林振民 魏宏達 凱基證券

　　平面凸點封裝(FBP)業務前景亮麗

　　與臺灣業者的訪談強化了我們對于FBP制程技術之信心；我們了解日月光(臺灣)已經開始與蘇長電就其FBP技術之授權使用進行磋商，而此發展將有助于蘇長電擴展其客源組成至一線業者中；我們認為FBP的出貨將于2006年下半至2007年間躍升。

　　資產周轉率提升與凈利率增進將提升估值

　　對分立器件封裝之舊產品而言，投入/產出比約為1比1.2；而就FBP新產品而言，其投入/產出比則將達1比2-2.5。我們認為蘇長電之資產周轉率與凈利率將隨各新產線之達產而持續走揚，由此其股價估值亦將獲得支撐。

　　維持“增持”評級

　　我們預估其本業EPS將于2005-2008年間實現48%之復合年增；我們將目標價維持于12元，相當于凱基2007年EPS預估之22倍或2005-08年市盈率/成長率比值0.45倍；重申“增持”。

　　估值將隨獲利率同步提升

　　我們認為新業務之達產將可望強化蘇長電之整體獲利能力，因為預期新產品將提升整體之資產周轉率以及凈利率；歷經2003-05年之營運谷底之后，我們認為蘇長電之獲利將自今年下半年起重拾動能，其中凈利率可望在2006/ 2007年分別回升到至5.5%與之6.8%，股東權益報酬率亦可望于隨著凈利率與資產周轉率同步提升至12.5%與17.3%。獲利率明顯改善之下，我們認為其估值亦可同步提升。

　　重申12元目標價與“增持”評級

　　反映其新業務前景較佳的看法，我們預估蘇長電之2006與2007年EPS分別為0.33元及0.53元。根據我們預估蘇長電目前的市凈率為06與07年的3.5倍與2.9倍，市盈率為27倍與17倍。相較國際封測同業的估值，考量蘇長電較高的增長率尚屬合理。但隨著中國A股市場之整體估值上揚，并衡量A股科技股的市盈率/成長率比值，我們認為蘇長電目前的估值仍屬偏低，其股價仍有的上漲空間。依股價的動態市盈率來看，目前約在歷史動態市盈率區間的中間水平位置。我們預估公司之經常性EPS增長于2005-2008年間平均在48%，根據市盈率/成長率比值0.45倍，并參考其同業的平均估值，我們的目標價12元反應了07年市盈率22倍。重申對蘇長電之“增持”評級。

　　投資理由

　　06下半年是營運拐點

　　歷經兩年之產品研發、制程改進與客戶認證努力，我們認為蘇長電之新產品將于今年下半年至2007年間達到營運的拐點；當新產品推出時，客戶的認證過程至達產期間長短往往是最大的變量，然而在與臺灣業者(多為蘇長電客戶)的了解之后，我們對蘇長電之新產品達產更具有信心，主要客戶達產期間將于2006下半年至2007年間，與公司的看法相符。

　　在新產品中，FBP封裝將成為主要的成長主力。我們認為該封裝技術為一項新的突破，可解決了四方扁平封裝(QFN)封裝的若干技術問題，比方說樹脂溢料(resinbleeding)、良率偏低、物料成本偏高以及電子傳導性較差等。蘇長電之FBP制程目前已獲三十家以上客戶之認證，其中許多訂單都將在今年三、四季間展開量產。我們預估FBP產品將分別貢獻蘇長電2006與2007年營收3000萬元與2億元。有鑒于FBP產品之毛利率與凈利率分別可達30-40%以及15-20%左右，兩者均高于現有產品，因此此產線之獲利貢獻比重將可于2006與2007年分別達到4%與20%左右，加上費用率的下價以及其它產品的增長，我們預期蘇長電之經常性凈利于05-08年間復合年增42%。

