——國電電力(600795)投資價值分析報告

　　- 金元證券研究所 羅 杰

　　投資要點

　　●公司為國電集團在資本市場的旗艦和整體改制的運作平臺。2005年底，國電集團控股裝機容量為3506萬千瓦，優質電源項目將逐步注入上市公司。

　　●公司上市以來裝機規模持續擴張，目前在建和擬建的電源項目在2006-2010年每年都有新機組投產，2010年公司投資裝機容量與2005年相比將實現翻番。

　　●公司資產質量優良，主要資產包括水電和火電，火電資產主要分布在京津唐電網、華東電網以及用電需求快速增長的西部地區。水電資產、“西電東送”和坑口火電資產將在未來競價上網中占有成本優勢。

　　●二次煤電聯動公司上網電價平均提高4.3%，在我們關注的電力上市公司中屬于最高水平。煤電聯動后，公司上網電價在電力上市公司中仍然處于較低水平，在競價上網中具有價格優勢。

　　●作為發起人參股了上市公司國電南瑞和擬上市公司遠光軟件(均為第二大股東)，獲得巨額投資收益，提升投資價值。

　　●送股＋權證方案綜合對價水平達到電力公司股改平均水平，適合目前公司股權結構，股改送出率較高顯示法人股東的誠意。

　　一、國電電力是中國國電集團公司資本市場旗艦

　　1.1、公司上市以來高速發展

　　國電電力發展股份有限公司(原為大連東北熱電發展股份有限公司)系1992年經遼寧省經濟體制改革委員會批準，于1992年12月31日以定向募集方式設立的股份有限公司，1997年3月18日在上海證券交易所掛牌上市，上市時股本總額為5��100萬股，上市流通股本數量1��280萬股，公司股票代碼600795。自1997年上市后，公司先后進行了九次利潤分配、四次轉增股本、一次配股和可轉換公司債券部分轉股，截止到2006年6月底，公司股本總額為22.96億股，流通股6.15億股。

　　2002年底，根據國家電力體制改革方案，原由國家電力公司持有的國電電力股權劃歸中國國電集團公司持有，龍源電力集團公司劃歸中國國電集團公司成為全資子公司，中國國電集團公司成為公司第一大股東。

　　幾年來，公司堅持并購與基建并舉的發展戰略，實現了兩大跨越。截至2005年年底，公司擁有全資及控股發電企業14家，參股發電企業5家，投資運行裝機容量1183.95萬千瓦，相應權益容量為661.67萬千瓦。同時，公司還控股和參股了國電科技環保集團有限公司、國電南瑞科技股份有限公司等高科技企業。

　　2001年公司股票進入了“道瓊斯中國指數”行列，2001年度列國內A股上市公司綜合績效第四位，2002年7月入選上證180指數，2003年12月進入上證50指數，2004年3月進入中信標普50指數和300指數，連續多年被評為全國上市公司50強，保持著國內A股證券市場綜合指標名列前茅的績優藍籌股地位。

　　1.2、國電電力是國電集團公司在國內資本市場的直接融資窗口，國電集團優質電源項目將逐步注入國電電力

　　中國國電集團公司持有國電電力33.61%的股份，為公司第一大股東，是經國務院同意進行國家授權投資的機構和國家控股公司試點企業，注冊資本金120億元人民幣。中國國電集團公司目前設立了華北、東北、華東、華中、西北、川渝、山東、云南、貴州、廣西10個分公司。擁有國電電力發展股份有限公司、國電長源電力股份有限公司兩家國內A股上市公司。

　　截至2005年底，中國國電集團公司擁有3個全資企業、25個內部核算單位、65個控股企業和12個參股企業。集團公司控股裝機容量為3506萬千瓦，資產總額1328億元，在全國22個省(自治區、直轄市)擁有電源點，加上在建和規劃項目，則在全國29個省(自治區、直轄市)擁有電源點。集團承諾優質電源項目優先注入國電電力。

　　二、中國電力市場發展空間廣闊

　　2.1、裝機容量持續快速發展，新增1億千瓦裝機所花時間迅速縮短

　　2005年全國電力工業依然保持快速增長態勢。截至2005年底，全國發電裝機容量達到50841萬千瓦，同比增長14.9%，2005年全國發電量達到24747億千瓦時，同比增長12.8%。分別比1978年底的5��712萬千瓦和2��566億千瓦時增長了7.9倍和8.6倍。目前中國發電裝機容量和發電量均已居世界第二位，但人均用電水平與世界平均水平仍有較大差距。

