市，當時一度盛傳新華傳媒是其中之一。誰料05年5月股權分置改啟動革，新股發行暫時停止。因而公司才走“借殼上市”之路。

　　4.2創新三部曲

　　新華書店國營色彩濃重，缺乏活力和競爭力。因而上海新華發行集團在改制過程和改制完成后，努力鍛造新的管理機制和企業文化。

　　綠地集團接手新華集團后，主要從管理層和零售終端兩個方面入手塑造新的企業機制。

　　在管理層方面，原來新華發行集團的高層皆由組織任命，而后變為由董事會聘任，經營團隊則通過公開招聘確定。05年初，上海新華發行集團在媒體刊登了以50萬元年薪在全國招聘總裁的廣告。5月，曾在海爾集團任職的年輕職業經理人李權從各地應聘者中脫穎而出，并就任上海新華發行集團常務副總裁，而后又升任為該集團的總裁。不再由組織調派，而是面向全國高薪招聘總裁，這在全國新華書店系統還是首次，給其它的新華發行集團帶來了很大的震撼。

　　在零售終端方面，原本集團的300多個零售終端各自為政，從進貨到網點分布完全獨立，改革措施首先整合各網點資源，把“行政終端”變成“市場終端”，然后統一規劃了網點的進貨和分布，把重疊的網點置換到沒有建立網點的地方。

　　李權到新華傳媒后，加速推進機制改革。到任一個月，圍繞經營實體考核機制的建設，李權從四方面對集團的管理工作進行了全面整改：

　　一、搭建了現代企業的組織框架。在集團成立書刊音像事業部、教材事業部和商業地產事業部的基礎上，完善了三個事業部的管理體制和組織架構，并編制完成了各部門、各個崗位的《崗位職責書》、《操作指導書》、《目標考核表》、《工資表》，形成了較為完善的部門考核管理體系。

　　二、建立了集團及各經營實體的目標體系和控制體系。集團要求各經營單位根據年度預算，分解出季度、月度、周指標(包括銷售收入、利潤)和重點工作項目(促銷活動、網點發展等)。

　　三、完善了與現代企業制度和目標控制體系相配套的考核和激勵機制。集團現已建立了按季、月、周召開例會的會議制度和按季、月、周進行考評的考核機制，使沿襲多年的"結果總結"變成了"過程控制"，并使之成為干部輪崗、升遷和淘汰的重要依據。集團人力資源部日前對下屬企業經營者的考核也提出了量化指標的具體考核管理辦法，并決定：基層單位法人代表的考核工作將由年度考核改為季度考核，每季度進行兌現；經考核，連續三次處于領先的，將得到獎勵；而連續三次處于末位的，將被受到降職、降薪、調動工作崗位等處罰；精神文明考核仍按年度進行。

　　四、建立了門店以節假日和雙休日為銷售突破口的市場營銷機制。集團已指定專門部門對"五一"促銷活動情況進行總結，并形成一種考核的模式，作為對今后重要節假日活動的指導。同時集團對"六一"期間開展全市營銷活動也提出了初步的方案以及具體實施辦法。另外，集團針對每個節假日的特性已經制定了今年全年的營銷規劃，并對每周的周五到周日的三天假日銷售情況也要求各事業部進行跟蹤考評。

　　建立考核機制和激勵機制后，新華傳媒全力推進組織再造和經營方式創新。

　　一、創新經營方式，全力推進連鎖。06年初，集團以市場需求為中心，初步搭建了集團事業部的運行架構。其中新華連鎖事業部采用準公司制運作，采取分兩步走的方法，為建立連鎖經營的框架奠定了基礎：第一步，取消了區縣店的法定代表人；第二步，根據上市工作的要求，取消了區縣店法人單位的資格。通過對區縣新華書店經營方式的創新，逐步實現了區縣店由行政中心向銷售終端的平穩過渡。原來的企業法人代表必須重新競聘為店長。集約化經營，有利于減少管理費用，提高經濟效益，為下一步推進全面連鎖經營打下基礎。