　　資產周轉率與凈利率走揚將提升估值

　　我們認為蘇長電之資產周轉率與凈利率將隨新產線之達產而持續走揚，由此其股價估值亦將獲得支撐。針對分立器件封裝及其它的舊產品而言，其投入/產出比約為1比1.2，而這意味著新增固定資產投資1億元將可創造出年營收最多1.2億元，在產能利用率為85%的假設下，固定資產周轉率約為1倍，而整體資產周轉率將達約0.6倍之水準(蘇長電資產周轉率在2004-05年為0.61倍與0.62倍)。而就FBP新產品而言，公司之投入/產出比最多可達1比2-2.5。根據我們的假設，新業務之營收貢獻可由2005年之7%增至2007年14%，其資產周轉率可望由0.6增至0.7。再者，我們預估今產品的貢獻將使蘇長電的凈利率亦將由2005年的3.9%提升至2007年的6.8%，股東權益報酬率亦可望于隨著凈利率與資產周轉率同步提升至12.5%與17.3%。獲利率明顯改善之下，我們認為其估值亦可同步提升。

　　臺灣模擬IC設計公司強勁成長之受益者

　　我們認為蘇長電將成為臺灣二線IC設計業者，特別是模擬IC業者，展現成長動能強勁之主要受益者。以歷史而言，臺灣主要封裝測試公司如日月光(臺)與硅品(臺)之之成長性相當大程度反映了臺灣晶圓代工與全球IC設計業者之成長史；我們認為蘇長電可望隨著其客戶的強勁增長復制其成長性。蘇長電的主要客戶群為臺灣的二線IC設計公司，尤其是模擬IC設計業者，因為其多數產品均使用分立器件、低腳位、或小型化的IC封裝。目前臺灣共有約九家模擬IC設計業者上市，其中七家為蘇長電之客戶群，當中包括立锜(臺)、茂達(臺)與安茂(臺)等。

　　這些業者相對主要數字IC設計公司而言規模較小，但我們預期將于2006-08年間實現強勁成長。有鑒于其較佳之成本結構，我們預期這些公司將可自其全球主要的模擬IC供貨商如德儀(美)、國家半導體(美)等整合組件廠(IDM)奪取市占。特別是在計算機、手機與消電產品低價風潮盛行的此刻，這些具有成本優勢的臺灣業者將成為主要受惠者。自2005年下半年開始，該族群的整體收入增長主要都維持于30%以上，我們預期下半年可望近一步提升其增長動能。而蘇長電可望明顯受惠。

　　位于全球成長最速之封測市場當中

　　伴隨全球電子制造業之產能轉移，中國如今已是全球成長最為迅速之半導體市場；雖然IC設計與制造由于基期規模較小增長較高，但中國封測市場的增長亦不容小覷，2005-10年間復合年增率可望達到26%；該成長率將遠高于全球其它區域市場表現。Gartner的預估顯示北美/日本/歐洲同期成長將僅4%，而整體亞太地區同期則可望成長12%，主要即由中國的增長所帶動。在中國前十大封測業者當中，多數均屬外資企業與整合組件廠(IDM)；我們認為本地業者與獨立封測公司將逐步迎頭趕上，主因是其客戶基礎持續擴張，而技術能力亦持續提升。在其中，我們認為蘇長電可望受惠于這波成長浪潮。

　　分立器件亦將維持溫和成長

　　雖然分立器件產業全球增速趨緩，但我們認為占蘇長電60%的分立器件產品仍將維持溫和增長。受惠于全球生產制造基地往中國遷移，中國已成為分立器件的最大市場。根據賽迪與WSTS的數據顯示，作為電子產品、工業設備與家電用品的生產重鎮，中國消化了全球41.8%的分立器件；未來幾年，這樣的成長動能仍將繼續發酵。

　　我們認為中國分立器件市場06年起的5年復合成長率將達15%，依舊遠高于全球平均的5-6%。中國市場亦由Fairchild等外商所稱霸，能擠進前中國市場前20強的國內廠商僅有華微電子(600360.SS, Rmb10.64,未評等)