　　圖1、發電量持續增長 圖2、電力裝機持續增長

　　數據來源：電力年鑒，金元證券研究所

　　2.2、中國經濟長期快速發展預示著電力市場空間廣闊

　　我國目前以燃煤發電為主，在各主要電網中主力機組的單機容量為20萬-60萬千瓦，單機60萬千瓦以上的大容量、高參數超臨界機組仍為少數。在設備制造方面，設備質量和調峰技術指標仍有待提高。利用其他潔凈能源發電在整個電力行業中所占比重很小。未來我國將進一步調整電源結構，積極發展水電、核電等其他能源發電工業。

　　金元證券預計，從2006-2010年，全國發電量平均每年增長6.9%，到2010年發電量為3.3萬億千瓦時；從2011-2020年，全國發電量平均每年增長5.4%，到2020年發電量為5.7萬億千瓦時。

　　在“十一五”期間，全國電力裝機容量投產規模為2.8億千瓦，平均每年投產接近6000萬千瓦，到“十一五”期末裝機容量達到7.8億千瓦，年平均增長速度達到9.17%；2020年全國裝機容量達到12.9億千瓦，年均投產5000萬千瓦，年平均增長5.02%。

　　三、國電電力競爭優勢突出

　　3.1裝機容量持續擴張帶動業績穩步增長

　　國電電力上市九年來，裝機規模和資產規模持續快速增長。2005年底公司總裝機1184萬千瓦，權益裝機662萬千瓦，權益規模居A股電力上市公司第四位，列華能國際(2355萬千瓦)、華電國際(815萬千瓦)和長江電力(692萬千瓦)之后。

　　公司在建和擬建機組在2006年到2010年間每年都有新機組投產，2010年公司投資裝機容量與2005年相比將實現翻番。新增裝機容量帶來發電量的持續增長，從而推動業績穩定增長。

　　2006年是國電電力裝機增長的相對低谷，2007～2010年是公司新機組投產的高峰。

　　圖3、國電電力未來裝機增長規模及年增長率

　　資料來源：公司定期報告，金元證券研究所

　　3.2、煤電二次聯動電價上調幅度最高，電價水平為獨立發電商最低之一，未來競價市場有

　　煤電二次聯動后，國電電力上網電價上調幅度最高，但電價水平在我們研究的主要火電上市公司中為較低水平，僅高于G蒙電。公司較低的上網電價水平使得公司可能從未來的電價上調中獲利，也為將來的競價上網留下了較大的空間。

　　圖4、煤電二次聯動后主要發電公司上網電價增長比較

　　數據來源：公司定期報告，金元證券研究所

　　3.3、電源結構合理，降低競價風險

　　初步預計2007年全國電力供求達到平衡狀態，在電力供求平衡的狀態下，預計競價上網得以全面實行。國電電力水電和坑口電站占電源結構比重大，部分機組屬于于西電東送骨干機組，在未來的競價上網中具有競爭優勢。

　　截止2005年年底，國電電力已投產機組中17%是水電(按權益容量計算)，包括四川大渡河龔嘴水電站和遼寧太平哨、桓仁電站。隨著大渡河瀑布溝330萬千瓦項目投產，到2010年中公司水電比例將逐步增加到27.3%。

　　水電運行成本低，上網電價低，毛利率高，且在電力市場競價上網初期不參與競價，因此水電比例的增加能補償部分火電機組的競價上網風險，且公司機組中55%為坑口電站，燃料成本相對較低，在競價上網中同樣具有競爭優勢。

　　四川大渡河瀑布溝項目是國家“十五”重點項目，西部大開發標志性工程，四川目前在建最大水電站，也是“西電東送”主要項目，無論是上網電量和電價都具有保證，增加了公司收益的穩定性。