　　二、創新管理模式重組業務流程。根據集團公司整體上市的要求，在組織架構的搭建過程中，按照專業化分工的原則，對業務流程進行了重組，創設了書城連鎖事業部、新華連鎖事業部、中盤事業部、文音事業部、新媒體事業部、電子商務事業部六大事業部，訂單執行中心、物流中心、信息中心、財務中心、人力資源中心、行政中心六大中心和兩個部室的新的組織架構。目前，上述機構的經營、管理人員已經全部到位。在集團公司日常管理工作中，通過對各經營實體目標體系進行閉環管理，催生了PDCA管理的新型企業文化。集團相關部門通過對經營指標督辦、重點項目推進等，對目標體系的全過程進行控制、監督，并會同人力資源部對目標體系結果進行考評、獎罰等，大大提升了各項工作的執行力，為提高集團經濟效益產生了強大的協同效應。

　　三、創新經營業態，拓展多元業務。在保持以圖書、音像制品、電子出版物分銷為主體的核心業務穩定增長的前提下，依托“新華”品牌，積極開拓數碼產品、文化用品等業務，多元化拓展了企業生存發展的空間。民工子弟學校教材原來一直由民營書商把持，06年春季，在各區縣新華書店的努力下，征訂額首次突破100萬碼洋；06年秋季，美國教材的征訂工作又取得重大突破，訂數比春季增長3.5倍。現在集團的經營范圍已涉及到書刊、教材、音像制品、文化用品、電子出版物、物業租賃與管理等十幾個關聯產業門類。

　　四、積極推進“圖書流轉中心”工程項目的建設，使公司圖書、課本、文教用品和音像制品配發能力和技術水平得到全面提升，最大限度地滿足公司內部連鎖配送和向全國發貨的發展要求。

　　4.3擴張三部曲

　　新華傳媒改制后，提出了“打造百億集團公司，成為全國圖書發行領行雁”的宏偉目標。按照計劃，上海新華傳媒的資本運營分三步走：

　　第一步是擴大在上海市場的絕對領先地位，目前上海新華在上海的市場占有率為55%，新華傳媒的目標是做到75%-80%；為此公司計劃上市后積極推進網點布局，擴張其零售網絡渠道，形成以大型書城為核心，社區書店為重點，連鎖經營為特征的圖書零售格局。06年上半年已實現增加社區網點營業面積近1000平方米的目標，還有一部分網點已經落實了店址，估計全年將超過5000平方米，因此下半年還將有更大的突破。另外，營業面積達1萬平方米的五角場書城將于年底前開業，浦東新區東方書城的選址工作也在積極推進過程中。

　　第二步是成為國內同行的領頭雁，市場占有率達到10%，即年銷售達到100億元；上海新華專門成立了資產運作部，對國內同行分頭調研，跟這些同行的實質性接觸也已經展開。我們認為，目前跨省收購新華書店還存在一定難度，地方壁壘、事業單位體制等一些因素將嚴重制約新華傳媒對外擴張的步伐。此外，收購過來的資產能否實現較好整合，也很難說。這一切也都是新華傳媒在發展道路上必須要面對的考驗。不過，當前也存在有利于跨區域發展的條件：教材招投標的全面擴大將對其那些過度依賴教材生存的新華書店造成很大沖擊，在盈利的壓力下與資本實力相對雄厚的上市公司合作也是可行的一條道路；同時，新聞出版總署鼓勵跨區域并購聯盟，希望能夠在較短時間內塑造若干個跨區域圖書發行龍頭，因而新華傳媒的擴張容易得到政府高層的支持。

　　第三步是走向世界，成為全國圖書發行領行雁。

　　機遇總是留給有準備的人。我們認為，未來三到五年內圖書發行行業的擴張整合是一個大的趨勢。新華傳媒的改制、組織再造和擴張三部曲，比較早的適應了當前圖書發行行業的變革趨勢，從而在面對未來的市場機會時，能夠更好的把握機會。

　　5、新華傳媒資產與業務分析

　　本次資產置換擬置入的資產為上海新華發行集團直接間接持有100%股權的新華傳媒股份100%的股權。新華傳媒的核心資產主要為分布在上海地區的圖書、音像、文化用品發行網點，以及炫動卡通20%股權、故事會文化傳媒公司19%股權和東方書報刊服務公司30%股權。