　　與蘇長電。其它前二十名的外商包括Toshiba(日)、Renesas(日)與ON Semi(美)等。前20大廠在中國市場合計市占僅65%，顯示集中度并不高。

　　而從國內生產的產值來看(含國內外業者與合資企業)，05年僅占整體中國市場銷售的17%，供應缺口必須仰賴進口來填補。隨著國外廠商紛紛將產能移往中國，且國內業者出現穩健成長，我們預計分立器件國內產值于2006-2010年復合成長率將達28%，帶動自給率至2010年增至30%。雖然蘇長電雖已將其營運重點轉至IC封裝，但我們預計其分立器件營收仍可維持12-15%的溫合增長。

　　投資風險

　　新產品達產延誤

　　雖然我們預期新產品將自2006下半年起達產，但有關于個別客戶之認證、試產與量產進程仍存有若干不確定性；我們認為蘇長電許多客戶之訂單將自第三季起展開量產，但確定的時程仍將取決于實際市況、客戶之產品策略，以及蘇長電之良率表現。

　　臺灣封裝業者之加入可能導致競爭激化

　　臺灣政府已于今年上半年取消了臺灣封測廠投資中國大陸低階產品生產之禁令。表面看來，臺灣業者之進軍大陸市場將提升業內競爭強度，進而削弱蘇長電之成長力道；然而我們認為此一影響將不致太大理由是：(1)臺灣封裝業者之投資計劃并未直接沖突。蘇長電現有之主要產品或最新成長主力，與臺灣業者計劃投資的TSOP,QFP,與內存封裝等并無構成明顯競爭；(2)臺灣業者之加入將有助于中國整體封裝市場之成長提升，而這對蘇長電反而應以利多視之。

　　高企銅價僅將小幅侵蝕毛利率

　　目前之高銅價已經構成對長電科技之毛利壓力，銅導線架占到分立器件封裝與IC封裝各約近30%與10%成本。然而由于封裝產能吃緊，蘇長電得以將其成本之上揚轉嫁給客戶。此外，其產能利用率之提升亦有助于推升毛利率水準，由此我們認為蘇長電之毛利率將于第二季達到19%，僅將小幅低于首季之19.6%。

　　公司概況

　　公司背景

　　蘇長電為1972年成立的民營企業，主營業務為半導體封裝測試服務，其總部設于江蘇省江陰市，位于中國半導體企業主要群聚之長江三角洲。2005年IC封裝占其整體營收之39%，另有61%之營收則來自分立器件封裝。以營收而言，蘇長電在中國封測業者當中排名第一，包含外資企業之整體排名則為第七。在分立器件封裝方面，長電的出貨量居于國內廠商的第二位。蘇長電已于2003年六月份于上海證交所掛牌上市。

　　主要客戶組成

　　蘇長電之營收組成為61%分立器件封裝與39%IC封裝；在分立器件封裝營收當中，有35%是來自提供純封裝服務給IC設計業者或分立器件半導體制造商，如立锜(臺)與力勤(臺)，其余的65%則來自于自行設計之產品，其半導體芯片主要來自于集團子公司新順微電子(未上市,蘇長電將入股其股份)，此部分主要客戶的則多屬國內的電視制造廠商。IC封裝貢獻公司整體營收約39%，當中涵蓋傳統IC封裝(如DIP、SOP與QFP)、以及中高階IC封裝(如WLCSP與FBP)。在其中，傳統IC封裝之主要客戶為士蘭微電子(600460.SS, Rmb10.4,減持)，而WLCSP之主要客戶則是CMD(美；一模擬半導體設計公司)；最后FBP封裝之客源則以臺灣模擬IC業者為主，當中包括立锜(臺)、茂達(臺)、安茂(臺)、與太和(臺)等。

