要點：

　　持續的貨幣緊縮和宏觀調控不改變銀行業分享經濟增長成果的趨勢，但下半年貸款增速將放緩。

　　上半年的快速擴張鎖定銀行全年25%-30%的利潤增長，業績穩定成長將支撐股價上漲，但密集擴容仍將考驗估值壓力。

　　定向增發提升公司的估值優勢。再融資35億股，保守估計將使公司06年動態PB降至1.74X；核心資本充足率和資本充足率的提高將支持未來2-3年22%的年均規模增長。

　　高管變動促進戰略發展。董文標入主董事會意味著決策權向管理層的傾斜，前匯豐銀行中國業務總裁王浵世的加盟，讓我們期待本土智慧和國際經驗

　　在民生銀行未來經營發展中的完美結合。

　　流程改造轉變粗放經營模式。批發業務實行行業事業部流程改造，以實現專業化銷售和管理。未來3年擬將貸款增速控制在20%-25%，實現總資產年均增長20%的中期目標。但提示短期內改革帶來的客戶流失和人才流失的風險。

　　08年零售業務和中間業務占比擬達到30%和15%。

　　匯豐花旗模式的零售業務事業部改制將全面推行；著手打造混業經營平臺，擬建合資基金公司并控股60%以上。

　　風險控制垂直管理體系和獨立評審制度的率先實施，以及審批流程的專業化將保證風險控制的獨立性和審慎性。不良率有望保持在2%以下，呆帳準備覆蓋率擬維持100%。

　　中期業績快報符合預期，預計06年凈利潤增長30%，攤薄后EPS0.26元，BVPS2.34元。當前動態PB1.74X，有26%-33%的潛在漲幅，給予增持評級。

　　一、行業背景----緊縮不改穩定增長，估值經受擴容考驗

　　1、“寬貨幣，寬信貸”格局下貨幣政策將持續偏緊

　　上半年M2持續高企以及M1M2的增速差收窄，銀行間流動性在貸款的強勁增長下釋放到流通領域，05年“寬貨幣，緊信貸”的貨幣運行格局終于演變為“寬貨幣，寬信貸”。提高貸款利率、定向發行央票、上調存款準備金率和規范票據業務等一系列緊縮措施后貸款增速仍舊偏快，預示下半年央行貨幣政策將持續偏緊。

　　2、

　　調控措施不應改變宏觀經濟總體上升的趨勢和銀行業分享的穩定成長。有保有壓的窗口指導不太可能造成銀行信貸規模的剛性收縮，剛上市大行的恢復性信貸增長有望持續，但87%的新增貸款計劃完成進度將使銀行下半年的整體擴張放緩。

　　25%-30%的信貸增長將幫助銀行實現全年大部分利潤，即使新的調控政策出臺也不影響全年盈利計劃完成，故沒有理由調低銀行的業績預期，我們維持06年對行業平均20%的業績增長和對上市銀行25%-30%的增長預期。

　　高速的規模必然為銀行帶來相應的業績回報，但二季度以來銀行板塊的疲弱股價并未充分體現這點，故下半年也不應有大幅下跌空間，相反持續穩定的業績增長將對銀行股價形成支撐。

　　3、頻繁擴容帶來短期估值壓力

　　密集的銀行新股發行不可避免導致現有銀行股投資資金的分流，而持續的擴容壓力將使普遍作為指標股的銀行板塊整體上漲乏力。但穩定的業績增長和經營模式轉變下的成長預期最終將體現在合理的估值水平上。另外銀行股再融資創造的估值折價收益值得關注，如即將實施定向的G民生。

　　二、再融資提升公司估值優勢

　　公司擬定向增發不超過35億股，發行價格不低于公司公告前20個交易日收盤價的算術平均值(4.25元)的90%，即3.83元。即使按增發價格的底限保守估計，民生銀行將募集133.88億元資金，將使公司06年每股凈資產增值28%至2.34元，對應的動態PB為1.74X。增發資金將直接補充公司的核心資本，使核心資本充足率和資本充足率分別提高至8.04%和10.83%，將支持公司未來2-3年的22%年均規模增長，解決了長期困擾公司的發展瓶頸。而定向增發將引發老股東的踴躍增持和新戰略投資的積極參與，有望改善過于分散的股權結構。