　　5.1圖書發行業驅動要素分析

　　圖書發行業作為出版物流通行業，主要的成本結構如下：

　　1)進貨成本：是發行業最主要的成本。圖書的進貨價格一般為圖書定價50-70%，具體進貨價格又因批發的級數、進貨規模、圖書類別不同而有所差別。如一級批發、二級批發、零售之間，每個級別提高5%左右的折扣。在圖書類別中，市場型暢銷書由于產品生命周期較短，大進大出，一般出版社的出貨價格常降到5折，而教材由于量大、周轉速度快、風險小，因此出版社的出貨價格常常降到定價的7折，其他一般圖書的折扣則在6-6.5折之間。

　　2)運輸、倉儲費，在發行成本中所占比例不高。

　　3)書店門市鋪面租金。如果是書店自有門店，則有折舊費用。如果是網上書店，這部分可以有較大節省。

　　4)人員工資。

　　5)圖書的破損、丟失等造成損耗。

　　6)管理費用、技術開發投資等。

　　一般而言，扣除進貨成本之外的其他所有成本相加，一本圖書的發行成本約為圖書定價的20%，加上進貨成本的總成本則為70~90%。

　　因此，圖書發行公司的盈利驅動要素或者競爭策略可以歸結為兩點：1)銷售規模和周轉率。較大的規模和較高的周轉率可以攤低人員工資、門店租金、管理費用、技術開發等固定費用，而且可以以規模而降低進貨成本。采用這種策略的一般是一些較大的國有書店和連鎖書店。目前北京、上海、深圳等各大城市的大型書城一般都有國有背景。連鎖書店則通過集中進貨而享受優惠進貨折扣來贏得競爭優勢。2)成本最低化策略。通過壓縮人員開支、降低損耗，減少租金成本等獲得較高的利潤率。網上書店的成本優勢往往較為明顯，因此其圖書銷售價格往往更有吸引力。

　　按照05年全國400億左右的圖書零售額、5-10%左右的凈利潤率計算，圖書發行市場的利潤大約為20~40億規模。我們估計，其中，新聞出版行政機關直屬發行企業(新華書店和外文書店)的所占利潤大約12-15億。

　　5.2收入來源與市場份額

　　新華傳媒的收入主要來自圖書和音像制品銷售。2005年新華傳媒實現主營業務收入12.12億元，其中78%是圖書銷售，9%是音像制品銷售，11%是文化用品銷售。

　　值得注意的是，在新華傳媒的圖書銷售業務中，教材銷售的比例僅占20%左右，一般書籍占到80%。這與大多數省市新華書店教材銷售占80%，一般書籍占20%的格局正好相反。這個比例反映出兩點：一是上海人均收入較高，購書能力更強，二是新華傳媒在市場化運營程度更高的一般書籍領域更有經驗和能力。

　　2005年上海的圖書純銷售大約是20億，新華傳媒的圖書銷售額是9個多億，大約占到40%多的份額。而在音像制品方面，上海市場正版銷售量約10億，公司占有22%的份額。

　　5.3成本費用較為穩定

　　近年來新華傳媒銷售的毛利率較為穩定。2003-2006年基本維持在20%以上。其中，音像制品毛利率較高，有30%左右，圖書其次，有25%以上。與一般行業水平相差不大。

　　從費用結構看，05年來有下降趨勢。05年營業費用總額略有下降，營業費用率從04年的11.4%下降到9.5%。05年管理費用總額略有上升，但管理費用率也從16.4%下降到15.5%。從費用結構看，人員工資是主要費用。05年工資福利有1.12億，占銷售收入的9%左右。如果再加上聘用勞務費、勞保等，人員開支將近1.7億元，占銷售收入14%。