　　整體而言，蘇長電的客戶結構較為分散，而臺灣的模擬IC設計業者將成為未來其成長動能的主要客戶族群。

　　成本組成分析

　　由于地點處于中國，我們認為蘇長電相對其臺灣同業如日月光與硅品享有成本優勢，主要顯現在于勞力與折舊成本。以勞動力部分來看，中國大陸工程師與直接勞動力之成本分別僅為臺灣相同項目之60%與15%，而在折舊上，大陸地區之土地與廠房成本均相對甚低，而設備之折舊政策根據中國會計準則(GAAP)也較為寬松(多數臺灣封測廠采用5+1年的折舊政策，而蘇長電之主要設備采用7年折舊政策)；再者，不同的產品組成亦使得蘇長電之成本結構異于日月光與硅品。例如蘇長電分立器件比重高使材料成本提高、而日月光因測試比重高使的材料成本較低。整體而言，勞力與折舊成本分別僅各占蘇長電整體成本之12%，遠低于日月光與硅品之水準。惟蘇長電之原物料成本占整體成本之七成，遠高于日月光之34%與硅品之55%。

　　FBP 相關議題

　　QFN：明日之星

　　四方扁平無導線(QFN)為一種無引線導線架封裝技術，同時具有線距精細(fine pitch)與小外型(small outline)之特色，而其導線則位于封裝產品的底部；由于此制程產品之尺寸規格甚小(多落在3.0 x 3.0公厘至9.0 x 9.0公厘之間)，因此QFN主要用于手機、PDA或其它手持式電子產品之半導體應用，當中包括手機或數字相機用無線射頻IC、電源管理IC、低壓降(LDO)IC、電源放大IC抑或是記憶卡控制器等。就體積而言，QFN產品較之TSSOP或QFP制程產品還要再小60%左右，而較接近晶圓級封裝(CSP)制程產品，但成本則遠低于CSP。QFN的優點包括相對于閘球數組封裝(BGA)之成本優勢以及相對TSSOP或QFP較佳之效能表現；另外，由于消費電子產品輕薄短小化的趨勢, QFN已成為傳統的導線架封裝市場中的明日之星。QFN制程家族中又可分為三類主要的技術，當中包括微導線架(MLF)制程、無導線塑料芯片載具(LPCC)制程與凸塊芯片載具(BCC)制程，三制程技術專利分屬于Amkor(韓)、ASAT(美)、與富士通(日)。

　　FBP：蘇長電自行研發之制程技術

　　著眼于QFN市場之需求成長，蘇長電早于2004年即在技術總監梁志忠(一臺灣封測產業資深人員)的領導下展開此一產線研發。過程中公司發現了QFN制程中存有若干缺點，比方說良率低、反工率高、原物料成本高、樹脂溢料、導電性差等問題，同時亦了解QFN主要專利持有者為國外如Amkor(韓)等廠商。以馬來西亞的封裝廠Carsem為例，其與Amkor就MLF QFN的專利纏訟多年，05年底被美國國貿委員會(ITC)終判為侵權。為了避開專利與解決產品問題，蘇長電開始研發自有之制程技術并名之為FBP，而此一封裝制程由于與QFN之針腳數兼容，因此可視為是QFN家族的封裝技術。

　　FBP與QFN間的主要差異在于后端制程，主要是相對于QFN需要黏附化學膠膜來確定來形成引線，FBP則使用蝕刻法來完成導線架。兩相比較FBP相對于QFN之優勢包括前者無樹脂溢料問題、導線接腳在PCB板上的附著性較佳、以及返工的需要較低，其中最后一點之返工需求低使其良率能夠輕易達到99%，因此其制造成本也因亦能同步降低。公司估計利用FBP制程可以較QFN制程省下10-15%之成本。另一方面，由于后段制程中導線為蝕刻制造,FBP則可以延伸成為類似BGA架構的封裝方式(公司命名為HBGA)，HBGA又可用作是BGA與LGA較為便宜之替代制程。