　　“十一五”期間�焽�電電力選擇煤炭資源豐富、電力環境優越、經濟發達的地區�熤攸c建設山西大同、云南宣威、遼寧莊河等幾個300萬-500萬千瓦裝機規模的大型電力生產基地�熞约�約化管理、規模化經營提高企業競爭力。積極推進大渡河流域水電開發�煹�2020年�煷蠖珊痈闪餮b機容量將達到1500萬千瓦。屆時�焽�電電力水火比例將達到4��6�煶蔀橐患宜�火并重、結構合理的大型發電公司。國電電力還將適度開發風電和秸稈發電項目�熖岣咔鍧嵞茉丛诠�司電源結構中所占的比例。

　　圖5、05年底權益裝機類型分布

　　數據來源：公司定期報告，金元證券研究所

　　圖6、在建及待開工項目權益機組類型分布

　　數據來源：公司定期報告，金元證券研究所

　　3.4、西電東送項目具有成本和價格優勢

　　國電電力幾年來電源項目的投資具備戰略眼光，目前已經投產項目中有61%屬于西電東送項目，即使到2010年在建和擬建項目投產后，西電東送項目也有54%。

　　西電東送指開發貴州、云南、廣西、四川、內蒙古、山西、陜西等西部省區的電力資源，將其輸送到電力緊缺的廣東、上海、江蘇、浙江和京津唐地區，共分三大通道。

　　國電電力的西電東送項目已經實施的有大同送京津唐和云南宣威送廣東，寧夏05年才被列入西電東送火電基地，公司石嘴山項目已列入寧夏“十一五”重點項目。

　　西電東送是政府推動的戰略性工程，火電項目基本為坑口火電，在規劃時充分考慮其經濟效益和現實性，本著落地電價低于送電電網平均上網電價的原則建設，具有成本優勢。隨著電網建設的逐步加強和特高壓輸電線路的建設，在實行全面競價的情況下，西電東送項目是具有成本優勢的。

　　四、高科技產業投資提升投資價值

　　公司控股和參股了國電科技環保集團有限公司、國電南瑞科技股份有限公司等高科技企業。高科技公司的主營業務涵蓋了環保、機組改造、電力設備、自動化產品、網絡集成、軟件開發等各個方面。

　　高科技公司所用技術均為自行開發或獨家引進，其中有專利技術28項，專有技術68項。這些技術或由此技術所形成的產品已成功應用，在其相關領域具有很高的知名度，一些技術居于全國甚至是世界領先地位，部分技術或產品填補了世界空白。

　　公司作為發起人股東出資4448萬參股國電南瑞，目前持有3861萬股，占國電南瑞總股本18.16%，按國電南瑞7月28日收盤價24.38元計算�熓兄�8.68億元�熭^原始出資增值接近20倍。

　　另外遠光股份已刊登招股意向書，即將登陸中小板，國電電力將獲得良好回報。國電電力持有遠光軟件的股份約為1646萬股�熣计浒l行前總股本的20%。遠光軟件核心團隊來自電力行業�煘殡娏π袠I提供了多年的軟件和服務。2003年至2005年�熯h光軟件的凈利潤分別為1953萬元、2301萬元和2645萬元�焹糍Y產收益率分別為23.47%、21.65%和20.44%。

　　五、股權紛置改革方案顯示控股股東誠意

　　從總體對價水平來看�焽�電電力的對價水平接近行業平均水平。由于方案中含有兩份條款優厚的權證�熗顿Y者得到的實際收益有望超過名義的2.9股。股改書按照基礎股價為理論價格5.33元／股的假設計算�煹玫降臋嘧C理論價值為1.06元／份�熣酆�0.2股。但是考慮到市場上權證的交易價格總體而言相對于其理論價值有一定的溢價(中位數值約為溢價40%-50%)，因此�煓嘧C的運用有望給流通股股東帶來較高的實際收益。

　　從非流通股股東的負擔角度看�熢谝呀涍M行股改的主要上市電力公司中�焽�電電力非流通股股東的送出比率較高。假設可轉債全部轉股�熕统雎蕦⑦_到12.9%。較高的送出比率反映了非流通股股東的誠意。

　　六、估值水平與投資建議

　　重點跟蹤電力上市公司估值比較

　　數據來源：金元證券研究所

　　目前國電電力的市價為7.11元(8月1日收盤價)，如果10送2.5股自然除權后，對應的05、06、07年市盈率分別為13.8、12.1、10.5倍，考慮到股改含權證，較高的水電機組比例，以及07、08年較高的裝機增長速度，維持增持建議。