G英力特(000635)：成本優(yōu)勢(shì) 增長(zhǎng)可期

　　平安證券綜合研究所　楊建標(biāo)

　　投資要點(diǎn)

　　●PVC　是我國(guó)使用量最大的合成樹(shù)脂，在“十一五”期間我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為7.5%~8%的前提下，PVC　年均需求增長(zhǎng)率將保持在13%-15%左右，需求增長(zhǎng)依然十分旺盛。

　　●產(chǎn)能大量投放使PVC　行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已到了拼成本狀態(tài)。只有那些因具有上下游一體化優(yōu)勢(shì)而可以大幅度降低成本的企業(yè)方能在接下來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中存活下來(lái)，大量成本高企的企業(yè)將被淘汰。

　　●乙炔法是我國(guó)PVC　行業(yè)的發(fā)展方向，G英力特是具有上下游一體化優(yōu)勢(shì)的乙炔法PVC　生產(chǎn)企業(yè)，未來(lái)3年將因成本優(yōu)勢(shì)和新項(xiàng)目而獲得業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)。

　　●考慮到公司2006-2008　年業(yè)績(jī)的大幅度增長(zhǎng)，我們認(rèn)為應(yīng)給予公司2007　年15倍的動(dòng)態(tài)市盈率是非常謹(jǐn)慎的，與此對(duì)應(yīng)的公司股價(jià)為7.95元，距目前股價(jià)尚有25%的上漲空間。給予公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　供過(guò)于求將導(dǎo)致行業(yè)洗牌

　　PVC是我國(guó)使用量最大的合成樹(shù)脂，主要用于建材、薄膜和革制品等。1998年以來(lái)，我國(guó)PVC需求增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比平均為1.76左右，因?yàn)槲覈?guó)尚處于工業(yè)化建設(shè)的過(guò)程之中，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)仍然很重，因此估計(jì)這一比例將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。在“十一五”期間我國(guó)GDP　年均增長(zhǎng)率為7.5%-8%的前提下，我們預(yù)計(jì)PVC年均需求增長(zhǎng)率將保持在13%-15%左右，需求增長(zhǎng)依然十分旺盛。

　　但是，我國(guó)PVC　行業(yè)并未因?yàn)橥�盛的需求而處于良好的�?jìng)爭(zhēng)狀況，2003-2004年受價(jià)格大幅度上漲吸引而進(jìn)入的大量投資在2005年開(kāi)始產(chǎn)能釋放，使當(dāng)年產(chǎn)量超過(guò)需求，預(yù)計(jì)未來(lái)2年的產(chǎn)能還將大量釋放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)到了拼成本的狀態(tài)。只有那些因具有上下游一體化優(yōu)勢(shì)而可以大幅度降低成本的企業(yè)方能在接下來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中存活下來(lái)，大量成本高企的企業(yè)將被淘汰。

　　PVC　價(jià)格已經(jīng)基本企穩(wěn)

　　2003年以來(lái)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，氯堿行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)多年未逢的高景氣度階段，PVC價(jià)格(除非特別指出，本文中PVC　價(jià)格指乙炔法的稅后價(jià)格)曾高達(dá)11000元/噸，但隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張和國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控影響的逐漸深入，PVC價(jià)格開(kāi)始快速回落，長(zhǎng)三角地區(qū)在2005年4月底和今年年初最低時(shí)價(jià)格曾跌至近6000元/噸，目前價(jià)格已回升至6250元/噸左右的水平。由于石油、煤炭等原材料的價(jià)格一直居高不下，目前價(jià)格已經(jīng)造成大量企業(yè)虧損或只處于微利水平。我們估計(jì)PVC價(jià)格再度下跌的空間已經(jīng)很小。

　　乙炔法成本優(yōu)勢(shì)明顯

　　PVC的生產(chǎn)工藝有乙烯法和乙炔法，過(guò)去乙烯法一直是重點(diǎn)，但基于以下3個(gè)主要原因，我們認(rèn)為日后PVC　的發(fā)展重點(diǎn)將是乙炔法：第一，乙炔法規(guī)模的擴(kuò)大(尤其是單個(gè)反應(yīng)釜產(chǎn)能的擴(kuò)大)使以前所具有的因產(chǎn)能小而導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量不統(tǒng)一的劣勢(shì)將逐漸消除；第二，石油價(jià)格高企，乙烯法在生產(chǎn)成本上已經(jīng)不具備和乙炔法競(jìng)爭(zhēng)的能力；第三，我國(guó)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的快速發(fā)展導(dǎo)致對(duì)水泥需求大幅度增長(zhǎng)，同時(shí)也由于政府倡導(dǎo)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，煤灰和電石渣可以通過(guò)循環(huán)利用制水泥消化，解決了乙炔法發(fā)展的環(huán)保問(wèn)題。

