陳健鋒 群益證券

　　在油價高企背景下，節能型的柴油輕客需求繼續強勁上升，預計公司主導產品全順輕客1H 06年銷量同比增長36.5%，成為公司的主要利潤增長點。預計1H 06年凈利潤4.24億元，EPS為0.49元，同比增長66.27%。

　　全順的快速增長原因是多方面的，包括汽柴油產品替代、需求的消費升級、物流新市場快速興起。考慮全順在大陸業已形成的品牌優勢，以及高端V348的市場定位，我們經過市場容量測算，以及同類產品成長軌跡分析，預計公司2006~2010年全順系列產品銷量的CAGR為27%。

　　加上06年中期公司決定投放的新皮卡產品，07~09年公司將有3款新品面市，相較99~06年連續8年公司沒有新產品投放市場的格局，公司的本質已發生了根本轉變，未來的成長動能將明顯快于過往表現。

　　預計06年公司綜合毛利率達到23.78%，同比增加3.62個百分點，成為公司利潤成長的支柱；07、08年在高毛利新產品的推出支撐下，預計毛利率將分別達到23.54%、25.14%，中長期內公司盈利能力將穩中盤升。

　　06年上半年江鈴汽車(資訊 行情 論壇)經營業績亮麗，預計凈利同比增長66.27%

　　在油價高企背景下，節能型的柴油輕客需求繼續強勁上升，預計公司主導產品全順輕客1H 06年銷量同比增長36.5%，成為公司的主要利潤增長點。結合輕卡、皮卡的強勁出口需求，對萎縮的國內輕卡、皮卡市場形成有益補充，預計這兩個子產品維持小幅增長態勢。主營收入與毛利率水平在全順輕客拉引下，均將出現明顯增長；同時公司對成本管理給予的重視在1H 06年獲得回報，以及排放標準提高、降噪對公司產品毛利率影響進度推遲，也是導致毛利率水平上升的主要原因，管理對于利潤增長的效果日益明顯。預計1H 06年最終實現凈利潤4.24億元，EPS為0.49元，同比增長66.27%(見下表)。

　　柴油輕客的特性以及公司的品牌優勢支持全順產品需求06~10年CAGR為27%

　　通過比較江鈴全順(柴油輕客)與汽油輕客的特點(見下表一)，以及分析全順的快速增長原因(見下表二)，我們認為高油價背景下柴油輕客仍將持續成長。考慮全順在大陸業已形成的品牌優勢，以及高端V348的市場定位，我們經過市場容量測算，以及同類產品成長軌跡分析，預計公司2006~2010年全順系列產品銷量的CAGR為27%。

　　表二、全順銷量快速成長原因分析

　　2006年江鈴汽車3款新車投入研發，公司“由強到大”角色即將呈現

　　圍繞“柴油產品的全球專家”定位，06年中期公司決定09年投放代號N350的新皮卡產品，至此江鈴汽車主打產品全順輕客、JMC輕卡、寶典皮卡替代升級戰略全面啟動，目前產品導入進程符合預期。新產品的市場前景依舊看好，主要支撐的理由在于中高端商用車市場目前國內對手均未大規模投入，法規的提升、市場購買力增強等因素卻支持需求的增加。

　　更為關鍵的是，相比較1999~2006年連續8年公司沒有新產品投放市場的格局，2007~2009年公司將有3款新品面市，公司的本質已發生了根本轉變，未來的成長動能將明顯快于過往表現。目前已迫近新產品面市時段，公司“由強到大”角色即將呈現，而市場目前對此的認識尚不明顯。我們依然堅信，該股未來幾年內將為股東創造巨大的投資回報。

　　小幅向上修正江鈴汽車銷售預期，預計06年、07年銷量為8.73萬輛(上修3.31%)、10.30萬輛(上修1.08%)

　　全順商務車1H 06年完成1.16萬輛，符合預期。以目前訂單以及市場前景展望，預計3Q 06年銷量維持1900輛/月水平，結合政府訂單往往集中在第四季度，預期第四季度達到2100輛/月銷售水平，綜合預計2006年銷量為2.36萬輛，同比成長29%。

　　同時輕卡、皮卡出口在加大海外市場開發、建立4S店的措施下快速成長，預計2006年出口成長40%，07~08年出口業務預計維持每年20%增長。考量國內輕卡景氣平穩，增長點來至于出口市場，預計公司輕卡06年銷量同比增長16%。同時06年6月公司皮卡降價3~5%，6、7月銷量同比成長20%以上，預計皮卡06年銷量同比增長15%。

　　綜合預計江鈴汽車2006年、2007年分別完成8.73萬輛(上修3.31%)、10.30萬輛(上修1.08%)銷售(見下表)。

　　預計06年公司綜合毛利率達到23.78%，同比增加3.62個百分點

　　公司表示，06年排放、降噪成本由于法規執行強度弱于預期，對公司成本負面影響降低。同時2006/4/1實施的新消費稅政策通過加增座椅方式解決，對公司毛利率無影響。而通過更改設計降低成本措施的正面效果仍將繼續出現，抵消法規執行要求提高對成本負面影響。預計06年公司綜合毛利率達到23.78%，同比增加3.62個百分點(見下表)，成為公司利潤成長的支柱；07、08年在高毛利新產品的推出支撐下，預計將分別達到23.54%、25.14%，中長期內公司盈利能力將穩中盤升。

　　調高2H 06年公司營銷、管理、折舊費用支出0.47億元，但對長期產生正面影響

　　經過與公司溝通，我們認為1H 06年公司在營銷、管理費用支出增加幅度略小于預期，主要研發費用將大部份在第四季列支，但全年費用比率仍符合預期。另外06下半年公司增加幾個新項目研發費用，包括V128項目(主要是引進銷售福特的中客產品)0.17億元、N350新商用車產品0.26億元、國III排放OBD項目0.07億元，合計新增0.50億元費用支出。

　　同時公司擬對固定資產折舊方式調整，包括對房屋及建筑物、機械設備、運輸工具以及電子設備等的折舊年限和殘值率的調整。該調整從2006年7月1日起實施，并批準一次性調增固定資產折舊金額約0.22億元，并計劃在3Q 06年列支。

　　根據以上變動，我們相應調高2H 06年公司營銷、管理、折舊費用支出0.47億元，但研判費用的投入增加對長期產生正面影響。調整后預計06、07年公司的三項費用總和分別為9.62億元、10.34億元，分別YoY成長30.88%、7.48%。

　　06、07年公司凈利分別增長42.22%、45.18%，建議買入

　　預計06和07年公司凈利分別為7.04億元和10.22億元，同比增長42.22%和45.18%，EPS分別為0.82元和1.18元，B股PE分別為9.09倍和6.26倍，A股PE分別為11.95倍和8.23倍。投資建議買入，12個月目標價分別為HKD 11.28元、RMB14.67元，距離目前分別存在56.88%、50.46%空間。