　　三、經營改革催生新的成長動力

　　1、高層變動促進戰略發展更上層樓

　　前任行長董文標入主董事會意味著決策主導權向管理層的傾斜，其大膽創新、高度市場化的治理風格的延續。前匯豐銀行中國業務總裁王浵世擔任新行

　　長有望帶來匯豐銀行在國內乃至全球的先進經驗，逐步實現民生銀行“國際化改造”的戰略步驟。王浵世開拓匯豐中國業務的經驗與董文標的經營戰略思路

　　比較一致，我們期待本土智慧和國際經驗在民生銀行未來經營發展中的完美結合。

　　新一屆股東董事中，具備信托投資經驗和香港企業管理經歷的“中青代”王航替代劉永好，擁有英國特許管理會計師協會會員資格和亞洲金控的董事背景的蘇慶贊加入，均說明民生銀行決策層的專業性增強，為全面參與國際金融市場競爭奠定了人才基礎。

　　2、行業事業部改制轉變批發業務粗放式經營

　　“高增長、高效益”的經營風格成就了民生銀行四年從小型銀行向中型銀行的飛躍。公司類貸款的規模增速穩居同業首位，同時也伴隨著快速資本消耗和頻繁再融資。粗放式擴張的批發業務當前正面臨以行業事業部為核心的全面流程改造，以實現專業化銷售管理和特色銀行定位：

　　總、分行設立行業事業部，上收批發業務權限以實現由資源導向向產品導向的轉變，利于提高產品創新能力；

　　構建“行業金融企業數據系統”，專業管理客戶資源；

　　構建客戶開拓、產品設計和風險控制協同合作的功能服務團隊，弱化個人對業務資源的掌控能力，以降低行內競爭消耗、道德風險和操作風險。

　　盡管改制不可避免導致的部分資源流失，但合理化流程改造最終將形成優質客戶的沉淀。近年逐漸進入穩定增長階段，民生銀行擬將貸款增速控制在20%-25%，以實現總資產年均增長20%的中期目標。

　　隨著小企業部在上海籌備完善，中小企業貸款將成為批發業務發展重點，而淡馬錫控股成功增持股權后將為民生銀行提供更多的資源與技術支持。

　　3、零售業務重點發展推進經營模式轉型

　　公司的中期經營目標為：至2008年使批發、零售和中間業務的占比趨向55%：

　　30%：15%。在八大管理決策系統標準化流程改造的基礎上，民生銀行通過個人住房按揭貸款的伴生需求開發個貸配套產品，使個貸占比迅速提高至15%，儲蓄存款70%的持續快速增長。信用卡自去年推出后獲得較快發展，目前發卡量已達到45萬張，年內發行目標為100萬張，擬兩年內達到300萬張的盈虧平衡點。

　　匯豐花旗模式的零售業務事業部改制以及支行網點的全力以赴，為民生銀行零售業務兼具高成長和低風險特征奠定了良好的制度基礎。而新行長帶來的匯豐銀行零售銀行業務發展經驗有望為民生銀行遲緩的戰略轉型注入動力。

　　混業經營方向明晰，民生銀行有望聯手加拿大皇家銀行和長江三峽工程開發總公司成立基金公司，并控股60%，而投資銀行部的建立標志著民生銀行入手構建混業經營平臺。

　　4、信貸審批獨立化流程化提高風險管理水平

　　我們一直以來擔憂的民生銀行高速增長模式下的資產質量，有望在公司逐漸成熟的風控流程管理下保持良好。

　　在業內率先實行風險控制垂直管理體系和獨立評審制度。總行審貸中心-區域審貸中心-分行風控部門的垂直風險管理體系獨立于各級單位的人事管理體系和利潤考核體系，保證風險控制的獨立性，強化總行的監管職能，有助于降低經營考核壓力下的道德風險以及提高基層的風控執行力。