　　定向增發(fā)做大做強(qiáng)PVC　

　　G　英力特(資訊 行情 論壇)的發(fā)展戰(zhàn)略非常明確：成為上下游一體化、裝機(jī)容量達(dá)70　萬(wàn)千瓦、PVC　年產(chǎn)量50萬(wàn)噸、燒堿年產(chǎn)量40　萬(wàn)噸的大型氯堿企業(yè)。定向增發(fā)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者是公司今年規(guī)模擴(kuò)張的重要舉措。由于是通過(guò)重組民族化工借殼上市，G英力特凈資產(chǎn)規(guī)模較小，截至2006　年1　季度的股東權(quán)益僅2.21　億元，每股凈資產(chǎn)僅1.61　元。如此小規(guī)模的凈資產(chǎn)給試圖有大發(fā)展的英力特帶來(lái)了很大的困難，為此，公司計(jì)劃在今年向原有股東以及其他投資者實(shí)行定向增發(fā)，預(yù)計(jì)以每股5　元的價(jià)格增發(fā)新股3500　萬(wàn)股，凈融入資金17500　萬(wàn)元，公司總股本增至17247.44　萬(wàn)股，英力特集團(tuán)持股3,661.97　萬(wàn)股，持股比例由21.18%增至21.23%。

　　本次募集資金全部投向20　萬(wàn)噸PVC、17　萬(wàn)噸燒堿項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資11　億元；正常年份，可實(shí)現(xiàn)銷售收入128094萬(wàn)元，利潤(rùn)總額13854萬(wàn)元。該項(xiàng)目分兩期完成，一期10萬(wàn)噸PVC　和9萬(wàn)噸燒堿今年6月份開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2007年7月投產(chǎn)；二期10萬(wàn)噸PVC和8萬(wàn)噸燒堿將在2007年初開(kāi)工建設(shè)，2008年5月份投產(chǎn)。公司未來(lái)3年將因成本優(yōu)勢(shì)和新項(xiàng)目而獲得業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)。

　　圍繞氯堿進(jìn)行其他產(chǎn)業(yè)布局

　　G英力特的特點(diǎn)是具有廉價(jià)的電力、氯氣和燒堿，因此具有參與需要消耗大量電力和氯堿的產(chǎn)業(yè)條件。由于公司本部的3　萬(wàn)噸PVC生產(chǎn)設(shè)備規(guī)模小且已經(jīng)陳舊，不適宜長(zhǎng)期開(kāi)工，因此公司有將相應(yīng)資產(chǎn)(10萬(wàn)千瓦自備電廠和氯堿生產(chǎn)裝置)投入其他產(chǎn)業(yè)的打算。英力特目前正在就一個(gè)海綿鈦?lái)?xiàng)目進(jìn)行研究，如果投入海綿鈦?lái)?xiàng)目，則本部老PVC　廠在2007年將停產(chǎn)，但估計(jì)屆時(shí)該部分資產(chǎn)的收益會(huì)遠(yuǎn)大于PVC生產(chǎn)。

　　估值與投資評(píng)級(jí)

　　公司所在的氯堿行業(yè)屬于周期性行業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格具有很大的波動(dòng)性，因此準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其未來(lái)現(xiàn)金流非常困難，比較估值法是現(xiàn)實(shí)選擇。我們選取基礎(chǔ)化工行業(yè)中已進(jìn)行股改、業(yè)績(jī)良好的公司作為參照，對(duì)G英力特進(jìn)行比較估值。

　　我們選取的基礎(chǔ)化工行業(yè)優(yōu)秀公司2006、2007　年動(dòng)態(tài)平均市盈率分別為19.77　倍和15.01倍，與此進(jìn)行對(duì)比，G英力特2006　年的市盈率基本正常而2007年的動(dòng)態(tài)市盈率偏低。考慮到公司2006-2008年業(yè)績(jī)的大幅度增長(zhǎng)，我們認(rèn)為給予公司2007年15倍的動(dòng)態(tài)市盈率是非常謹(jǐn)慎的，與此對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為7.95元，距目前股價(jià)尚有25%的上漲空間。給予公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。