　　FBP之潛在市場規模

　　FBP之潛在市場規模包括QFN市場規模，以及若干較低階的BGA/LGA，與較高階的TSSOP/QFP之替代市場；隨著電子組件外型尺寸日趨精巧，QFN之采用已逐漸增加，故其成長性亦已超越整體封裝市場之增長速度。再者，我們預期FBP將可逐漸滲透低階BGA/LGA市場與高階之QFP/TSSOP市場。實際的例子是，蘇長電之客戶太和(臺)已使用其HBGAFBP來取代LGA封裝作為其內存控制器的生產之用，以目前蘇長電FBP HBGA封裝的報價價格為每千件約170-180美元，這較LGA之價格便宜約25-30%。根據封測市調機構電子趨勢出版(ETP)與臺灣工研院經資中心(IEK)之預估，全球QFN單位出貨量占整體2005年封測市場單位出貨之11.6%與整體市值之2.9%，而此一比重即相當于2005年QFN部門8.7億美元之市場規模。再者，IEK預估QFN市占將由2005年之2.9%提升至2008年之4.2。有鑒于全球封裝市場將于05-08年間復合年增9.7%，QFN部門之整體產值可望2005年之8.7億美元提升至2009年時之20億美元，相當于此期間復合年增24%。我們預估蘇長電之FBP業務將實現2006年營收為2億元人民幣，相對于2006預估全球QFN市場的10.1億美元，市占率僅約2.4%，故成長空間仍相當廣闊。

　　中國封測產業

　　半導體產業結構轉趨健康

　　中國封測產業有三股主要動能：(1)全球IDM廠將后端生產移至中國；(2)晶圓產能不斷增加，委外趨勢成形；(3)國內無晶圓IC設計廠更具影響力。我們認為這些動能將保持活絡，因為全球生產基地自上至下游，皆持續轉往中國。02年IC封測占中國整體半導體產值達74%，顯示后端產業的成長主要來自外部需求。隨著IC制造與IC設計公司過去三年加速成長，后端封測產值占整體半導體產值的比重落至45%。06年預估中國半導體封測產業產值年增22%至415億元，而IC設計與制造產值預計年增50%，逐漸迎頭趕上。而封測占整體半導體產值可望下降至43%，意味其中國大陸半導體生態體系轉趨健康，內部成長可持續推升整體產業。

　　產品組合朝高階發展

　　國際IDM廠或封裝廠過去專攻低階大量的IC封裝業務(如SOP與QFP)，將其老舊設備由馬來西亞與菲律賓遷至中國。但由于中高階封裝需求開始顯現，導致業者紛紛拉高產品層次，加強BGA、CSP與MCP比重。許多當地封裝業者亦朝海外尋求技術聯盟，以強化產品組合。雖然目前多數當地封裝廠雖仍著墨于低階低腳數分離器件封裝，如TO、SOT封裝等，但部分業者已進入主流IC封裝業務，例如QFN、QFP、凸塊，乃至于WLCSP等更高階產品。

　　獨立封裝廠與本土業者迎頭改上

　　根據2005年的營收，在兩岸三地大中華區封測公司的排名中，蘇長電排名位于第十五位。大約為第一名日月光(臺)營收規模的10.7%。臺灣的主要封裝廠幾乎都是獨廠商，但反觀中國大陸，前十大封裝業者中僅有兩家獨立封裝廠，即蘇長電(600584.SS, Rmb8.88,增持)與Stats ChipPac(新)，分占第八與第十名，占前十大營收9.5%。考量國際IDM廠已把40%以上后端生產委外獨立封裝廠，上述比重遠低于國際水平，主要的原因是：(1)臺灣封裝廠先前受法規限制仍無法赴中國投資；(2)IDM廠在中國的后端生產乃由低階產品起步，故舊產能仍在，但目前委外重心為高資本支出的高階產品。

