光大證券研究所　袁璐

　　投資要點

　　●公司自產業務發展精品戰略，通過仍在成長期的絡欣平和培寧的銷售增加和營銷體系的成本控制，未來三年仍將保持整個自產產品銷售收入和利潤的穩定。

　　●公司地區純銷寡頭地位得以加強，采購規模有望進一步增加，外購業務毛利率和凈利率水平有望得到穩定，預計未來三年外購業務的利潤貢獻也將是穩中有升。

　　●公司中藥飲片供不應求，積極開拓高毛利高的下游飲片產品業務，同時公司利用增發4.8　億元投入中藥飲片二期建設。

　　●我們認為未來三年公司凈利潤成長性在30%以上。公司合理價值應在13.75　元-14.75元。目前僅10元左右的公司價值遠被低估。給予“最優-2”的投資評級。

　　G康美(600518)業務集中在化學制劑藥與中藥飲片的生產銷售及外購產品進行銷售三大業務范圍：其中化學制劑藥業務銷量利潤供需穩定；外購產品(即商業銷售)規模呈逐步擴張趨勢，雖然2002　年公司才介入中藥飲片生產銷售，但這部分業務增長很快，目前其利潤貢獻已超過G康美凈利潤的1/3，成為G康美重要的利潤來源和增長點。

　　自產業務穩定發展

　　公司上市以來，對自產業務發展精品戰略，即逐步放棄1998年以前生產銷售的普藥老產品的生產與銷售，集中公司的資源發展高附加值的康美利樂、康美諾沙、康美洛欣平三個產品與后續新品種的擴大生產與銷售上。這三個藥物都算不上是具有壟斷性的產品，但是經過深入的市場開拓，利樂、諾沙最高銷售額都達到8000　萬元以上，絡欣平則接近6000　萬元，這對于區域性仿制藥銷售而言已經是相當不錯的銷售記錄，顯示了公司較強的市場營銷能力。除了以上三個品種，公司還于2005年推出了二類新藥鹽酸丙哌維林，該品種尚在培育期，但成長很快，上市當年就實現了750萬元銷售收入，預計該品種2006年銷售額能達到2500萬元左右。

　　我們認為，通過仍在成長期的絡欣平和培寧的銷售增加和營銷體系的成本控制，未來三年G康美仍將保持整個自產產品銷售收入和利潤的穩定。

　　外購業務寡頭地位加強

　　G康美在揭陽地區

醫院純銷逐步形成寡頭地位。目前，廣東省衛生廳正醞釀改革由單個醫療機構進行的藥品采購招標為政府主導的統一聯合招標，計劃從2007年開始實行推廣，G康美由于是揭陽地區最大的醫院純銷隊伍，我們預計，該政策的實施有望進一步加強公司的地區純銷寡頭地位。

　　公司目前對外購業務實施“做好求快”的策略，未來不追求規模而是維持業務盈利能力。同時外購業務為公司的營銷網絡建設進行了大量積累鋪墊，公司自產品種受益于商業渠道，使得銷售費用得到有效控制，保證了較高的盈利水平。

　　我們認為，在G康美地區純銷寡頭地位得以加強的情況下，公司采購規模有望進一步增加，外購業務毛利率和凈利率水平有望得到穩定，預計未來三年外購業務的利潤貢獻也將是穩中有升。

　　中藥飲片供不應求

　　中藥飲片項目是公司于2002　年初利用自有資金投資1個多億元建造的，設計產能當初僅為7000萬元，在2002年當年就實現2070多萬元的飲片銷售收入，2003年銷售收入翻了三番，達到6540萬元。2004　年更是達到了1.5　億元的產值和銷售規模。目前其生產車間兩班倒，2005年銷售收入達到1.75億元仍不能滿足市場需求。

　　針對中藥飲片一期面臨產能不足的問題，一方面，公司積極開展中藥飲片產品結構的調整，加大生產高附加值飲片，同時公司還延伸中藥飲片產品到下游的高端禮品飲片和大眾化飲片湯料，新增下游產品的銷售毛利率水平更高，凈利率水平也提高到20%左右。

　　另一方面，公司利用增發4.8　億元投入中藥飲片二期建設。增發意向書上披露本項目建設期2　年，項目全面達產后，可以新增銷售收入約5　億元。

　　預計2006年，受公司中藥飲片生產銷售延伸到下游的高端禮品飲片和大眾化飲片湯料影響，我們預計公司中藥飲片業務凈利潤貢獻將由2005年的3060萬元增加到4200-4600　萬元。而在2005　年，公司“中藥飲片高技術產業化示范工程”列入國家高技術產業發展專項計劃，獲得國家補助資金1000萬元今年發放。

　　盈利預測和投資評級

　　初步估算，我們認為公司2006　年將新增凈利潤2200萬元-2600萬元。凈利潤同比增幅在30%-33%左右，2006　年EPS0.42-0.45左右。2007年，公司新增產能投產后，中藥飲片銷售收入可望新增2　億元，凈利潤增加3000萬元，凈利潤增幅在30%左右，2007年EPS　有望達到0.55-0.58元。而2008年，二期工程能滿負荷生產后，產能進一步釋放，飲片新增銷售收入有望達到4億元，由于規模優勢，毛利率有望進一步提高，凈利潤增幅有望繼續保持在30%以上。

　　我們認為G康美受益于國家加大中藥飲片標準化管理等政策性要求，擴產后飲片業務有望獲得海外飲片訂單而保持穩步增長。未來三年公司凈利潤成長性在30%以上。我們認為可以給這樣成長性公司按2007年市盈率25倍估值，公司合理價值應在13.75　元-14.75元。目前僅10元左右的公司價值遠被低估，給予“最優-2”的投資評級。

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