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張志標
最近鋼鐵行業景氣度開始回升，不過從很多分析師的報告中我們依然很少看到對鋼鐵行業的評級調高，究其原因是鋼鐵行業的絕對利潤和相對增長率都在下滑。該行業負面因素太多，產能過剩、原材料成本仍在上升等等，在過多強調每股收益的研究報告中我們似乎看不到未來。相反的，我們在一些所謂主題投資、概念投資的報告中看到更多的是激情的分
析和樂觀的展望：“盡管某公司過去一直虧損，但在行業未來大幅增長的情況下，該公司業務會迎來爆發性增長，06、07年業績一般，但按08年的業績計算動態PE，該公司價值被明顯被低估，強烈建議買入”云云。一派美好前景。
估值的方法有多種，在熱烈的市場中投資人寧愿相信絕對估值法對價值的判斷，從而給予很多不確定的東西很高的溢價。但對一些類似鋼鐵這樣確定行業的股票繼續強調短期內利潤增長已經很不現實，尤其是對它未來一到兩年的業績測算，你會覺得沒有理由持有，只能選擇放棄。所以近半年來鋼鐵行業的股票走勢很不理想似乎在情理之中。
但是市場顯然對鋼鐵行業的估值發生了明顯的誤判，原因是估值方法的使用不當。本所年初的報告《并購時代的昨天、今天和明天》從并購的角度利用重置法詳細分析了鋼鐵業的價值，得出中國的鋼鐵業上市公司價值被明顯低估的結論。從2005年開始，中國鋼鐵業開始感受到產能過剩的增長瓶頸，價格指數一路走低，企業利潤增幅減緩、虧損面擴大，與產品市場被工業企業自我消耗所拉動的原料價格高企不同，鋼鐵業不斷擴大的資產規模卻沒能帶來資本市場的價值提升。鋼鐵行業的上市公司在年初有半數以上真實市凈率低于0.8倍，近三分之一的上市公司資產被打了三折，即使是2004、2005年新建的產能也以顯著低于凈資產值的價格在資本市場上被交易。由此可見，對于行業的龍頭來講，欲立足于世界鋼鐵行業，建廠不如買廠———在資本市場上買，價格便宜而且不會引發總量的增長和產能的過剩。
歷史總以相似的方式在重演，19世紀末的美國同樣面臨著全面產能過剩的危機，以鋼鐵行業為代表的各類重資產行業4個月的產能足以滿足全年的需求，任何形式的價格聯盟最終都以失敗告終，企業利潤的下滑終于引發了第一次并購浪潮。1897~1904年間，3000家企業消失，其中78%的企業是被同行吃掉，三分之二的并購發生在金屬、食品、石化、化工、交通設備、金屬制品、機械、煤炭八大行業�；仡櫼话倌昵暗拿绹�，我們看到了今天中國的影子，中國的戰略并購時代即將來臨！事實上，國家發改委近期要求加快鋼鐵工業結構調整，鼓勵鋼鐵業聯合重組以促進鋼鐵產業集中度的提高的政策已經從管制的角度明示了鋼鐵業必將掀起一股兼并與重組浪潮。
現在的問題是，并購對于中等規模的鋼鐵企業給予的溢價會是多少？沒有準確答案，因為每起并購的動機和標的都不一樣，但現實的例子可能引發一些思考。比如米塔爾對阿塞洛的收購是以市盈率和市凈率分別為6.45 和1.66 倍計算、米塔爾對華菱集團持有華菱管線的溢價收購等。無論如何，目前二級市場中的低于一倍市凈率的鋼鐵企業需重新定價。
(作者系江南金融研究所所長)
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