　　由于中國晶圓廠目前已積極布局先進技術，故獨立封裝廠未來于中國的角色將更為重要。

　　此外，大陸后端封測業者在營收與技術能力亦急起直追，加上先前臺灣政府限制封裝赴大陸投資。因此，中國部分封裝廠以對臺灣業者管理層或工程人員進行挖角。而除國內IC設計廠外，國際IDM廠與臺灣IC設計廠已釋出愈來愈多的低階產品封裝給大陸封裝廠。因此我們預估大陸獨立的封裝廠以及本土封裝廠可望逐步迎頭趕上。

　　獲利前景

　　FBP業務前景樂觀

　　雖然目前蘇長電FBP貢獻營收不及1%，但我們預估出貨量于今年下半與明年大增。目前FBP主要客戶為臺灣模擬IC設計公司如安茂(臺)、立锜(臺)與內存控制IC業者如太和(臺)。我們與這些客戶晤談之結果強化了對于FBP前景之信心。其強勁成長亦將推動蘇長電之FBP業務增長。立锜之06年營收預估將年增60%;而安茂的手機電源管理(PWM)與穩壓(LDO)IC(均使用蘇長電之FBP封裝)將于下半年加速增長，06年營收年增約50%。除了二線IC業者外，日月光(臺)已與蘇長電磋商取得FBP授權。該計劃若順利，蘇長電之客群將可拓展至一線業者。我們預估授權有望在06年底前達成。以上關于FBP之突破呼應了公司擴產的動作。公司決定投資1.13億元將FBP產能由單月3,000萬顆提升至5,000萬顆，我們亦將公司07年FBP的營收預測由5,000萬元提升至2億元。

　　子公司長電先進之營運下半年將有起色

　　蘇長電持股七成之合資子公司長電先進于今年首季僅實現營收1570萬元與凈利80萬元，單月平均出貨亦由05年下半之1.3萬片降至僅8,000片。營運下滑主因其主要客戶CMD(美)進行庫存調整。然而，我們與其晶圓代工廠調查顯示CMD之單月訂單已于今年首季出現回升，意味其封裝需求第二季有所反彈。我們預估長電先進之第二季營收將達到2,600萬元(QoQ +65.6%)，而單季凈利則因產能利用率較低，僅在100萬元左右，較不如預期先前預期。我們目前仍維持認為長電先進之2006全年營收與凈利將分達1億元與2,000萬元之預估，長電先進對長電科技之獲利貢獻為1,400萬元或每股0.05元。

　　產品組合向中高階邁進

　　我們認為公司在03-04年投注約10億元資本支出后，以及FBP的資本支出布局后，旗下產品組合正逐漸朝中高階產品轉變，乃一正面發展。在分立器件與IC兩項業務中，上半年營收成長明顯高于出貨量成長即可看出一些端倪。隨著公司對SMD分立器件產能的投資挹注，再加上合資企業長電先進(JCAP)以及FBP產品線的量產，產品組合大幅朝高階產品演進。05年最低階插件式(PHT)分立器件營收比重為25%，低于去年同期的48%，且將持續萎縮。........ FBP .... WLCSP與凸塊.. IC封裝.. 05年......營收比重尚.... 4%，預計于06年可望成長至7%左右，07年更可望達成14%。在分立器件方面，價格較低的直插式封裝比重亦逐年下降。

　　新資產之取得可望小幅挹注獲利

　　蘇長電之股東會通過由大股東新潮集團(未上市)處取得新順微電子(未上市)75%之股權；關于此一并案，我們在綜合考量新順之潛在獲利貢獻與蘇長電需投入之資本成本后，將對蘇長電之06與07年EPS帶來0.015元與0.03元的挹注。

　　預估06/07 EPS分別達0.33/0.53元

　　相較於我們先前預估的2007年EPS與修正後的EPS，其中最主要的差別在於對FBP產品線的預估。我們從全年營收貢獻5,000萬元調升至2億元。毛利率以及淨利率則因為新產品的獲利貢獻有顯著的調升，分別各調升1.2各百分點。修正後07年EPS為0.53元。