G中海(600026)：價值低估 中線看好

　　聯合證券　朱遠頌

　　我們認為，由于未來全球油輪業務前景看好， G中海(600026)目前股票價格并沒有反映公司油輪業務的長期發展空間，因而被低估。我們給予該股“增持”的投資評級。

　　全球油輪業務前景看好

　　未來油輪運力需求旺盛、全球油輪運力供給增速逐步放緩、單殼油輪退出加大油輪拆解量使我們看好全球油輪業務的長期發展前景。

　　單位油品的運輸距離增加，使油輪運力需求得到放大。據BP統計資料，全球石油儲量集中于中東地區，而消費區域則主要集中于北美、歐洲和亞洲，原油產地和消費地分布的不均衡使全球油品洲際之間和洲內的運輸需求不斷增長。特別是北美和北海原油產量已經在下降，加劇了產地和消費地分布的不均衡性，這將增加單位油品的運輸距離，使油輪運力需求得到放大。假設未來全球原油消費需求平均增速為2%，考慮到單位油品運輸距離變大，我們估計未來對全球原油輪運力需求約3.5%-4%。

　　據OSC

　　上半年全球油運價格好于預期。我們認為全球油運指數表現好于預期的原因是全球油輪運力需求超出了我們的預期。

　　未來運力增長主要體現在油輪上。隨著原油對外依賴性的增大，我國的石油安全就顯得越來越重要，為此我國積極推進“國油國運”政策，目標是在2010年國有船隊承運的進口原油份額上升到50%-60%的水平。其中，中海發展可拿到運輸量的15%左右。

　　為配合公司戰略的執行，“十一五”期間公司訂造了大量油輪，具體建造計劃如表所示。目前公司投入使用和在建的VLCC油輪為8艘，根據公司10-12艘的計劃，公司還有可能再建2-4艘VLCC油輪，這一建造計劃可能在和中國石化簽好運價合同后公布。

　　目前在建船舶2010年將貢獻每股收益約0.26元。2007年(包括當年)以后投入使用的船舶將在2010年產生收益。這些已經公布訂造計劃船舶的總投資額約88億。2002至2005年公司固定資產回報率平均值為9.76%，假設這些船舶資產回報率為9.76%，這些船舶在2010年為公司帶來約8.6億凈利潤，貢獻每股收益0.26元。由于我們看好未來全球油運市場，我們的這一估測應該比較保守。

　　投資價值已被低估

　　由于2002年以來鋼鐵價格的不斷上漲，重估后的每股凈資產值為6.2元左右，我們認為這應該是公司

　　我們保守估計公司2010年每股收益為1.08元(=0.82+0.26)，并且認為2010年開始全球油運市場很有可能會進入一個黃金發展期，　基于2010年業績給予10倍市盈率并不高，即2010年股票合理價格為10.8元，我們將這一估值貼現(貼現率取10.0%)三年至2007年，那么2007年公司股票合理價格為8.11元。

　　公司每年的分紅率在50%左右，每年分紅約0.4元，股息率約6%，比較高。

　　我們認為目前股票價格并沒有反映公司油輪業務的長期發展空間，考慮公司的長期發展空間，一年期股票合理價格應為8.11元；再考慮到6.2元的持股底線以及股息率較高，我們給予股票“增持”的投資評級。

　　未來公司股價表現的催化劑：公司2006年下半年很可能將與中石化、中石油就進口原油運輸達成一個長期穩定的運價協議。單殼油輪的退出應該是公司談判的重要籌碼，我們相信公司會與對方達成一個雙贏的長期(約10年)協議，因此公司未來投入使用的VLCC將有穩定的收益。一旦合作協議公布，這將穩定公司未來盈利增長的預期，市場給公司的估值水平會提升。