　　細化審批流程，運用風險審批牽制機制。將貸款目標客戶的借貸信用審查、公司管理能力調查、還款現金流分析、項目可行性分析、以及最終貸款評級劃分為專門職責，削弱個人影響力，突出專業能力和團隊協作性，進一步減少個人道德風險因素。盡管一定程度上會造成效率下降、人員成本上升、短期的競爭壓力下的資源流失，但長遠而言有利于保障目標客戶的優質選擇和信貸風險隱患下降。

　　四、業績評價與盈利預測

　　1、中期增長奠定全年良好預期

　　06年上半年實現凈利潤17.3億元，EPS0.17元，完成全年預測的50%，與我們的預期相符。從主營業務收入和凈利潤的同比增速差異，我們估計盈利增長提速更多緣于撥備比例的下調和費用的合理控制。

　　2、盈利預測

　　宏觀緊縮的持續壓力和批發業務流程改造的全面推行，將使年貸款增速向22-25%的中期目標靠近，加息后存貸利差的提升將支撐凈利息收入的穩定增長；零售銀行業務和中間業務的重點發展戰略有望使儲蓄規模和手續費收入快速增長，而營業費用控制仍將為零售市場拓展作出犧牲；標準流程下的風險管理有望維持較低的不良貸款率，呆帳覆蓋充足前提下的撥備減少將釋放盈利能力，預計06年業績增長30%，攤薄后EPS0.26元，BVPS2.34元。

　　五、估值

　　絕對估值：根據上述盈利預測，考慮到國內銀行將逐步由高成長階段進入平穩發展階段，我們采用三段式股息貼現模型測算民生銀行的合理價值中樞為5.35元，相當于2.3倍動態PB。

　　相對估值：

　　民生銀行的凈資產收益率領先業內，在呆帳準備充分前提下的高撥備前ROE，使公司的核心盈利能力也處于行業前列。高杠桿下的高ROE使民生銀行的盈利能力更多地反映出“高成長、高效益、高消耗”的特征。隨著公司規模擴張逐漸平滑下降，成本控制的改善有望促進盈利水平進入平穩上狀態。

　　不良貸款率一直業內最低，剔除貸款總規模擴張的因素也并未明顯體現資產惡化的痕跡，而標準化的信貸審批和風險控制流程運作有望淡化我們對高增長風險隱患的擔憂。同時充足的呆帳準備使公司的

　　建行、中行的經營指標經過重組后的非持續性優化，并不完全反映真實經營管理水平，而股份制改造最市場化、完成最早的交通銀行更合適作為股份制銀行的估值參照。

　　民生銀行在盈利能力、成長潛力、資產質量、資產保障程度以及資本充足度方面均存在一定優勢，而定向增發后的PB水平卻遠低于國內同業A股或H股；參考交行H股的估值水平，民生銀行的合理估值區間在2.2X-2.3XPB，與DDM估值模型測算的結果基本一致，合理價值區間為5.1元-5.4元，潛在漲幅約26%-33%，綜上，給予推薦評級。

　　風險提示：

　　1、宏觀緊縮對銀行信貸增速的持續抑制可能使公司的信貸增長顯著放慢，影響凈利息收入預期；

　　2、持續的宏觀調控可能加大資產質量風險隱患，特別是房地產開發項目貸款；

　　3、全行范圍的行業事業部改革對資源的重新分配，可能造成部分客戶資源流失，一定程度上影響規模增速；

　　4、行員等級盈利導向成就28.58萬元人均創利同業最高水平，但過分強調貨幣化激勵機制也導致民生銀行員工較弱的歸屬感。深入基層的機構改革將不可避免人才的流失，對于以人為本的銀行而言短期將面臨不小的管理壓力。

　　5、定向增發價格底線3.83元可能短期對股價形成一定拖累。