　　經與公司交流，05年來費用的穩定下降主要受益于機制改革，成本控制。這部分還有一定空間可以挖掘，但長期而言，靠這個獲取增長很難持續。

　　應該說，新華傳媒的費用之所以能夠保持較低并且穩定，還跟大部分門店自有，折舊攤銷和租金開支都較低有關。05年公司的折舊和攤銷費用只有1500萬左右，租金也只有3000萬。因而其凈利潤率05年達到5%以上，ROE也在15%以上。

　　5.4主要投資分析

　　新華傳媒對外投資主要包括：炫動卡通20%股權、故事會文化傳媒公司19%股權和東方書報刊服務公司30%股權。我們注意到，這些投資基本上是在06年4月份資產置換和借殼上市公告前進入上市公司的，體現了上海市宣傳系統對其上市的支持。

　　炫動卡通。04年12月26日正式開播，是在市委宣傳部的直接牽頭下，融合了上海文廣新聞傳媒集團、上海文匯新民聯合報業集團、上海電影集團、上海世紀出版集團和東方網等6家主流傳媒集團的資源優勢，投資1.5億元共同組建的，實行公司化管理、運作的創新模式。

　　炫動卡通衛視以電視播出為平臺，與多種傳媒合作，致力于國產動漫形象的原創、卡通影視的投資制作、周邊產品的開發以及動漫品牌的市場化運作。其目標是成為中文卡通的領導品牌和首選頻道。作為上海第二家衛星頻道，炫動卡通衛視將以長三角地區為依托，北京、廣東為兩翼，逐步覆蓋全國。開播以來已覆蓋包括上海、江蘇、浙江、廣東、山東、湖南、湖北、遼寧、吉林等地包括杭州、廣州、武漢、長沙、沈陽等省會城市在內的20多個大中城市，收視人口近1億人。此外，炫動卡通還向整個動漫產業鏈上下游發展，成功開設了第一家專門經營動漫卡通周邊產品的“炫動正品”店，并正在向連鎖方向發展。

　　05年炫動卡通開通第一年，廣告收入即達到5000多萬，并開始盈利。隨著國家加大動漫產業扶持力度，炫動卡通發展前景值得看好。根據我們調研的情況，新華傳媒有意進一步增持炫動卡通頻道股權。

　　故事會文化傳媒公司。上海文藝出版總社旗下的上海故事會文化傳媒有限公司成立于2006年，是上海第一家以雜志品牌命名的文化傳媒經營公司，公司下轄《故事會》《秀》《旅游天地》等多家雜志社，并同時從事圖書、網絡等領域的出版經營業務，《話說中國》系列叢書便是由公司策劃編輯出版的。目前公司年經營規模超過億元。《故事會》(半月刊)創刊于1963年7月，是一本通俗性文學刊物。據世界期刊聯盟(FIPP)介紹，在全世界發行量較大的文化綜合類期刊中，《故事會》雜志名列第五。2005年11月期發數已達520萬份。《秀》雜志是上海文藝出版總社與日本最大的出版機構——株式會社講談社主辦的《WITH》雜志通過版權合作方式于2003年1月創辦的。《秀》面向18-25歲的都市女性，定位為“反映亞洲女性時尚的品牌雜志”。《旅游天地》雜志由上海文藝出版總社主辦，面向全國和世界三十幾個國家和地區，是一本融旅游、休閑、娛樂、時尚和實地指南于一體的名牌旅游雜志。

　　根據調研情況，預計故事會文化傳媒公司06年凈利潤約為2000萬，07年約4000萬元。

　　東方書報刊服務公司。成立于1998年，是目前國內最大的報刊零售公司之一。上海市郵政局控股60%。預計06-07年利潤穩定在400萬左右。

　　5.5盈利預測

　　預計07年新華傳媒每股收益0.34元。主要假設如下：

　　1)07年稅率下降到15%。2)收購和資產置換后留存在賬面的募集資金不進行收購。3)管理費用、營業費用和毛利率基本穩定。

　　我們的盈利預測可能偏于保守。因為沒有考慮2個多億募集資金如果收購或者投資新項目所可能產生的效益。

　　我們預計，新華傳媒未來五年凈利潤CAGR約25%，增長來自現有門店自然增長(10%),新開門店增長(10%)和管理改善增長(5%)。